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一位网友写的、关于利亚德的文章—《再回首，原来风险并非不可预见》—引起我对风险的兴趣，于是打算写一篇文章分析一下该文存在的问题。但是在收集资料的过程中，发现风险是价值投资家们一直强调但没有进行过系统论述的话题（学院派研究较详尽，但可用性差），于是决定对风险进行一次系统的梳理，规范自己的风险控制。 风险是投资的一个固有属性，我们可以降低风险，但是无法消除风险。在公司发布的年报中，在投行的研报中，包括很多网友的分析中，都会提到风险，但是如何科学地应对风险，不同的人或机构采用的方法差异非常大。就像上面提到的那位网友，他对公司的研究也包括风险分析，但是在应对风险方面却存在很多不足，从他持有个股下跌28%，对总投资的影响为-20%看，他的持股非常集中。持有1-2只个股，或者单只个股的持仓比例超过70%，对于普通投资者来说是风险管理方面的一个非常大的错误。当然，我自己长期持有一只股票，目前单只个股的持仓比例还可以达到60%，也是非常危险的事情。不过这是历史包袱，我个人会慢慢化解。 参考字典（Encarta Dictionary、Investopedia、Wikipedia）和巴菲特的观点（1993年，致股东信），在投资上，风险可以定义为：（投资）损失的可能性。这个可能性可以通过概率进行表征，其反义词为机会。风险在变成现实之前，我们用概率表征其发生的可能性，其内涵的损失可以表示为：风险概率*损失量。但是这种可能性一旦成为现实，那么损失就是已经发生的既定事实，其前面的概率也就是100%。 提到用概率表示风险发生的可能性，不得不提另一个可以为投资者带来损失的问题—不确定性。Wikipedia的定义是：不确定性是指缺少确定性，即在有限认知状态下，无法对事情的现在、未来或不唯一的结果进行精确描述。实际上，这种定义大致反应了大众观点，也就是与风险不做区分，都可以通过概率来表示。而作为投资者，我个人更愿意接受另一种观点，即不确定性就是概率接近于0的、难以用概率来描述的事件，它的另一个名称是“黑天鹅”。这种观点来自Knight，在1921年，他就将风险和不确定性进行了概率区分：确定性的概率为1，风险的概率为大于0小于1，不确定性概率为0。这样，在应对投资负面事件方面就可以根据概念和认知进行区别对待—定量研究风险，定性研究不确定性。 尽管宏观经济政策可以对投资形成一定的风险，但是这种系统性风险会因为政策的周期性及时间的延伸逐渐消除。市场的波动也会带来风险，但是在价值投资体系中，波动同样带来机会。从这一点上讲，不太成熟的市场反而为价值投资带来更高的收益率。 对投资效果影响最大的风险应该来自投资者自己。从表面上看，投资只需要会低买高卖就可以获利，但是实际上，投资远比表面上看起来要复杂很多。作为一门学问和一个从业者众多的行业，投资需要很多方面的知识、技能，更有甚至，还需要逻辑的严谨以及性格的配合。 任何一门学问，初学者都需要经过专门学习，在老师的指导下，通过诵读、训练、实践、考核，最终让学习者掌握知识。但是，在资本市场，很多普通投资者都缺乏这方面的训练。操作上的便捷和实际盈利的高难度，造成很多投资者在投资市场亏损累累。A股市场素有7亏2平1赢的说法，充分说明投资盈利难度之大，超出很多投资者的想象。（每个投资者都会认为自己应该属于那个盈利的1，但是很不幸，90%的投资者错了。） 由于缺乏专门的知识，投资者往往在企业价值方面存在非常大的困难。一家企业的价值是由净资产、盈利能力、分红能力以及发展前景等综合确定的。它受制于上面的因素，但又不仅限于上面因素且不是由上面某单一因素确定。所以，为企业估值掺杂了科学计算与艺术性处理等方面的东西，是一项极难掌握的工作。但是一家企业的价值并不是凭空想象的，例如一家国有大型银行与一家地方性小银行，其价值肯定是不一样的；一家大型商场与一家1间门脸的小杂货店，其价值也不会相同。至于分别值多少，这里面所涉及的评估就比较复杂。但是，没有能力确定一家企业的价值，就无法在买入价格上留出足够的安全边际，买入参考标准也就难以确定，风险随之而来。 投资者对市场不了解，导致设定的盈利目标不切实际，这也是风险的一个重要来源。投资市场长期的年均收益率也就10%左右，你如果能够达到15%，那么你的投资能力就是优秀的，能够达到20%以上，那是世界顶级投资家的收益水平。