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这家公司，也是资本市场上的老手了，从1998年上市已经20多个年头。其股价从2.19元涨至91.47元，以前复权股价计算，涨幅超4076.7%。 ▼ ***图：股价图（单位：元） 来源：wind 这家公司，人尽皆知：五粮液。其最新市值，已经高达2700亿。它主打浓香，茅台主打酱香，两大王牌稳稳占据中国白酒高端阵营。 在白酒市场中，大家一定都对它不陌生。在上个世纪初，它是引领白酒企业的龙头老大，遥遥领先行业其他企业，白酒行业的提价逻辑，其实最早就是它在主导。 虽然如今，五粮液已经被贵州茅台超越，但其仍然是高端白酒中的标杆，它财大气粗到什么地步，我们拿数据来看，截至2018年9月30日，其账面现金高达406.5亿，并且有息负债为0。 超高的现金储备，使得它呈现出独特的财务现象：ROIC一直非常高，远高于ROE，并且在其历史上，甚至还出现过超过ROIC高达100%的奇葩数据。这个数据是啥概念？我们以2017年年报为例，海康威视只有28%、格力电器只有27%、恒瑞医药只有22%、海天味业只有31%——如此彪悍的100%的数据，彻底秒杀各大巨头，到底啥情况？ 图：ROE&ROIC 来源：并购优塾 来，看看这家巨头业绩如何——2015年至2018Q3，五粮液营收分别为216.59亿元、245.44亿元、301.87亿元、292.5亿元；净利润分别为64.1亿元、70.57亿元、100.86亿元、99.63亿元；经营活动现金流量净额分别为66.91亿元、116.97亿元、97.66亿元、38.77亿元。 注意，近三年的业绩增速也非常惊艳，并且其业绩预告披露，其2018年营收将在398.25亿元至402.24亿元之间，同比增长31.93%至33.25%；净利润将在132.9亿元至135.17亿元，同比增长37.39%至39.73%。 然而，就是在这份惊艳的业绩预告出来之前，2018年其股价一直下挫。前复权股价从91.47元降至区间最低46.06元，跌幅高达49.64%。 而这还不算什么，在接近50%的腰斩之后，进入2019年，短短一个月的时间，它又快速飙涨，实现了38%的V字型极速反弹。 ▼ ***图：股价图（单位：元） 来源：wind 好，看到这里，这鬼魅的走势背后，几个值得我们深入思考的问题随之而来： 1）五如此大体量的营收之下，仍然能够保持超高速增长，这背后究竟是什么原因？ 2）五粮液超高的ROIC，到底是怎么来的，以及这样的基本面，未来会造成什么样的影响？ 3）如今，本案经历了高达50%以上的下跌，然后又经历了38%的快速反弹，那么，在这剧烈的波动背后，它的估值逻辑到底是怎样的，现在的估值到底在一个什么样的区间？究竟是贵了还是便宜了？ 今天，我们通过五粮液这个案例，来研究一下白酒行业的产业逻辑，以及估值特征。对这个行业，之前我们研究过洋河股份、泸州老窖、山西汾酒，可在专业版估值报告库中查看历史研报。 值得注意的是，2019年3月2日~3日，并购优塾将在上海举办“CRS 反避税”背景下，家族财富传承、离岸架构搭建究竟还能怎么做？（◀️点击报名）主题研讨会，三位跨境财富管理领域资深财税法专家，将从离岸架构、离岸信托、税法等方面分析跨境财富规划现有的风险以及应对措施！ 现场嘉宾将会为参会用户提供“1对1财富风险评估以及资产检查”，欢迎大家踊跃报名！ 同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破上市公司财务调节、财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南每日精进，必有收获。 此外，添加大师姐微信：ys_dsj，即可获取企业并购、税务相关资料。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” 数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 — 01 — 白酒巨头，正在飙涨 ▼ 五粮液主要从事白酒生产和销售，1998年于深交所上市，被称为“浓香第一酒”。旗下的产品有普五、1618、五粮醇、五粮春等。其实控人为宜宾市国资委，股权结构如下： ▼ 图：股权结构 来源：公司年报 其上游主要原材料为川红粮、糯米、大米、玉米、小麦等粮食，下游客户为经销商（经销）和消费者（直销）。其中，向前五大供应商采购金额占总采购的比例为17.97%，前五大客户的销售额占总销售的比例为10.86%——可见，上下游集中度都不高。 ▼ 图：供应商情况（单位：元） 来源：公司年报 ▼ 图：客户情况（单位：元） 来源：公司年报 直接来看基础数据——2015年至2018Q3，营收分别为216.59亿元、245.44亿元、301.87亿、292.5亿元，同比增速为3.08%、13.32%、22.99%、33.09%；净利润分别为64.1亿元、70.57亿元、100.86亿元、99.63亿元，同比增速为5.81%、10.09%、42.92%、37.14%；经营活动现金流量净额分别为66.91亿元、116.97亿元、97.66亿元、38.77亿元；毛利率分别为69.2%、70.2%、72.01%、73.47%。 其中，收入以高端白酒为主，其次是中低端酒。 ▼ 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 五粮液上市至今，已经超过20年，我们将其基本发展历程划分为五个阶段，挨个来看： 1998年至2002年，公司上市初期； 2003年至2008年，国内白酒行业成长期； 2009年至2012年，金融危机后的复苏爆发期 2013年至2014年，行业滑铁卢，进入调整期； 2015年至2017年，行业复苏回暖； ▼ 图：营收及增速（单位：亿元（左）%（右）） 来源：并购优塾 图：营收及净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾
图：净利润现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾
图8：毛利率&净利率（单位：%） 来源：并购优塾
图：ROE&ROIC 来源：并购优塾
图：资产情况（单位：亿元） 来源：并购优塾
***图：白酒指数 来源：wind
***图：股价图（单位：元） 来源：理杏仁 梳理本案的基本面信息，必须将以下几个问题思考透，才能看懂本案背后的逻辑： 1）本案，是分析ROIC的一个样本范例：五粮液的ROIC，为什么长期高于ROE？ 2）其ROE&ROIC在四个阶段分别经历了下降、上升、下降、上升的趋势。这每一次趋势变化的背后，是由什么导致的？ 3）五粮液第二阶段的ROIC大幅飙升，甚至超过了让人大跌眼镜的100%，这是怎么做到的？ 4）从营收及净利润增速来看，2002、2005、2013、2014这4年净利润增速为何为负？ 5）从净利润和现金流来看，2009年起，其经营性现金流开始大幅高于净利润，发生了什么？ 6）从资产层面来看，五粮液的账面货币资金占比巨大，且逐年增大。账面这么多的现金，对它的资本报酬率有什么样的影响？ 7）历史上，白酒指数有两次下滑。一次在2007年至2008年，但是当时五粮液仅有增速出现了放缓，其他各项指反而还在上升阶段；另一次在2013年至2014年，各项指标却全面回落，两次白酒指数的回落，五粮液的表现却不同，这背后是为什么？ 8）截至目前2018年第三季度，五粮液的营收增速保持在33%左右，在如此高的增速之下，它的估值PE却一直在回落，这背后的原因是什么？ 带着这些问题，我们往下复盘每个阶段。 — 02 — ROIC，为什么如此奇怪？ ▼ 先看第一个问题，ROIC为什么高于ROE。 ▼
图9：ROE&ROIC 来源：并购优塾 从ROIC的计算公式来看，ROIC是把经营性收入与投入到公司的资本相联系，其中资本是指扣除现金之后的债务和股权账面价值的总额。表达成公式为：
我们对该公式进行变形:
从上述公式来看，影响ROIC的指标，如果拆分开来看有3个：现金税率t、经营性利润率（EBIT/收入）、资本周转率（收入/投入资本）。其中，本案ROIC长期高于ROE的关键，拆分开来看，主要在于资本周转率。
来看资本结构，由于五粮液的账面没有有息负债，堆积了大量的现金——而这，导致了ROIC呈现出的差别：在计算投入资本时，需要扣除超额现金，超额现金越多，资本周转率越高，进而影响ROIC也会越来越高，甚至出现ROIC大于100%的极端情况。 因此，本案也就成了研究超额现金对ROIC影响的范例：超额现金的变化，与ROIC的变化呈同向关系。但注意，超额现金的定义为企业账上暂时不用的现金，在计算中是比较难确定的，没有一个精确的算法，仅能通过粗略的估算，大致计算。 我们以这个公式，粗略来看企业的超额现金： 超额现金=总现金-[流动负债-（流动资产-总现金）] =流动资产-流动负债 这个公式背后的含义在于，我们假设企业的流动负债需要全部清偿，那么，在使用流动资产来兑付流动负债后，还剩下的金额，就是无需动用的现金数。当然，这个公式还有一个先决条件，如果计算出的结果大于全部现金总额，那么超额现金就等于账面上的现金总额。 此外，在ROIC的计算中，还有一个细节需要关注，计算分母的IC（投入资本）时，我们使用的是期初、期末值的平均数。在实际计算中，还有另一种计算方法，即采用期初额作为计算口径，这种算法的侧重衡量在期初投入1块钱，期末能收到多少回报。此处，考虑到与ROE（平均）数据进行对比，因此统一口径，采用平均数值。 看完ROIC高于ROE的原因后，我们来看，为什么第一阶段的ROIC/ROE出现了明显下滑。 — 03 — 第一阶段，赚钱能力为何下滑？ ▼ 先来看这张图： ▼
