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可以看出，证券公司类甲类结算参与人和银行类结算参与人都可以代理其他交易方进行结算。这种三类参与人的划分其实和银行间债券市场的债券账户甲、乙（上清所叫A\B）很类似。 需要注意，上面的三类结算参与人指自营资金，如果是资管产品，必须通过托管人或者通过证券公司甲类结算参与人，比如信托公司的信托产品，并不是以信托公司作为“其他类结算参与人”参与结算。 （二）结算和清算 在正式分析结算模式之前，需要简单区分一下清算和结算的差异， 侠义来讲，清算则是算账的过程，计算结算金额；结算（狭义）就是划账，完成账户之间的账户划拨和变更登记。
如果是全额双边逐笔交割，那么清算和结算高度合二为一。如果是净额交割，差异非常明显，比如股票是当天清算，清算结果发送个托管行，第二天托管行才进行结算。 （三）结算模式差异比较 1、总体概念介绍 交易所金融产品（包括银行理财、券商资管、公募基金、专户、私募基金、信托等）参与证券交易所交易的证券，分为两种结算模式，分别为托管人结算模式、证券公司结算模式。 这两种模式可以简单理解为：通过银行类结算参与人结算，或通过证券公司类结算参与人结算。托管人不特指商业银行，也包括取得托管资格的非银金融机构。
实际上上述结算模式，不论是托管人结算模式，还是证券公司结算模式，都是属于二级结算模式。中登公司通过托管人和券商开在自己这里的结算账户进行总结算，托管行的托管客户或者券商代理客户分别和托管行或券商结算。 这点和银行间资管产品参与证券交易（ABS和债券）都是直接通过管理人开在登记托管机构的结算账户行处理完全不同，换一句话说银行间都是登记托管机构直接和管理人结算，没有采用二级结算的方式。 交易所券商结算模式和托管人结算模式，在风控、资金划付会在一些方面产生差异。 这里从对产品影响最大的两个方面：资金利用率和交易结算速度这两个角度来进行比较分析： 2、资金利用率 从结算方式导致的T+0可用及备付金两方面讨论： （1）结算方式 托管人结算 是指通过托管人进行资金的结算，托管人作为结算参与人与中证登进行清算交收，产品在托管行开立的托管户和托管人之间进行清算交收。 结算路径如下： 交易后，托管户的资金不会立即扣减 会在托管人进行清算后，第二日日初从托管户进行资金扣减。托管人再和中登进行资金的交收。如果是T+0的非担保业务，需要托管行进行勾单。 证券公司结算 是通过券商进行资金的结算，也就是通过在证券公司开的资金账户（就是开在中登的结算账户）中进行结算。 结算路径如下： 交易之后资金账户的资金会立即扣减，证券公司在和中证登进行清算，第二日再进行资金的交收。如果用证券公司结算模式的产品做交易所业务，需要将托管户的资金划到在券商开立的资金账户中。 简言之，托管人结算模式的清算交收由托管人担保，今天交易，明天划钱；而在证券公司的结算模式中，账户有多少钱，就只能花多少钱。 当然在实操中对于产品，即使是托管人模式，也会通过系统设置来禁止在账户里没钱的情况下交易。 （2）结算备付金 根据《中国证券登记结算有限公司结算备付金管理办法》，从事证券交易所上市的证券、证券投资基金及其他证券类金融产品交易全部或者部分结算业务的结算参与人，均应遵守备付金管理办法。 从字面上理解，备付金就是准备支付的资金，用于交易结算的资金。这里说的备付金指的是最低备付金。就相当于是为了准备支付而上交的押金。 最低结算备付金 ＝上月证券买入金额／上月交易天数×最低结算备付金比例 ＝日均交易金额×固定比例 备付金计算的基础就是买入的交易金额，通过月均买入交易金额乘以固定的比例来计算。因为固定收益类和权益类风险不一样，所以比例也不一样。固定收益类（回购、债券等）为10% 其他的股票基金ETF、LOF之类的为20%。 （3）保证金 保证金则就是在结算参与人交收违约的时候，用于流动性保障资金。 这里用的是日均结算结算净额，计算周期是前六个月的。结算净额其实就是买入卖出的轧差数，然后按照交易日计算日均结算净额。按照交易所、证券品种分别计算日均结算净额。 两个交易所，两类品种，也就是有4个比例。 上交所权益（14%）固收（4%） 深交所权益（16%）固收（2%） 。 