 @价值十一年 初入股市便遇良师，从此走上价值投资之路，他用十三年的时间，三十倍的收益，充分证明了价值投资在中国股市一样行得通。十三年来，他固守能力圈，只赚安全边际和能力范围内的钱。他认为长期投资成功的关键因素是概率和时间，要善于抓住低风险高回报的时机，别做那些让你中途退场的事，如借钱炒股，被长时间的高利息把你拖死。在投资过程中，他从不关心市场波动和小道消息，最关心的是价格与价值的背离程度。低估买入，高估卖出，十三年来，始终如一的执行着，并两次成功逃顶。他认为坚持价值投资最大的困难不是来自于估值和选股，而是来自于市场的干扰和内心的认知能力，包括对情绪的把控。在估值方面，他宁要模糊的正确也不要精确的错误，并且认为世界上根本没有人可以给企业准确估值，那些所谓精确的估值模型都不靠谱，因为假设因素太多了。他觉得投资要先变繁，再变简，最后变成极简主义。他认为绝大多数人都高估了财务知识和估值的作用，而低估了哲学思维和商业洞察力的作用。他认为学习财务知识就像铺设自来水管道，管道铺设好了，以后自然会有源源不断的水流进来。 问：简单介绍下您自己 @价值十一年： 毕业之后一直在大型房地产公司从事成本管理工作，最近几年开始做审计管理工作，但也是在房地产企业。其实工作的内容跟以前相差不大，只是范围广了很多，之前成本管理的范围只是涉及建安成本、园林市政成本、配套设施成本等等。现在的审计管理工作范围大了很多，包括融资成本、拿地成本、运营成本的审计，还能接触到很多财务知识，企业运营和商业模式等方面的知识，加上我自己能坐得住，比较善于钻研，所以进步很快，这些对我投资方面我认为是非常有帮助的，对我投资体系的完善取到了有效的补充。 我入市算是比较早的了，2006年开始入市，到现在已经13年了，因为我一直走的都是组合投资这种稳健投资之路，所以投资业绩一直比较平淡，没有大起大落。在我过去13年的投资收益率里面真正超过30%的只有四次，分别是2007年的84%，2009年的63%，2014年的76%和2017的60.03%，其余时间都在30%以内，期间有两年出现亏损，2011年亏损1.73%，2018年亏损10.98%。任何一年的投资收益率单独拿出来跟当年的高手相比，根本没法跟别人比，甚至比很多普通投资者都差；从组合里面的个股来看，也没有出现连续涨停的个股，每一只个股的涨幅都很平淡，但整体的复合年化收益率却达到了30.03%，如果从十年的角度的来看，对这个收益率还是比较满意的。 问：哪段投资经历对您后期的投资生涯影响很大？ @价值十一年： 在投资之路上，其实我算是非常幸运的，因为我基本没有走弯路，一开始就走上了价值投资之路，这一切都源于大学时期的一位老师，因为他是巴菲特的忠实拥护者，为人谨慎低调，一生都在践行价值投资，上课之余，老师很喜欢跟同学们分享价值投资的思想。因为我自身性格的原因，在第一时间就接受了价值投资思想，巴菲特说过，有的人在5分钟之内就接受了价值投资，而有的人一辈子也接受不了。我想更确切的说法是价值投资取决于人的性格，就像我对叔本华的人生哲学一见钟情一样，我一接触到价值投资，就知道它符合我的性格，因为我骨子里是稳健保守的，非常有耐心，做事留有余地，仔细思考后再行动并始终坚持，用叔本华的话来说就是理性的人选择的不是追求快乐而是避免痛苦，这也是价值投资中的安全边际。 我的投资经历概括起来可以分为三个阶段：第一阶段，2006年-2010年，价值投资理念形成并夯实阶段；第二阶段，2011年-2013年，理念实践并修正阶段；第三阶段，2014年至今，能力圈的拓展阶段。 