图：ROE&ROIC 来源：并购优塾 我们根据三个影响因子，对ROIC进行拆分，具体如下（注意，之前我们都是拆ROE，而现在拆的是ROIC）： ▼
图：ROIC影响因素 来源：并购优塾 由上图可见，三个因子均出现了较大波动，挨个来看。先看现金税率： 税率的变动主要发生在2002年，因为所得税先征后返的优惠政策不再享有，消费税复合计征，其税率从15%调至33%。 2002年税率的上升，造成其税后经营性利润率降低，从1998年的19.06%降至2002年的9.9%。这也是2002年其净利润增速下滑的主要原因。 再看资本周转率： 而这一阶段资本周转率的下滑，而资本周转率的公式如下：
具体来看，下滑的主要原因固定资产的变动，1998年至2002年，固定资产分别为8亿元、12.05亿元、12.21亿元、30.74亿元、36.02亿元。其中，1999年与2001年固定资产均大幅上升。 1999年，固定资产的大幅上升53.07%，是因收购了宜宾印务总厂和宜宾塑胶瓶盖厂，以及募股资金运用项目2500吨系列酒技改工程完工转固。 而在2001年，固定资产同比增长128.04%，是因为五粮液与控股母公司五粮液集团进行了资产置换所致，其将宜宾塑胶瓶盖厂全部资产与宜宾五粮液酒厂所属507、513、515、517和607酿酒生产车间资产（不含土地）进行资产置换。 置入资产为——5个酿酒车间：507、513、515、517和607车间，资产总额为19.74亿元 （不含土地） 其资产总额中固定资产为19.18亿元，流动资产为5550.13万元。 置出资产为——宜宾塑胶瓶盖厂总资产为4.58亿元（不含土地）可置换资产净额为4.14亿元，资产总额中固定资产为2.37亿元，流动资产为2.21亿元，移交负债4401.5万元可置换资产净额为4.14亿元。 同时，本次资产置换，上市主体向五粮液酒厂支付置换补差款15.59亿元。 注意，在上市时，五粮液并没有整体上市，其还有部分资产置于上市主体之外，形成了五粮液集团。同时，五粮液集团与上市公司之间存在关联交易。1999年至2002年，其关联交易分别为 7.73亿元、10.81亿元、18.26亿元 、15.6亿元，占营收的比例分别为23.36%、27.34%、38.51%、27.33%。这样的情况，与此前我们研究过的双汇发展有点相似。 看完了这两个因素，我们再看经营性利润率的变动，到底是怎么变动的。 — 04 — 利润率背后，藏着什么秘密 ▼
从上述公式来看，主要受几个因素影响，分别为：1）毛利率；2）折旧摊销；3）期间费用；4）营业外收支。 这个指标，相比我们之前在ROE分解中采用的归母净利润率，剔除了所得税和财务费用的影响。 此处经营性利润率的下滑，主要受毛利率影响。1998年至2002年，毛利率分别为47.19%、52.35%、51.16%、44.25%、43.91%。 毛利率的下滑，有两种可能，要么是单位成本上升，要么是单位价格降低。 成本方面，以其主要原材料玉米为例，当年玉米的价格除了2001年有所涨幅之外，其他年份的玉米价格均不高，并呈下降趋势。因此，原材料成本上涨不可能是影响五粮液毛利率的原因。 ▼
***图：玉米价格 来源：wind 因此，问题主要在价格方面，平均价格的波动，主要看高低端白酒的收入占比。 ▼
图:2002年业务情况 来源：公司年报 从业务情况来看，这一阶段五粮液的白酒收入主要来源于中低档酒（占比52.14%），其次才是高档酒（47.86%）。而中低档酒的毛利率（22.38%）远低于高档酒的毛利率（67.39%）。 因此，由于五粮液在此时更专注于中低档酒的销售收入，导致由价格低的中低档白酒主导业绩发展，拖累整体平均单价，造成综合毛利率呈下滑趋势。 当时，五粮液的子品牌达100多个，不同规格的产品达300多种，品牌多而杂没有重点相比而言，其竞争对手茅台则坚持实行高端品牌策略，将其核心品牌产品集中在高端茅台酒——即飞天茅台，中低端系列酒占比不高。 