上交所保证金=上海权益净额*14%+上海固收净额*4%； 深交所保证金=深圳权益净额*16%+深圳固收净额*2% 这两金每月调整，第一个工作日计算，第二个工作日交收。和交易所T+1交收规制类似。需要注意的是，交易金额的计算都只适用于净额结算的交易，也就是担保交收的交易。 对于托管人结算模式，要每个月根据交易情况结算交付。当然这个钱还是你的，而且还有利息，但是如果每个月总有一些钱是不能用的，也是很影响收益率的。而且对于有到期日的产品，在到期前，最后的时刻还在买卖交易的，要等下一个月才能拿到备付金。 而证券公司结算模式，则由证券公司交付，但不会再要求客户证券公司交付，所以证券公司结算模式，结算备付金保证金并不影响产品账户的可用资金。 2、交易速度和结算数据的获取速度 证券公司的交易单元主要分为普通交易单元和专用交易单元。
其中，公募基金尤为特别，为了信息保密和效率，其交易指令并不通过券商系统，而是直接发送至交易所，结算参与人一直由托管行担当。 具体来说，托管人结算模式除了需要开户（股东卡），搭建系统连接交易所之外，还需要将席位和托管人绑定。如果没有自己的席位的话，可以通过租用券商席位的模式（当然，租用席位是要钱的），将租用的席位绑定托管人，通常是一对席位（上交所、深交所）。基本上是一托管人绑定一对席位，然后托管在这家托管人的产品可以共用一对席位。 也有租用多家券商的席位，将多家券商的席位绑定在同一家托管人。股东和席位的对应关系可以是一对多的，也可以是多对一的。
总结一下两者的优劣势：
此外，对于基金公司对于公募基金是否选择证券公司结算模式（目前六家新设基金先行试点），可能还要考虑《关于完善证券投资基金交易席位制度有关问题的通知》规定的“一家基金管理公司通过一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金，不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金的30%。 新成立的基金管理公司，自管理的首只基金成立后第二年起执行”。虽然新成立的基金管理公司，自管理的首只基金成立后第二年起执行，但对于仅有几只基金的小型基金公司，选择证券公司结算模式需要慎重。 二、银行间市场的结算模式 各类金融产品参与银行间市场交易的结算，结算模式：在登记托管机构开立结算账户代理结算。这点和自营在银行间交易也不一样，如果自营交易，多数银行都是直接通过在CNAPS的清算账户做结算。 具体细节可参考《证券投资基金参与银行间同业市场债券交易托管结算业务规程（暂行）》及《证券公司参与银行间同业市场债券交易托管结算业务规程（暂行）》。 当然，银行间市场的债券托管结算不是只在中央国债登记结算有限责任公司，根据交易债券的托管机构的不同分为中央国债登记结算有限责任公司（中债登）、上海清算所（上清所），也就是银行间市场的两家结算机构。 （一）中债登 目前中债登采用的是传统的双边清算机制，即券款对付制度（DVP，Delivery Versus Payment）结算，上清所实际上大部分也是采用DVP双边清算，少量CCP中央交易对手清算业务。 凡符合人民银行有关市场准入规定的投资者，均可成为中央结算公司的托管结算成员。按照参与债券结算业务资格和办理方式的不同，结算成员分为甲类、乙类和丙类。
中央结算公司根据机构性质及其业务范围对账户实行分类设置、集中管理。 机构投资者直接在中央结算公司开立一级债券账户，分为债券自营账户和债券代理总账户。
（二）上清所 上清所在成立之初就主推中央对手方（CCP，Central Counter Party）清算机制，但实际上大部分业务仍然是传统的登记托管结算业务，从债券账户划分上结算成员分为A、B、C分类：
和交易所证券结算业务对比，银行间有几个差异的地方需要注意，上清所和中央结算公司都没有强制一定要开立结算账户，如果参与者是大中型银行，那么这些机构基本都在CNAPS的直接参与者，所以这些银行的资金划转完全可以直接相互完成或者直接和中登、上清所进行资金划转。 （三）什么是券款对付 需要注意本来债券结算分为三类“券款对付”、“先券后款”、“先款后券”；2006年引入券款对付，2013年央行为防止丙类户通过先券后款套利，发布《进一步加强银行间债券市场债券交易的券款对付结算要求》，银行间债券市场结算方式统一为券款对付（DVP）；最终12月6日宣布全部实现DVP强制结算。 券款对付其实就是一手交钱一手交货，或者叫“银货两讫”，货物即债券的交割登记结算机构有完全的掌控能力，但是资金交割需要：