第一阶段：投资理念形成并夯实阶段。这个时期我还在上大学，非常荣幸能够遇上我的老师，他是我投资之路的启蒙老师，让我在第一时间内就接受了价值投资思想，并打算用一生去实践。因为我骨子里是一个向往宁静的生活，向往自由的人，而投资这个行业在我看来是比较纯净的，做别的行业可能要做很多违心的事情，说很多违心的话，看别人脸色行事，要每天去应酬，但投资完全不需要，它可以让自己很纯粹，万事不求人，所以巴菲特的投资哲学是可以让你平静安宁地致富的投资哲学。 那时候正是2006年，一轮轰轰烈烈大牛市的启动之年，所以那时候大家对股票投资的热情很高，在老师的熏陶下我读了很多书：《聪明的投资者》、《证券分析》、《安全边际》、《股市长线法宝》、《巴菲特的护城河》等等书籍都是在那时候读的。那时候对知识的渴求真的可以用如饥似渴来形容，整天泡在图书馆，别的同学天天去网吧玩游戏或者在宿舍看美剧，看小说，我天天早出晚归去图书馆看书，大学时光基本把经典的投资书籍都看了一遍，有些还读了几遍，仿佛回到了高中时候的那种学习热情。另外还关注了不少投资大咖的博客，那时候很流行新浪博客，比如但斌、李驰他们的博客，每一篇都反复阅读，经常盼着他们更新，只要有时间就去找老师探讨投资方面的知识。其实现在回过头来看，真的要感谢那段时光，正是那个时候的努力为我以后的价值投资之路奠定了坚实的理论基础，才能取得现在那点小小的成绩。其实最要感谢的还是我的老师，正是由于他正确的引导，才让我早日悟道，几乎没有走弯路。所以说，人生在世有时候运气也是很重要的，特别是在年轻时期，如果你遇到一个好的老师、一个好的引路人，也许就可以改变你的一生，试想，如果当时我遇到的老师不是价值投资者，而是玩短线，玩技术分析的，那结果将会是很惨的，也许我早就对股市绝望了，不再进行股票投资了。 那时候上学手里也没什么钱拿来炒股，但看了那么多书，跟老师学了那么多，2006年行情又那么火爆，不拿一点钱实践一下肯定是说不过去的。于是就省吃俭用，把生活费剩下来投入股市，那时候我姐已经参加工作了，软磨硬泡问她拿了一些钱投入股市，另外还买了一台冰箱，在宿舍做起了小卖部，把赚到的钱都投入了股市，尽管如此，资金量还是非常小。但对于跃跃欲试的我，已经足够了。当时正是2006年的下半年，行情非常好，满屏红色，但不知从何下手，只能跟着老师买。记忆中老师是一个极为谨慎的投资者，非常注重仓位控制，很少满仓，现在回过头来看，他应该是典型的格雷厄姆派，买的都是估值极低的行业和公司，记得刚开始跟他买入的是三一重工、鞍钢股份、苏宁电器、民生银行，还有几只现在忘了。 其实那时候随便买入一只股票都是赚钱的，买入一个组合反而可能赚得更少，但老师一直强调适度分散，组合投资的思想，清楚的记得他为了给我们形象的讲解适度分散的好处，举了一个例子，正是这个例子让组合投资的思想深深地植入了我的脑海，并且在今后的十几年中一直践行着。 古代丝绸之路，我国商人跟波斯人做生意是很赚钱的，很多商人都有自己的骆驼队，但因为路途艰险，还要穿过沙漠，容易迷路，有时候往往派出去的骆驼队全部死于路途，对于商人来说，仅仅自己的一支骆驼队也许可以获得超额收益，也许血本无归，这样的风险太大了。后来商人学聪明了，联合十几个一起成立十几支队伍，每个人获得10%左右的股份，这样即使路途中死了几支队伍，但整体来看，每个商人每做一次生意都是赚钱的，风险大大的降低了。 2006年和07年的选股其实没有多少是自己的思想，基本都是抄老师的作业，尽管当时行情很好，但一直都没有满仓，资金方面也是由于各种原因进进出出，所以收益率的统计并不是特别精准。