那么，为啥五粮液要铺这么多的品牌产品呢？ 答案：产能过大，导致库存量大。 观察它的存货结构，我们能够发现，自制半成品的金额增长较快。1998年至2002年，五粮液的存货分别为5.53亿元、6.31亿元、9.72亿元、13.09亿元、9.59亿元，占营收的比例分别为19.65%、19.07%、24.58%、27.6%、16.8%。 这样的情况，与此前我们在专业版报告库中研究过的山西汾酒非常相似，山西汾酒采用的是配制酒来消化库存，而五粮液，则采用铺设多种品牌去库存。 由于这一阶段，五粮液主营业务收入主要依靠中低端段酒，品牌多而杂，导致利润率出现下滑，此外，突然提高的税率也大幅影响了其净利润。这一阶段的股价平平，PE估值也从上市之初的高位28.7X回落至20.3X至25.9X之间。 ▼
***图：股价与PE 来源：理杏仁 但在上述数据中，我们能够发现，在2002年时，五粮液的库存压力已经有了明显下降，那么接下来的第二阶段，它会怎么做？ — 05 — 第二阶段，品牌变动背后 ▼ 答案：集中做高端——2003年，五粮液开始实行“1 9 8”战略，即1个世界级品牌（高端）、8个全国性品牌（中高端）、9个地区性品牌（低端），将其原先的品牌线重新进行了梳理，随后，其主营业务收入逐渐以高价位酒占比为主。 ▼
图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 五粮液的收入从中低端酒转向高端酒运营，高端酒的毛利率远高于中低端酒的毛利率，从而抬升毛利率。 ▼
图:2006年经营业务情况 来源：公司年报 同时，其还对五粮液及其系列产品的销售价格进行提价，如52度五粮液，其价格从200元左右提高至700多元左右。 ▼
***图：五粮液价格调整 来源：wind 正是高端为主，加上提价的操作，使得五粮液的利润率水平一路上行，在利润率的驱动下，五粮液的ROE&ROIC表现也十分强劲。
图：ROE&ROIC 来源：并购优塾 通过分拆ROIC，我也能够发现主要推手是经营性利润率。 ▼
图：ROIC拆解 来源：并购优塾 但注意，上述图中还有一处细节需要解决，白酒行业在07、08年，受金融危机冲击，出现了一次明显的下滑。不过，在周期低谷中，五粮液依然逆周期提价，并且其ROIC数据完全没有受到影响，这是怎么做到的？ — 06 — 逆周期，怎么操作？ ▼ 答案：减税 并购。 先看减税。从2008年开始，监管政策的变化再度使企业所得税税率进行了调整，税率由33%下调至25%。税率的下调，促使税后营业利润抬升，进而影响其业绩及ROIC的增长，注意，税率的下调正好发生在白酒指数下滑之时。 接着，再看并购。 2008年7月，公司以自有资金购买酒类相关资产，交易对方为五粮液集团，构成关联交易。交易标的为四川省宜宾普光科技有限公司100%的股权、四川省宜宾普什3D有限公司100%的股权、四川省宜宾环球格拉斯玻璃制造有限公司100%的股权、四川省宜宾环球神州玻璃有限公司100%的股权、四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司100%的股权。 在评估基准日2008年8月31日，交易标的净资产评估值合计为38.18亿元， ▼
图：交易标的情况 来源：交易公告 这年，五粮液资本流出42.57亿元，其中38.18亿元用来收购整合集团的酒类相关资产。资产注入，使得五粮液的增速没有出现明显下滑。 不过，由于金融危机的影响，即使五粮液的增速和ROIC数据并没有大幅下滑，其股价仍然出现了大幅波动——先是从2.19元涨至42.64元，涨幅超1847%。后期下挫至9.68元，跌幅超77.3%。估值则是从18.6X左右升至31.2X左右，并一度超过其高位。之后，股价回调，其估值从超高位的31.2X以上回落至24.9X至31.2X之间 ▼
***图：股价图（单位：元） 来源：wind
***图：PE走势 来源：wind 不过，通过上述分析，我们能够发现，虽然经历行业低谷，但五粮液的基本面其实没有受到什么影响，并且，减税后，其ROIC其实还在上升趋势，那么，度过这一轮行业周期低谷后，五粮液将会迎来怎样基本面变动？ — 07 — 第三阶段，ROIC竟达100%？ ▼ 第三阶段，五粮液的ROIC增长相当猛烈，与ROE大幅背离，甚至超过了100%——这个数据相当极端，在我们之前研究的案例中，还是第一次出现。那么，到底怎么回事？ ▼
图：ROE&ROIC 来源：并购优塾 答案：还是超额现金。 