期货日报 2014年7月21日期权在企业风险管理中的应用可提高实体企业参与金融衍生品市场的积极性 提要 期权是相对成熟的价格风险管理工具，在国外市场有着广泛的应用。由于期权高风险、高收益的特点以及复杂的定价方式，期权在国内一直以理论研究为主。 期权在实际应用中与投资者熟悉的期货有着很大的不同，作为期货的衍生品，其定价更为复杂，产业客户熟悉程度不高，从而对企业在制度、风险控制等方面提出了更高、更细致的要求。 □ 新湖期货 杨力 利用期货和期权进行保值是成熟的金融市场风险管理的两大通行方法。但目前在国内市场最常用的保值策略是利用期货避险，即按一定比例在期货市场进行与现货市场方向相反的操作以对冲价格风险。 利用期货进行保值虽然避险成本相对较低，但是在大宗商品价格处于高位时，企业却很容易将成本锁定在高位，从而丧失了套保标的价格发生有利变动时可能产生的收益，对企业利润产生负面影响。利用期权进行避险则可以有效解决这一问题。 期权套保原理 期权是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。期权持有人有权利在未来以一定价格向对方购买或出售一定数量的特定商品，但没有必须购买或出售的义务。期货是标准化交易所撮合成交的远期合约，是买卖双方同意在未来的时间以约定的价格买入或者卖出一定的数量的某种资产的合同。 期货套期保值是把金融期货市场作为转移价格风险的场所，期货是现货的衍生品。国内将要推出的期权将以期货为标的，不仅可以为现货保值，而且也可以对期货仓位进行保值，有效规避实体企业期货敞口风险。 期权套期保值交易是利用期权价格与现货、期货价格的相关性原理进行对冲保值。标的价格上涨，则看涨期权上涨，看跌期权价格下跌；标的价格下跌，则看涨期权价格下跌，看跌期权价格上涨。与此相对应，为了规避价格上涨的风险，企业可以买入看涨期权或者卖出看跌期权；为了规避价格下跌的风险，企业可以买入看跌期权或者卖出看涨期权。然而，实体企业必须要注意到买权与卖权的区别。买权风险敞口一定，而卖权风险理论上可以无限大。 现货期权与期货期权的区别 现货期权和期货期权的主要区别是合约的标的资产，即现货期权到期交割的是现货商品，而期货期权是在到期时将期权合约转为期货合约。在实际应用中，衍生品的标的物需要满足特定的条件，这些条件的吻合度越高，就对合约交易越有利。例如，商品期货就要求商品具有较长的保质期，同样道理，商品期权也要求标的物具有很好的稳定性。虽然很多商品现货，特别是有色金属，也基本能够满足质地稳定的要求，但是相比对保质期无所谓的商品期货合约来说要逊色得多，因此商品期权选择以期货合约作为标的物也是有道理的。 金融属性较高的外汇、利率、指数和股票等也基本不存在保质期的问题，因此这些产品也可以用现货作为期权的标的物。但是以期货合约为标的物的期货期权，显然比以现货合约为标的物的现货期权更有优势。期货易于划分，质量有保证，流动性好，价格波动频繁。这就不难理解为什么国内交易所拟上市的期权都选择以期货合约为标的物，而非商品现货。 期权的作用主要有两个，一个是保值，另一个是投机。期权这个衍生品工具有着与生俱来的优势，越来越多的职业经理人偏爱用期权来管理价格风险。在国内，传统意义的期货交易是为了规避买卖特定商品市场价格的波动风险，使套保企业免受价格上涨、下降的风险，这就是期货的保值功能。但是在期货保值实际运用中，很难用期货做到完美的、无差别的套期保值，这主要是因为基差的存在，即使是在交割日，期货和现货价格往往也不能够统一，期货结算价格与现货价格无法无缝收敛，更不用说像交割费这类额外的固定费用，这就造成了企业套保的损失。 而期权最初设计作为对冲工具，其目的就是为了满足高度精确的保值需求。如果企业用现货期权来保值，那么在行权日其价格就必然与现货价格实现完美的统一。但是由于国内没有健全的现货交易市场，无法形成权威且统一的现货价格，国内各大期货交易所并没有选择用现货作为标的物，而是选择了流动性更好，价格更权威的期货作为标的物。 期权套保规避持仓风险 对于实体企业来说，期权可以有效规避持有仓位的时间风险，使套保企业的总体风险减小。期权的保值功能更强，效率更高。在市场运行中，由期权价格的涨跌，也能够看出投资者对未来的价格判断。期权不仅能够保值还能够增值，这是期货无法实现的。 以现行的期货保值来看，成功的保值不仅要判断市场方向，并且时机把握也非常重要，但是有时候仅有这些还是不够的。以德国金属公司原油期货套期保值巨额亏损案例来看，套保者虽然建立了正确的仓位及方向，但是由于市场价格剧烈波动，中途保证金不足，被迫过早地止损斩仓。