现在还清楚的记得2007年跟随老师逃顶的经历，记得大概是8月份，当时股票的火热程度远超现在，甚至比2015年还要火爆很多，股市里一片人声鼎沸，学校里无论是学生，还是保安，甚至食堂的大妈都在讨论股票，各个科目的老师上课讲着讲着就会不自觉的讲到股票。学生无论是课间还是晚上在宿舍，或者在大排档吃夜宵，讨论的话题永远都是股票，那时候在宿舍还没有人手一部电脑，大家课后都是围坐在有电脑的同学座位上，看的不是小电影，而是股票，这种现象实属罕见，但我当时因为入市才一年，根本没有风险意识，完全没有想过要卖出，天天计算着赚了多少钱，做着毕业之后能买一台车的美梦。 所幸当时有恩师的指导，老师告诉我他在4500点已经清仓了，尽管当时对他的做法我有点不理解，但因为他是第一代股民，也是中国践行价值投资的第一批人，他的成功和他穿越过两轮牛熊的经历告诉我，再结合自己当时已经看了不少价值投资的经典书籍和大V博客上多次提示风险，直觉告诉我，老师的做法是对的，于是在4500点的位置全部清仓了。 清仓之后我多多少少有些后悔，因为后面大盘继续上攻，周围的人都在嘲笑我，因为大家一致认为，2008年是举世瞩目的北京奥运会，中国无论如何都不可能在奥运会之前让股市大跌，当时还真相信了这些话，有几次都想买进，但最后还是忍住了。 事后看来，当时的逃顶真的是明智的选择，大盘在年底就开始暴跌，到2008年奥运期间，大盘已经跌到3000点以下了，那些当时嘲笑我的人普遍都亏损80%以上，经历过这件事情之后，我更加意识到风险控制的重要性，同时对我的恩师也更加尊敬了，死心塌地的跟着他学习。 当时受老师的影响，再加上受《聪明的投资者》和《证券分析》两本书的影响，我的投资策略是极为保守的：永不满仓，分批买入，适度分散，组合投资，捡便宜货，用6毛钱的价格买1块钱的东西，注重分红率，所以当时持有的基本都是银行、能源、基建，公用设施一类的股票。 之所以花比较大的篇幅来描述第一阶段的投资经历，是因为我一直认为这一阶段的投资经历对我的投资生涯是影响最大的，它让我一开始就接受了价值投资的思想，这个时期我读遍了经典，有了比较深厚的理论基础，虽然时间只有四年，加上2009年的小牛市也算是经历了两轮牛熊，对牛市时期广大股民的众生相有了比较清晰的认识，树立了风险意识，这些对我以后的投资是非常有帮助的。 再加上恩师的指点，让我一开始就极为保守，注重企业估值，只买便宜的，打折的股票，并且有了适度分散、组合投资的思想，在买入和卖出方面也学会了分批，给自己容错空间，现在回过头来看，当时我的投资风格是偏向于格雷厄姆派。 第二阶段：理念实践并修正阶段。这个时期我已经出来工作了，2011年-2013年正处于一个漫长的大熊市，其实那时候市场人气已经极度涣散了，甚至到了谈股色变的程度。当时我也没有指望能在这样的市场中赚到钱，只求不亏损或者少亏损。那时候我学习了很多财务知识和估值方法，什么对比估值法、参照估值法、资产估值法，现金流折现估值法等等，总是试图将一家企业的内在价值量化出来量化出来。 第二阶段我通过大量的阅读和实践操作基本形成了自己的能力圈，我把自己的投资领域和研究范围固定在银行、消费品、白电、医药、房地产、汽车六个行业，并将自己的持股数量定格在5-8只股票，超过自己能力圈的行业和公司就算被捧上天也不会轻易涉及，因为我清楚自己知道些什么，能深刻的看到自身的局限性，清楚地知道市场中的可为与不可为。对自己知道的，懂得坚持，对自己不知道的领域，懂得果断放弃。