此处的ROIC出现异常，正是因为超额现金的计算，由于五粮液没有有息负债，我们采用下列粗略计算公式计算超额现金： 超额现金=流动资产-流动负债 注意，这个公式在扣除现金后的流动资产规模小于流动负债时有效，假如扣除现金后的流动资产大于流动负债时，那么超额现金就等于总现金数额。 2003年至2012年，五粮液的超额现金分别为4.41亿元、7.49亿元、18.87亿元、27.86亿元、40.61亿元、59.25亿元、70.19亿元、110.82亿元、163.04亿元、242.55亿元。 注意，超额现金增长的速度很快，到2012年五粮液的超额现金高达242.55亿元，甚至已经接近其当年的营收272.01亿元。正是由于超额现金绝对值越来越大，其ROIC的分母下，减去超额现金的数额越大，其分母越小，导致ROIC飙升。 那么，这些超额现金是怎么来的呢？ 只能从现金流量表入手，我们通过分析三类现金流，来解决这个问题。先看经营性现金流：2009年起，其经营活动现金流量净额较以往，有了质的飞越，大幅高出净利润。 ▼
图：净利润现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 这里，经营活动现金流量净额高出净利润的主要原因，为预收账款。 2008年至2009年，预收款项分别为10.53亿元、43.76亿元，占营收的比例分别为13.27%、39.32%。我们可以发现09年的预收体量出现了一个明显的跃升。 2009年起，预收款项得到明显提升，当时，五粮液实行大商模式，为了留住大经销商的量，营销资源向大经销商倾斜，名义上对经销商裸价销售，但年底会返利（大小经销商返利区别对待，详实数据未披露）。 这样的策略保住了大经销商对产品的进货的意愿，鼓励大经销商打款，导致预收款项大幅上升。 再看投资性现金流。 ▼
图：投资活动现金流量净额情况（单位：亿元） 来源：并购优塾 五粮液取得投资收益收到的现金很少，几乎可以忽略，公司也没有什么银行理财。而收到的其他与投资活动有关的现金为股票投资款，仅310.7万元。 流出方面主要投资于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。其投资性现金流净额仅在2009年发生大额波动，是因为取得子公司及其他营业单位支付的现金，即之前并购完成后需要交付的现金，此后均没有发生大幅流出的情况。 最后看融资性现金流：
图：筹资活动现金流量净额情况（单位：亿元） 来源：并购优塾 很明显，五粮液2010年之前其筹资活动现金流量净额波动很小，2010年之后才开始多起来，而筹资活动现金流的流出主要是分红。 但注意，五粮液的分红水平其实不高。2012年其股利支付率才30.57%，这样的分红情况导致，2003年至2012年，五粮液的未分配利润不断上升，分别为24.9亿元、17.15亿元、22.72亿元、29.42亿元、30.16亿元、46.46亿元、72.07亿元、105.92亿元、150.02亿元、220.5亿元。 ▼
***图：分红统计 来源：wind 年报显示，2012年五粮液现金分配方案为：每10股派现金8元（含税）。拟分配现金30.37亿元。不送红股，不以公积金转增股本。以公司高达99.35亿元的净利测算，其现金分红占比仅为30.57%，略高于监管层要求的30%的分红比例。 而在这前一年的分红方案为每10股派现金只有5元（含税），拟分配现金为18.98亿元，但其分红占比30.82%，也仅略高一点点。 综上来看，经营性方面现金大量流入，投资、筹资方面现金流出不多，分红不高，导致账面的现金越来越多，从而影响了ROIC的数据。 总体来看，行业复苏后，五粮液的战略整合，品牌产品继续高端提价，使其股价迅速回升，从9.68元低位一度回升至34.65元，涨幅257.95%。之后，股价稳至30元左右。估值维持在27.4X至44.7X之间。 ▼
***图：股价图（单位：元） 来源：wind
***图：PE走势 来源：wind 看到这里，这样凶猛的涨幅背后，还有小细节需要留意：2012年的经营活动现金流首次低于净利润。 ▼
图：净利润现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 这里主要系当年经营性应收项目的增加，主要为应收票据的增加。同时，这一年，五粮液的预收款项也发生了下滑。2012年，五粮液的预收款项为64.67亿元，较上一年的90.47亿元，同比下滑28.52%。 除了这个风险信号之外，还有一个非常重要的问题：五粮液为什么既不去买理财产品，也不分红，而是要把钱都留在账面呢？ — 09 — 第四阶段，超额现金的妙用 ▼ 第四阶段，白酒行业出现了较大的低谷。除了行业下行周期外，还遭遇“限三公”等政策打击，这导致白酒行业进入寒冬期，其中高端白酒成为这一波打击的重点对象。 一时间，高端白酒产品纷纷降价。53度飞天茅台最高价格2300元/瓶，下降至900元/瓶左右；五粮液产品价格也回落至600元左右。五粮液的ROIC&ROE出现了大幅下滑， 我们还是先看这两张图。 ▼