参与人日间可以通过清算行向开在登记结算机构的资金账户注资或者减资。登记结算机构作为CNAPS的特殊参与人根据投资人的授权可以直接发起对债券买入方资金户的扣款，但此类代理的资金结算账户日终归零。 券款对付的交割方式一定要求账户资金充足才能完成，但需要注意，银行间市场交易的时刻可以不用提前向资金账户（比如在上清所的结算户里，或者银行的CNAPS账户里）有充足资金，只需要在交割的时候资金准备充足。 此外银行间市场如果不是CCP清算，不要缴保证金和结算备付金，不同于交易所大量非机构参与者，存在一定交收风险，所以中证登采取了两重风险控制手段：第一是采取了拉托管人和券商垫背，如果你们的客户无法交收中登先找你们垫付资金；第二是结算人根据过去一个月的交易量和结算净额分别交结算备付金和保证金。而银行间都是机构参与者，场外交易的话，风险自担为主要原则，一般交易对手之间都一个严格的准入和双边授信流程，所以没有采用类似交易所市场那样的双重风险防控。 三、期货交易的结算模式 金融产品参与期货交易的结算，也只有一种结算模式，可以说是证券公司结算模式的期货版：即只能通过期货公司开立期货账户，通过期货公司进行结算。 期货交易的结算，相比较而言比较特殊的是：并没有专门的结算机构：四家交易所负责结算自己上市的交易品种，由期货公司作为结算参与人与各家交易所进行结算，然后期货公司在给每个客户结算。 期货交易所的会员一般分为四种，交易会员、一般结算会员、全面结算会员、特别结算会员。 简单而言四种会员特征如下：
所以，如果想要得到当天的结算数据快点，选择具有结算资格的期货公司应该可以快一些。 额外说一点，如果一个主要投资期货的产品需要托管，在不考虑其他因素（费率、销售等）的情况下，选一个具有期货存管资格的银行托管是最方便的。 因为期货账户的资金只能从具有期货存管资格的银行划转，如果托管在不具有期货存管资格的银行，还需要额外开立中间账户，每次出入金都要走两遍流程，费时费力。 具体活动详情：点击图片查看详情👆 第二部分 基金试点券商结算模式 本部分作者：金融监管研究员专栏作者，来自券商托管部优秀工作者，如需要联系作者本人，可以通过孙海波联络 有一个词叫做“势”，不管是天下大势，分久必合，合久必分，还是今年A股的价值投资，都是一种势，代表方向。 个股的涨跌都顺应着大势，政策和市场规则亦同，只有放在大势下去理解，才能知其所以然。 正如监管机构正在探讨的基金试点券商结算模式，大势是：在中央强调金融稳定之下，监管机构欲借助某些手段来维护交易市场的稳定，防止因为操作风险或系统等原因，出现乌龙指等对市场造成干扰和冲击的情形。 同时也要简政放权，尤其在资本市场，控制的职能部分下放到市场主体，监管更多把握宏观走势，实现监管资源的合理配置，和市场自身的制衡。  公募基金试点券商结算模式，就是监管机构通过政策和市场规则对大势的一种回应。 这种政策和市场规则，本质上算是一种维护交易市场稳定的风控措施。风控是一门很有艺术的学问，正如蛇打七寸，疏导结合，控的位置不对，控的方法不对，反而会加剧风险发生的概率和程度。 那么交易市场的七寸在哪里？ 监管通过政策和规则给出了答案：交易和结算。 交易是前端，没有交易的市场一定很稳定，但不能称之为有效市场；结算是后端，也是基石，结算失效，交易也就失去了意义。 本文借此东风，试图从券商结算模式与托管人结算模式的区别，以及公募基金采取券商结算模式的依据和影响这两方面来展开论述，使读者对监管政策和规则有一个较为全面的认识。 一、券商结算模式与托管人结算模式的区别 （一）概述 举个例子，我们要出门，有两种交通工具可以选择：公交车和的士。公交车有什么特征？上车要先买票，售票员会报站，固定班次，乘客很多，站台很多。的士有什么特征？下车看表付费，点对点直达，即拦即走，专车一人。 产品的清算交收也有两种方式可以选择：券商结算模式与托管人结算模式。 券商结算模式是券商在中国结算开设结算资金账户，产品委托券商作为经纪商为其完成资金的结算交收。