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2017-09-04 题记：写互金已经超出了我的能力范围，前期积累+一周草根调研+四天写作估计只能开个头。影响因素太繁杂，数据晦暗不清。不同领域的公司，长相都不一样，根本无法比较。 从北京回到上海，并没有马不停蹄地路演，主要还是微信和大家保持粘性。友商调侃我是创业板扛把子，我显然没有这个实力，我也没有发现汉王科技，功成不必在我！不过我信奉“行情起于争议”。这轮反弹行情自从进入二阶段“赛道”比拼，又快又狠，买方卖方都抓不稳。但是资金是聪明的。9楼的领导问我好久不见，都干嘛呢？我做草根调研去了。主要和一些不在A股上市的中小企业聊天。主要聊的互联网金融和安防智能芯片这一块的进展，今天这篇主要讲互联网金融，也是最近微信给大家提醒的板块。 我其实是在几周前看到了这幅图: 这个图是同花顺的，因为市场交易量见底快一年了，但是由于这些互金公司收入确认的滞后性，市场一致认为还没到底，那天我看了一下，两条线峰值出现相隔9个月，而市场交易量从2016-03开始稳定，9个月之后，也就是今年公司年报理论上应该见底了，从图形看预收款曲线确实开始走平，实际数据也显示Q2环比预收下滑微乎其微。 我立马验证了三大炒股软件的移动端月活数，发现在2017年2月份开启了新的上涨。我想市场也是在这个时候开始活跃，是应该梳理一下这个板块了。 本来早些时候想以深度报告的形式给大家摇旗呐喊一下，无奈目前内部对中报下滑公司的深度报告要求之严格，已达到历年来谨慎之巅，除恒生电子以外的两个公司组员实在发不出来。我只能以个人名义跟大家说说。 为防”张飞打岳飞”的事发生，我把互联网金融分为三类，区分的标准在于是否需要大额资本金。第一类，以恒生电子、金证股份为首，经营与放贷无关，完全不用资本金。主营收入依旧来源于“to B”的项目制，这样的公司因为卡口优势，掌握了大量的证券客户和数据，未来主要的发展方向是saas云服务商；第二类，以资本金作为保证，以息差作为主要看点。东方财富、奥马电器的中融金、新大陆、二三四五、马上消费金融等，这类公司更接近金融机构，主营收入来源于息差，追踪贷款余额是研究的关键。第三类公司依靠人头扩张，收取广告费或者服务费为主。理清了”道儿”，分析会简单一些。 第一类公司，本质是计算机公司。它们的业务虽受客户需求变化的影响，但是和市场交易量并没有呈现直接正相关，我们主要看公司目前客户数目以及客户是否要上新的模板。我个人还蛮看好这类公司向云端迁移的，节约人力成本，另外还可以做数据分析和应用。这类公司只要证券领域的业务还在不断更新、发展，它们订单量都会接踵而至。 第二类公司，里面大多数公司都有互联网客户基础，金融工具是其变现的手段，这些公司收入都需要拆分。互联网业务，也是各家护城河，它们可以收广告费和服务费；另一类业务就是基于互联网场景衍生出来的息差收入。前一种收入应该和人头数相关，业绩波动不会特别大，应该按互联网平均估值测算；后一种明显附着金融属性，只是渠道获客成本更低，规模增长速度比线下更快而已，主要考核指标三个——资本金、市占比、坏账率。有了这条脉络，剩余的就只是数学问题了。 第一类本质是计算机公司。它们都是围绕资本市场参与主体构建核心系统和模块。证券业以恒生电子和金证股份为首，两家基本寡头垄断:恒生电子主要客户群体是券商、保险公司、银行、交易所、私募基金，并逐步拓展互联网企业和C端个人客户；金证股份的客户以券商为主，近年新增基金、产权、金融资产、艺术品与商品现货等。嬴时胜以商业银行资管业务为主营方向，和前两家存在一些差别。 聊几句竞争格局吧，最近我就咨询了这方面相关的细节。 恒生电子VS金证股份。据目前可查询的资料(上市公司公告数据，待验证)按覆盖客户数口径计算的市占率，截止2017H1恒生电子在证券集中交易系统的市占率为47%，在基金、保险、信托、银行、期货投资交易管理系统的市占率分别为85%、89%、85%、75%、30%。 草根调研的数据，在证券市场，恒生电子存量客户较多；但从集合竞标单价看，金证把价格打的更低，例如一套资金清算、直销系统，两家协议谈判价均在200W以内，但是金证的最终确定价是恒生电子的7.5—8折（价格战是金证的王牌）；最后说一下客户粘性，券商、基金对核心系统相关功能开发商的依赖程度很高。恒生电子因为市占比大一些，对新业务反应很快，但是对客户的需求响应耗时太长，可能人力成本对公司也是桎梏。目前金证在场外股转系统抢到一些份额。 恒生电子VS嬴时胜。两家客户有交集，但模块不同，难一起竞标。最新数据，恒生电子银行交易管理系统收入9357万，嬴时胜中报总营收1.9亿元。 讲述了行业脉络和竞争格局，要讲一下未来。我个人比较喜欢传统软件云化转变，目前恒生走的比较领先，虽然没有公告应用案例和数据，但是8家姓“云”的创新子公司负责此项业务。