特别是在市场剧烈波动，套保者的流动资金承受着重重压力与考验，有时候迫使套保者不得不忍痛离场。 如果企业用期权来保值，那么就完全可以规避此种持仓风险。企业只要根据自身需要买入买权或者卖权，就不用担心保证金不足。套保企业只要在买入时付清权利金，即可获得相对应的不对称行权权利，在期权到期日之前，也可以理解成保险到期前，不管市场价格如何波动都不会被要求追加任何保证金。企业规避了市场非常规的剧烈波动风险，避免了流动资金的压力以及持仓风险。企业在购买期权合约时，就已经将可能产生的最大亏损锁定在权利金的范围之内。 企业通过充分分析未来的需求形势，可以在原料采购与产品销售上利用期权工具来管理价格风险。对风险有严格要求的企业可采取完全对称的期货期权组合对价格风险进行对冲。风险管理能力与行情把握能力较强的企业，则可采用非对称性多头或空头期权头寸，对企业的风险敞口进行风险管理。 期权为企业提供了较高的保值资金杠杆。对于买方来说，只要买入平值期权或到期日较短的虚值期权，就可以用较少的权利金掌握一定数量的合约，期权的风险管理效率要比期货高很多。国内很多大型企业对于期货账面的浮亏是非常排斥的，如果采用期权保值，那么这个问题就迎刃而解了。期权的不对称行权优势，是企业套保的利器，期权相对于期货来说，套保风险较小。 期权的波动性风险在教科书里被称为“诡异的微笑”。不同种类的期权呈现出不同的波动率曲线，这也要求更高的专业知识以及操盘技术，这也是期权的魅力所在。期权风险呈现出高度的不对称性，或者说在套保者决定了自身承受的风险之后，买入期权，即可高枕无忧。注意企业必须要买入期权，不管是卖权还是买权。从企业的风险管理角度来讲，由于期权的行权特性，卖出期权的风险可以无限大。在没有完善的、有经验的套保计划前，套保企业不应贪图期权费而卖出期权。 期权套保的效率更高 期权既可保值，也可增值，提高企业的管理风险效率。假设产业客户用期货保值，当现货价格上涨，企业完成交割后，往往会造成现货市场利润的损失，企业得不到商品价格上涨的利润。如果实体企业选择用期权套保，商品价格上涨，在期权的行权期内，期权起到一个托底作用，然后以更高价格卖出，既保值也增值。 期权可以提高订单企业参与金融衍生品市场的积极性。参与期货套保，由于实体企业流动资金往往较为紧张，有时可能无法及时追加保证金。如果企业采用期权套保，通过买入期权回避价格下跌风险，权利金就是可能面临的最大损失，企业规避了追加保证金的风险。 期权提供了灵活可变的套保策略。如果套保企业的风险承受度较高，在有了完善的套保策略后，也可以运用卖出期权作为套保手段。这就要求更为复杂的计算模型及交易体系，以及更严格的风险控制措施。这种套保策略的本身是利用“庄家”恒强的原理，即大众总是会站在错误的一边。那么套保企业在完成套保的同时，也牢牢把卖出期权的权利金攥在了手里，即“外部价值”。 此种卖出期权保值策略，收益甚至比期货的保值还要高。一旦期权正式推出以后，实体企业不仅能保值还能增值，实体企业的套保策略和工具必将多样化发展。企业在运用卖出套保策略的同时，也要切记卖出期权的“收入有限而风险无限”的特性。 期权套保的风险警示 以卖出期权策略实现保值，在获得大量权利金的同时，也伴随着巨大的风险。从国内来看，中信泰富、国航、东航运用期权保值导致巨额亏损的案例历历在目。虽然中信泰富、国航、东航利用期权保值无可厚非，管理团队不可谓不强，人才知识储备不可谓不足，但是只要在保值方向、头寸比例、对冲策略方面稍有不慎便可以一败涂地。 首先，保值方向一定要严格执行对冲策略，绝对要避免单边投机。为了取得良好的保值效果，企业一定要按需在期权市场进行相反方向的保值投资。其次，从期权保值头寸来看，企业所持有的期权合约所对应的仓位，不可以超越企业持有现货的体量，否则可能导致过度避险保值，从而使得部分风险不能完全对冲。如果企业持仓远远超过现货实际持有需求，那么当价格发生剧烈波动时，过于巨大的未对冲风险敞口将导致巨额亏损。最后，从保值对冲来看，企业仅买入期权享受权利而不用承担责任，是最佳的期权投资策略。但是在商品价格处于高位时，买入看涨期权是非常昂贵的。往往保值者会采用同时卖出一个执行价低于现价的看跌期权策略，从而获得权利金以弥补买入看涨期权的投入。但当价格快速反转下跌，并跌破套保企业卖出看跌期权的执行价时，套保企业有可能面临巨大的期权套保损失。 |
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