图：ROE&ROIC 来源：并购优塾
图：ROIC拆解 来源：并购优塾 这一阶段的ROIC大幅下滑的原因在于：1）资本周转率；2）经营利润率。 资本周转率的问题，仔细一看，还是在于超额现金——这一阶段，五粮液的超额现金大幅下滑，2013年至2014年，超额现金分别为257.63亿元、223.82亿元。超额现金的大幅下滑，使其分母值增大，导致资本周转率因其分母值的增大而减少，资本周转率大幅下滑。 根据公式：
问题出在这里：经营性现金流大幅下滑。 财务层面，来看五粮液账面上的应收票据增长。2013年至2014年，五粮液的应收票据分别为36.25亿元、73.69亿元，同比增长103.28%。 ▼
图：净利润现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾
在行业下滑期内，预收仍然保持上升，这是怎么做到的？ 此处，正好与我们前面留下的问题有关： 1）账面大量超额现金； 2）逆周期提价。 注意，这个地方，正是五粮液账面留着大量现金的原因所在。在行业低谷期，五粮液对下游经销商采取了一种新的补贴方式，票据打款贴息。即五粮液通过与合作银行以承兑汇票方式对经销商贴息担保，让经销商销售回款后再还钱，这样减轻了经销商在行业低谷时的资金压力。 而这一举措，通俗点来说就是，经销商在行业低谷的时候，由于消费者需求下滑，没有加库存的动力，并且存在资金流动性方面的压力。这个时候，五粮液本身就不缺钱，因此，通过银行向经销商提供流动性支持，帮助经销商渡过难关。 这样的补贴方式，一来保住了经销商，二来也给了经销商预先打款的动力。不过，这种模式下，也存在弊端——价格倒挂。即最终销售价格低于出厂价格。 而销售价格低于出厂价格，这就意味着调货比进货便宜。因此，在下行周期时，散货变慢，经销商进货可能就意味着亏损。这就存在部分经销商不愿意打款进货的问题。 因此，五粮液一方面为了促进经销商打款，一方面为了保证预收款项不大幅下滑。在下行周期中，提高出厂价，但可以让经销商用票据的形式预定货物。 这样一来，虽然出现了价格倒挂，但以票据的形式侧面帮助经销商降低亏损——因为，经销商先用票据抵款，等到出厂价低于市场价，或者市场价抬升，经销商销售回款，再兑付货款。 很明显，这是五粮液用超额现金来抵抗周期的措施——让经销商度过难关，也让五粮液的预收不至于大幅下滑。好，到这里，五粮液账面留存巨量超额现金的作用，终于弄明白了。 — 10 — 销售费用大增 ▼ 看完周转率后，我们再看经营性利润率。经营性利润率从2012年的53.27%下降至41.29%。 经营性利润率的下滑，除了毛利率（73.26%下滑至72.53%）的小幅下滑外，主要是期间费用的原因。这一阶段，五粮液的销售费用大幅飙升。 2013年至2014年，销售费用分别为33.82亿元、43.09亿元，其销售费用率分别为13.68%、20.51%。 ▼
图：销售费用情况（单位：元） 来源：公司年报 销售费用，主要用于了市场宣传等广告营销上——这一阶段，五粮液其实调整了品牌战略，将“1 9 8”调整至“1 5 N”战略。1代表高端产品（普五 1618），5代表中低价位产品（五粮醇、五粮春、特曲头曲、绵柔尖庄等），N代表其他区域型产品。意在强调五粮液全产品线、全价位的发展模式，调整后，品牌线更为集中。 最后，我们来看这一阶段的估值水平。由于票据的增多降低了现金的增长，ROIC出现了大幅下滑。增速也由于行业低谷处于低位，因此这一阶段的股价也从34.65元下挫至低位的12.68元，跌幅超63.41%。PE走势也从高位的15X继续下跌至5.9X至10.5X左右。 ▼
***图：股价图（单位：元） 来源：wind
***图：PE走势 来源：wind 通过上述分析，其实我们能够发现，这轮下行周期中，五粮液的ROIC大幅下滑，其实是主观行为，即公司主动使用账面的超额现金来扶持下游经销商度过行业低谷。而其逆周期提价和经销商票据贴息策略，导致其在下行周期中，预收仍然保持了小幅增长，这样的数据背后，隐含的意义在于：即便行业下行，但仍然保持高端形象，品牌影响力仍然在提升。 好，度过这一阶段后，下一个阶段五粮液的表现又如何？ — 10 — 第四阶段，市场在担忧什么？ ▼ 还是先来看这两张图： ▼
图：ROE&ROIC 来源：并购优塾