2016年新成立的云英、云毅等8家云创新子公司，半年报营收合计6203W，净利润合计-2772W，去年底营收7612w，净利润-8777W。营收增长的同时，亏损幅度在缩窄。从走访情况看，目前推进的难度还是挺大，金融机构IT部对接人都不太了解此项业务。 小结：第一类公司依赖业务种类扩容而成长，行业格局上恒生电子略显优势，软件云化是未来主要发展方向，目前现状是基数小，增长快，大规模递推还是很有难度。 第二类公司本质是互联网布人头，金融变现。这类公司数目众多，我们列举了几家业内质地较优企业，看共性。三个维度考量——资本金、市占比、坏账率。 首先是资本金，有牌照的严格受制于资本金—杠杆比，其它的多体现为保证金和坏账准备。我目前能拿到的也是公开数据和一些非上市公司口述内容(国家还没有强制要求披露这块数据)。从理论上说，这是风控的根本，业务空间的可见天花板。目前证券公司信贷受制于12.5倍的杠杆限制，平均杠杆是7—8倍。所以你看东方财富不断补充旗下券商资本金，发可转债补充附属资本，目的是扩大信贷额。东方财富证券的净资本为59亿（其中上市公司增资39.7亿），已公告尚未发生的可转债50亿元，理论上目前公司信贷总额上限在400亿。东财主要做两融，息差可观，市场一般用自有资金，所以2017年7月的57.7亿（占比0.66%）融资余额应该接近当下上限。期待公司可转债尽快发出，扩大公司融资余额。 其次市占比，这个指标较难获取又很重要。互联网金融，顾名思义，源于广泛覆盖的人头做增值服务。那么覆盖数量和转化率就是最主要的因素。上面列举的6家公司分属不同的行业，但都基于广泛的使用客户。东方财富基于天天基金网和东方财富网获取流量；马上消费金融从阿里导流入户；中融金基于钱包生活和线下POS铺设；二三四五依靠二三四五网和外部其它导流网站，新大陆靠自有国通星驿。
转化率的问题目前尚未有具体的数据支撑，每个领域差别太大。唯一能看到的就是2345披露截止2016年底累计借款用户超过380万人次，对应其2345导航网4800W用户。 最后一个是坏账率的问题。调研上市公司坏账率基本都在3%以内，马上消费金融去年底在1.6%，因为刚刚开始。我在深圳草根走访的情况是：质押信用贷坏账率4%左右，P2P坏账率5%——6%，现金贷坏账率最近有所上升，到10%。也有一家拟赴港上市企业，坏账率说在1%-2%，公司说花了高价获取客户信用数据。总体来说，风控较松的小平台，查一人次成本20元左右，从5-6个数据平台查询；大平台自建模型阶梯式递进演算，包括学历、电话记录、照片等图像信息，要查询十几次，费用大约高一倍左右。总体说来，坏账率数据差异较大，目前这也是争议最大的一块内容，所以问清楚各家统计口径比较关键。 小结，有了上述三个维度数据，我们就可以用信贷总额*息差—坏账粗算互金企业息差收入。资本金/保证金是监管理论上的信贷天花板。 金融是互联网企业变现的一种经典模式，标杆就是蚂蚁金服。它的好处在于快速扩张，获客成本低，目前阿里帮递推费用非常高，如果自有场景和覆盖人群这就是巨大的入口优势；其次是数据的提炼应用，真实的行为数据是最好的征信蓝本。当然这都老生常谈.按照上述因素看，目前东方财富的获客成本最低，坏账率最低，要等的市场东风就是两融再上台阶，公司自身的东风就是资本金再扩张。中融金也是自建场景，获客成本和坏账率应该也相对较低，目前的瓶颈是用户数量尚显不足，公司的东风是自身场景的快速渗透。 第三类公司以收取服务费为主，本质是互联网公司。这类公司也有可能向第二类转，关键看公司定位——要不要成为合作伙伴的竞争对手。这类公司有WIND，同花顺，大智慧。东方财富非息差部分收入、基金代销、广告和数据服务费也是属于这一类型。这类业务的分析要测用户体验，市场占比，其次就看板块景气程度。 从文章开始的图2看，同花顺移动APP月活最多，从收入看，同花顺半年报服务费收入6亿元，东财非息差收入8.8亿元（半年报全部收入10.9亿，证券业务收入6.1亿，按照市场占比和佣金率推算，佣金收入约为4个亿，息差收入约2.1亿），大智慧3.09亿元，wind从不公布自身数据。算上证券类的佣金的话，东方财富收入占比最大，单看移动端月活同花顺占比最大。行业景气度判断要紧跟策略了，但指数和交易量已经平稳较长时间，各上市公司预收款下降加速度都在减小。 总结：A股的互金上市公司被我按照收入来源分成了三类，按照各自市占率，生态构建和坏账率情况看，恒生电子、东方财富、中融金、同花顺要占优。而现金消费贷的数据增长特别快，是中报里面“唯一的明星”，就是目前一级、二级争议都太大。具体单一公司分析，看我们的个股报告，每个公司都有一些自身问题。 夜不能寐的熊熊 2017-09-04 |
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