这种模式类似公交车，经纪商和产品先交收，才会与中国结算进行交收，会每日向管理人发送对账单，席位固定，经纪商的客户共用此席位。 托管人结算模式指的是产品的托管人进行结算，托管人以自身名义在中国结算开设结算资金账户，并为其托管的产品进行资金的结算交收。这种模式类似的士，托管人与中国结算交收后，再与产品进行交收，管理人直接接收中国结算的交易数据，直接报单，无需经过经纪商。 这里面有四个角色：产品管理人、经纪商、托管人和中国结算。券商结算模式和托管人结算模式的不同就是围绕这四者之间的不同关系展开。 目前银行理财、公募基金都是采用托管人模式，基金公司只有2018年初有部分开始采用券商结算模式。 券商资管一般采用托管人结算模式，一般都会在自家券商柜台过集中交易系统审核，再报单。 基金子公司基本都是场外业务，一般不设计到这里的结算模式问题。 私募基金一般只有券商结算模式，没有托管人愿意给私募做结算，注意托管人结算模式，托管人需要对资金交收担保，今天交易明天划账。 （二）区别 两者最主要的区别在于资金结算和数据传输上。 券商托管模式在资金结算上类似公交车，需要先买票再坐车，产品先与经纪商交收，交收完成后，经纪商才与中国结算进行一级交收。在数据传输上，公交车会每过一站报站一次，经纪商会将交易数据每日发予管理人。 托管人结算模式则是类似的士，根据下车时计程器显示金额来付费，托管人与中国结算完成交收后，在与产品进行交收。数据传输上，乘客自己判断路上经过哪些点，产品管理人需要自己按照中国结算的数据进行清算。 下面我们按照产品的生命周期详细介绍两者区别： 1. 产品成立 （1） 协议签署 在券商结算模式下，管理人会与经纪商以及托管人签署操作备录。 首先该备忘录的主体可以是两方，也可以三方，因为存在经纪商与管理人为同一人，或经纪商与托管人为同一人的情形。经纪商只能是券商，托管人可以是券商，也可以是银行。 其次该备忘录的主要内容是约定由券商作为经纪商代理产品在沪深交易所进行证券的交易和交收以及资金的交收。 备忘录主要条款包括： ① 证券账户、资金账户等的开立管理。 私募产品的证券账户由托管人在中国结算开立，资金户由产品管理人在经纪商处开立，该账户与托管户进行三方存管，用于银证转账； ②指令下达与数据传输。 产品管理人向经纪商下达交易指令，经纪商进行执行。经纪商将交易后的清算数据发送至管理人和托管人，数据传输通过深证通或电子邮件等。数据包含证券交易数据和对账单，备忘录应对数据的格式和种类以及发送时间进行约定。 ③ 费用计算和资金收付。 费用计算主要涉及管理人和经纪商交易佣金等的计算，因各家经纪商计算费用的口径和标准不一，建议托管人不在协议中约定对交易费用进行复核。资金收付主要是规范管理人与托管人的银转证、证转银，此处应与基金合同中相关章节保持一致。 在托管人结算模式下，管理人无需与经纪商签署操作备忘录。管理人与托管人签署托管协议，协议中指令的发送确认章节对管理人发送指令的种类和方式进行了约定，交易安排章节对专用交易单元的安排和资金清算进行了约定。托管人根据相关登记结算公司的结算规则办理场内交易的清算交收。 （2）账户与席位 在券商结算模式下，管理人以产品名义在经纪商（管理人不直接对接银行，名义上在经纪开设了资金户用于证券交易，虽然资金实际在托管户，通过签订三方协议绑定托管户和资金户）处开立资金账户，该资金账户与产品托管户、产品在中国结算开立的证券账户进行三方绑定，即银证绑定，实现资金在产品资金账户和托管户之间的划转，即产品在进行场内交易时，需要先将资金从托管户划入资金账户，才可以进行证券的买卖。因为在经纪商开户，席位可以直接使用经纪商自己开设的席位。 在托管人结算模式下，由托管人以产品名义开立托管户，资金的清算交收通过托管户进行，托管人也会在中登开立结算资金账户，最最后的一级结算（实际上如果同一个托管人托管的不同产品之间交收只需要做一个清算，不需要通过中登的结算账户）。 托管人会根据中国结算要求开立备付金和保证金账户。因为无需在经纪商处开立资金账户，需要由管理人向券商租用专用交易席位，托管人配合办理合并清算关系。 2. 产品运作 （1）资金交收
（2）数据传输
3. 产品终止