图：ROIC拆解 来源：并购优塾 这一阶段，从指标来看是从2016年之后回暖，其资本周转率及经营利润率开始回升。 先看经营利润率是如何提升的。 这一阶段影响经营利润率的因素为：毛利率。2015年至2017年，毛利率分别为69.2%、70.2%、72.01%。其中，高价位酒的毛利率分别为81.69%、83.4%、85.17%； 中低价位酒的毛利率分别为46.03%、49.05%、49.7%。 ▼
图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 很明显，高端产品再次开始发力，那么，它是怎么做到的呢？ 渠道上，由于前期的逆周期提价，价格出现了倒挂，五粮液首先解决的就是这个地方，其采用的策略为“控量挺价”。 通过观察出厂价和终端价的变动趋势，我们能够发现，在倒挂后，五粮液降低其抬价的频率。同时，其宣布普五计划内供应量减少25%。 供给的紧张，再加上加价的暂停，大幅刺激了经销商的购货意愿。使得五粮液一批价从2015年初的540元上涨至800多元，再到终端价涨至千元左右。 ▼
图：价格情况 来源：东兴证券 随着终端价格的提升，价格倒挂得以解决，提价通道继续敞开，毛利率的提升也就顺理成章。 与此同时，五粮液在经销模式上也做了改革，由偏向大经销商的“大商模式”转变为直分销模式，根据品牌成立独立的营销公司进行运作。模式大致如下： ▼
图：渠道模式 来源：并购优塾 直分销模式，加强了公司对渠道的管控，小经销商从核心经销商处拿货，避免大小经销商资源匹配不均，以及价格乱象的情况。 2016年调整之后，五粮液的预收款项立马有了明显提升。2016年其预收款项为62.99亿元，较2015年预收款项19.94亿元，同比上升215.9%。而应收票据从86.65亿元至95.79亿元，同比增长10.55%。 这使得五粮液的经营活动现金流量净额迅速上升，大幅高于净利润。
图：净利润现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 这一阶段，五粮液解决价格倒挂、经销商渠道的问题，加上行业的复苏，业绩增速与ROIC恢复，股价也开始大幅飙升，从12.68元飙升至91.47元，涨幅超621.37%。估值从13.8X至21.6X之间升至21.6X至24.2X之间，甚至一度超过24.2X。 ▼
***图：股价图（单位：元） 来源：wind
***图：PE走势 来源：wind 但这样的涨势，到2018年1月戛然而止，随后五粮液的股价开始一路下杀，那么，这样的估值下杀背后，难道是经营出现了问题？ — 11 — 股价，为何快速下杀？ ▼ 实际上并没有——2018Q3，五粮液营收292.5亿元，同比增长33.09%；净利润为99.63亿元，同比增长37.14%；经营活动现金流量净额为38.77亿元。 ▼
***图：PE走势 来源：wind 股价从91.47元跌至46.06元，跌幅超49.64%。估值区间也从26.1X至37X之间下降至15.1X至26.1X之间。 为啥五粮液的2018年股价与估值的走势，与其业绩增速背道而驰？ 答案：市场担心五粮液的业绩增长不能持续保持。2017年，五粮液又开始出现了经营活动现金流量净额稍稍低于净利润的情况。 ▼
图：净利润现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 现金流下滑，仍然是两个老问题。其一是应收票据。2017年应收票据为111.88亿元，较2016年应收票据95.79亿元，同比增加16.8%。 其二是预收款项。2017年预收款项为46.46亿元，较2016预收款项62.99亿元，同比下滑26.24%。 而这样的情况，五粮液在2012年也发生过。当时它的估值也遭遇回落，从高位回落，在10.1X至27.4X之间。