但是很多投资者并不了解这一点，认为资本市场可以提供30%以上的长期收益，甚至年年想翻番。年年翻番的股票确实每年都有，甚至每几个月就有。但是，年年腰斩的股票也比比皆是。过高的收益预期会让投资者在很多方面出错，特别是会导致频繁操作。当一个投资者进行频繁操作的时候，他已经注定要失败，因为收益背后隐藏的变化（如企业经营状况、经济发展周期等影响公司价值的背后因素）并没有那么快。 缺少风险控制必备知识导致的风险。我个人对其它投资流派不太了解，但是对于价值投资，它自身包括了很多风险控制的手段。除了安全边际这一理念，还有深入研究、入市资金比例、股债配比、多元化、摊薄成本、对冲、套利等等很多应对投资风险的手段和方法。这些理念、方法、技巧相互联系、互为补充，从而构成了价值投资的整个理论体系。所以，价值投资理论体系是一个非常庞杂的理论体系，并不是“买入好股票并长期持有”那么简单。 至于逻辑的严谨，这是普通投资者一个非常大的弱点。前面提到的那位网友，他分析利亚德经营风险时，使用了大量的数据分析，体现出他对该公司的资料收集要远比一般人详细。但是，在分析风险时出现了明显的逻辑错误。他认为：如果业务占利亚德35-40%的文旅和夜游经济出现问题的话，利亚德2018年的利润可能会零增长。但是在计算合理市值的时候，仅仅将市盈率降到了15倍，利润用了自己预测的18亿元，而不是使用2017年的12亿（即没有增长，实际情况可能是低个位数增长，这样一来，我们平时所说的双杀仅仅考虑了单杀）。如果按12亿利润，15倍市盈率计算，其市值为180亿，对应25.43亿股本，则对应股票价格7.07元。与该网友认为15元属于低估相差非常远。“如果你的事实正确，你的逻辑正确，那么你的结果就会正确”，该网友的数据和对增长的测算都很好，但是中间出现了一处逻辑错误，所得出的结论就离正确相去甚远。 投资者个人的性格特征也是风险的一个重要来源，有些投资者天生就是风险厌恶型的，投资方式非常保守谨慎，使用较高的安全边际；有些则比较激进，愿意承担更高的风险。例如，有些投资者即使在大盘低部位也不使用杠杆。此时，我个人使用杠杆的杠杆率很少超过10%，而有些则喜欢满仓满融。杠杆可以放大收益，但是也放大了风险，它自身是中性的。但是，稍有不慎，满仓满融者就有可能爆仓。A股设立以来，中国经济一直高速增长，所以这是一个没有经历过大熊市考验的市场，将来会不会发生比较极端的情况，谁也说不清。 此外，风险还来自企业经营。尽管投资者应该利用自己掌握的投资知识和技能将具有较大经营风险的企业排除在投资范围以外。但是企业的经营具有较大的不确定性，并不完全取决于历史数据，也就是说我们很难利用历史资料和信息，准确把握企业未来的发展方向。也许，这可以归到格雷厄姆在《证券分析》一书在强调安全边际重要性时所说的“为错误、精度不够、坏运气，或经济及股市波动提供容错空间”中的坏运气，我们必须为坏运气做好准备。 在风险管理方面，除了格雷厄姆给出的很多技术手段以外，保守的投资态度是应对风险的一个最佳方法。巴菲特在讨论风险和收益的时候，他说自己很少在损失概率超过15%的时候投资一只股票。施洛斯则采取一种破净股中寻找机会的方法，辅以充分多元化和摊薄成本法，将风险限制在可控范围内。有一次在接受采访的时候，他说自己每天所做的事情就是计算收益率，他使用的公式是： 未来年化收益=（获利量X获利概率-损失量X损失概率）/（持有年数X现价） 有人说考虑投资时，主要考虑风险收益比率。实际上，这种思想与施洛斯的方法大同小异。 另外，现在很多网站可以查询股票的历史PE、PB、PS数据以及当前数值在历史中处于一个什么样的位置。这可以视为一种定量的风险控制手段，当然这要在对公司比较了解的情况下才能获得好的应用。至少要保证历史数据能够比较好地预测未来趋势，如公司的经营比较稳健，财务状况良好，公司管理规范等等。 风险是一个非常大的话题，上面的认识远没有包括风险研究和控制的全部知识。但是，作为投资者要有非常敏锐的风险意识，要了解自己的不足，要不断学习和实践，才能不断完善自己的投资和风险控制体系，其中的关键还是意识。要将风险意识贯穿于自己投资的每一个环节，而风险控制手段则多是我们已经熟悉的方法和技巧。
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