二、基金采取券商结算模式的依据和影响 （一）依据 公募基金现行采取托管人结算模式，银行作为托管人和结算参与人的依据规定在： 1.《中华人民共和国证券投资基金法》（2015修正）第三十二条，规定了商业银行可以担任基金托管人，第三十六条规定了托管人应按照基金合同约定，根据管理人的投资指令，及时办理产品清算交割事宜； 2.《中国证券登记结算有限责任公司结算参与人管理工作指引（ 2017 年修订版）》及《中国证券登记结算有限责任公司结算银行证券资金结算业务管理办法（2016 年修订版）》等中国结算的规则，规定了商业银行可以作为结算参与人为其托管的基金等产品办理结算业务。 那么，公募基金券商结算模式取代托管人结算模式的依据何在？本文认为，直接的法律依据是缺乏的，但是从宏观和微观两方面分析，依据主要在： 1. 宏观上，如开篇所述，监管机构在金融稳定的大势下，拟采用券商结算模式来维护交易市场的稳定；另一方面，该职能交由市场主体来控制，而不是监管直接控制，也符合当前简政放权和市场经济的要求；同时结算的职能由银行让渡到券商，银行托管和结算的职能分离，可以将公募基金募投管退全流程纳入证监体系的统一监督管理之下。 2.微观上，券商已经从主体和业务两方面成熟，足以担此重任： （1）主体上，券商经过综合治理，遗留风险和问题得以化解；同时券商的隔离墙等内控制度和流程得以建立；最后防范资金挪用风险的客户资金第三方存管制度得以实施，证券市场交易结算资金监控系统已建立并发挥重要作用。 （2）业务上，除公募基金外，其他基金产品例如私募基金均有采用券商结算模式，券商作为经纪商和托管人已经积累了丰富的业务经验，此外券商作为经纪商和银行作为托管人的合作也得以磨合，业务流程已经理顺。 综上，监管认为公募基金采取券商结算模式的条件已经成熟，相信后续相应的规则和政策将会出台，为此模式确立开展的依据和规范业务的发展。 （二）影响 这里从对公募基金、经纪商、托管人以及中国结算四个参与主体来分析： 1. 公募基金 公募基金现行采用托管人结算模式，改为券商结算模式后，有三点负面影响： （1）公募基金管理人需在经纪商处开立资金户，进行三方绑定，资金划拨环节增多，同时由于在经纪商三方存管之外的在途资金不再即时可用，因此其资金划拨和使用效率可能会出现下降； （2）管理人的交易指令由通过032等交易系统直接发送至交易所变为通过经纪商的集中交易系统校验后发送至交易所，管理人交易速度可能会有延迟，这对于网下新股申购等对交易速度有要求的业务，可能会有一定负面影响； （3）清算数据也由经纪商拆分和制成对账单后给到管理人，对产品的估值频率和效率可能产生较为不利的影响。 综上，公募基金管理人的交易和估值效率整体上会有一定影响，其业务制度、操作流程、后台和IT等均面临调整，这也是公募基金此前一直未采用券商结算模式的原因和困局。 但交易端的控制有助于其交易的稳定性、合规性，防止发生乌龙指事件；结算端交由系统和业务更专业的经纪商有助于节省其后台运营的成本。 同时针对可能带来的负面影响，公募基金可以在实践中采取以下措施最大限度避免： （1）在交易上，可以使用券商的专用交易席位来提高交易速度； （2）在清算上，可以与后台运营效率高效的经纪商合作，或在与经纪商签订的操作备忘录中约定经纪商提供清算数据的时间节点及相应违约责任，以满足公募基金对估值的效率和频率要求。 2. 经纪商 在券商结算模式下，公募基金相当于券商的经纪客户，作为经纪商的券商首先需为产品开立资金账户，其次通过集中交易系统对产品的交易行为实时验资验券，确保在资金户中有足额资金执行交易指令；再次向管理人和托管人以及基金服务机构提供结算数据和对账单，用于产品估值，最后经纪商作为结算参与人，需与中国结算签订结算协议，依法承担作为结算参与人的相关职责，还要承担起异常交易行为的监控职责。 公募基金采用券商结算模式，将对经纪商的交易和结算系统、交收能力等提出更高要求，是对经纪商运营能力和净资本的一次考验。 目前，部分经纪商的后台运营效率和内控管理可能无法满足公募基金的要求。 3. 托管人 （1）银行 银行作为托管人，如果公募基金采取券商结算模式，在其无需承担交收职责的同时，托管行的业务规模、存款规模以及行业影响可能受到一定冲击：
（2）券商 公募基金采取券商结算模式，会有两种情形：
（数据来源：证监会官网） |
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