***图：PE走势 来源：wind
***图：五粮液价格情况 来源：百度图片 而在2016年实现价格顺差之后，出厂价一直保持稳定，但一批价和终端价波动较大。并且注意，2017年末，其终端价和一批价都有小幅下调。因此，产品价格的调整波动也一定程度影响了市场的情绪。 这样的下挫，直到2019年1月底五粮液发布的业绩预增公告，才得以缓解——业绩预告中称，营收将在398.25亿元至402.24亿元，比上年同期增长31.93%至33.25%；净利润在132.91亿元至135.17亿元，比上年同期增长37.39%至39.73%。 此预告一出，五粮液的股价大幅回升，证明市场对其担忧放缓。 ▼
***图：股价图（单位：元） 来源：wind 分析到这里，五粮液的基本面已经分析结束，接下来，我们进入本报告最重要的部分——估值。看看如此大幅波动，背后的估值到底是贵了还是便宜了。 — 12 — 估值，到底如何测算？ ▼ 本案营收，自由现金流、净利润都较为稳定，因此我们可以采用绝对估值法（DCF）、相对估值法（市盈率法）对其进行估值。两种估值模型，进行交叉验证。 接下里，我们先来看DCF模型，最重要的四大假设为：增速、WACC、现金流、永续增长。 1）增速：行业增速（12%）、历史增速（2.11%）、内生增速（12.81%）、机构增速（32%） 在乐观情况下，由于2018年保持其三季度增速为33.09%，并且其业绩预告也披露增速在31%至33%左右，因此2018年营收增速保持33.09%；之后2019年至2020年，回归至以内生增速12.81%增长；2021年至2023年，以机构增速32%增长；永续增长为3%。 在保守情况下，2018年至2020年，以GDP增速6%增长；2021年至2023年，以行业增速12%增长；永续增长为0%。 2）WACC：根据测算，取10.46%； 3）参考历史一个周期营业利润率均值45.51%，预测期取值45.51%，匀速递减至永续期30%。 4）资本支出近三年平均增速下滑26.05%，并没有大举建设项目及购入资产，预计资本支出持续下降，下滑速度与收入永续增速同步 5）参考历史数据，折旧增速取值10%，营运资本占营收的比重为22%； 综上，可以测算各期的自由现金流，其中乐观预测下的自由现金流如下…… 在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难： 1）本案历史上几次估值高点、低点，分别对应什么样的基本面数据？而目前的基本面，又处于什么样的位置？ 2）综合多种估值方法，本案的估值处于什么样的水平？在近期大幅波动的价格背后，这家行业巨头，估值到底是贵了，还是便宜了？ 3）本案的估值，和白酒行业各大巨头相比，比如贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖，到底处于什么样的区间？ 3）另外，对于优塾团队估值逻辑中重要的数据——ROE和ROIC，很多朋友们都多次来电询问，其数据背后，到底该如何计算、如何理解？ 因公开的报告细节，可能和优塾订制报告的专业版付费用户有冲突，因而，从今天起，优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能，感谢大家支持，也欢迎大家多多提建议。 为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于优塾团队从全球范围内，采购更多更深的行业数据、产业信息，从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研报。 如果您对本案的【估值部分】感兴趣，可扫描下方二维码，购买“专业版 | 估值报告库”，获取本案估值细节，以及背后的财务风险。同时，之前因诸多原因无法公开发布的报告，以及重大风险点提示，都将包含其中。另外，对付费会员，优塾所有历史研报，以及相关的报告评级，诸多公众号不具备的功能，都将无限制开放。 扫码购买专业版报告库 — 14 — 除了这个案例， 你还必须学习这些...... ▼ 这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。 价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。 无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。 然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的最大瓶颈。 而这，正是优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000家公司。 炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的上百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。 |
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