那时候持有过的股票主要有：招商银行、兴业银行、工商银行、伊利股份、双汇发展、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、格力电器、恒瑞医药、云南白药、华东医药、万科A、保利地产、福耀玻璃等股票。 因为当时一直处于漫长的熊市，对牛市何时到来心里完全没有底，那时候已经懂得了市场不可预测，我们唯一能做的就是关注企业的基本面和估值。为了适应漫长的熊市，当时我采用了一种波段操作法，具体做法是，组合里的每一只个股拿出20%左右的仓位做15%以上收益的波段操作，一年只做两次左右，比如你组合里有一万股格力电器，那就拿出两千股用来做15%以上收益的波段操作，剩下的八千股用来长期持有。这种方法我到现在一直沿用，我认为很适合熊长牛短的A股市场，可有效的提高投资者在熊市和震荡市的投资收益，而且难度系数并不高，如果一旦确定牛市来临，比如大盘持续一两个月上涨，成交量是平时的三倍以上，那就停止这种波段操作。 在心态方面我觉得第二阶段也有了非常大的进步，每天看盘的次数很少，基本不会随意操作，有时候为了一个合适的价格，苦苦等上两三年时间，比如，当时为了买双汇发展，从2009年一直开始跟踪，但一直找不到合适的买入价位，直到2011年三一五瘦肉精事件爆发出来以后，我认为是一个很好的机会，于是开始建仓。那时候的心态已经趋于成熟了，能轻松驾驭波动，无论是个股或者大盘如何波动，我自岿然不动，只关注企业的基本面和质地有没有发生变化。 在组合的行业选择和个股选择方面，我当时就是学了巴菲特，参考了他的选股思路，自上而下选股，先选择好的行业，什么叫好的行业呢，我当时的定义是：持续稳定性强，确定性高，行业空间广阔，不会轻易被颠覆，利润较高，有一定的行业壁垒，技术比较成熟。我始终认为，中美是全世界最大的两个经济体，二者的差距将会越来越小，美国的今天就是中国的明天，我根据巴菲特的投资组合对照中国有哪些类似特质的企业，我买的这些企业虽然没有完全符合，但大体符合巴菲特的投资理念。巴菲特投资组合主要是：银行金融服务、保险、消费品医药、传媒等等。我当时认为保险和传媒我是看不懂的，所以这两个行业我没有配置，配置了我自己熟悉的房地产行业。行业选好之后再从行业中选择优秀的个股，我当时的选股原则是，它一定要是行业的龙头或者细分龙头，个股选完之后就按一定的投资比例配置组合，我会根据对确定性的理解来匹配仓位，确定性高的配置大的比例，确定性低的轻仓参与，在集中与分散之间，找到一个恰当的平衡点，既可以保证分散投资带来的容错性，又能保证集中投资所拥有的收益进攻性。当时我总结了自己投资的十七字方针：好行业、好公司、好价格，集中投资，长期持有。 第三阶段：2014年至今，能力圈的拓展阶段。这个阶段其实我的投资体系已基本形成，能力圈方面也在原来的基础上拓宽了两个行业，保险业和互联网。 对保险行业的关注其实是源于身边的两件事情： 第一件，我的一个亲戚，因为从小娇生惯养，做事比较懒散，人生没有任何目标。大学毕业之后无所事事，天天打游戏，谁都话都听不进去，后来经人介绍进了中国平安做业务员，改变随之开始，几个月的时间彻底变了一个人似的，变得有目标，做事比较有干劲，之前不善交际，后来变得侃侃而谈，还很愿意学习，经常参加中国平安内部的各种培训。在他的游说之下，很多亲戚都买了保险，也包括我在内。这件事情对我的触动很深，我当时就在想，中国平安到底是怎样的一家公司，能将一个原本没什么梦想和目标，懒懒散散的人教化成一个积极向上的人，这家公司在管理方面和文化方面肯定是非常不错的。 第二件，我当时发现保险已经渗透到农村了，很多在城里做小生意的农村人都买了几份保险，身边有不少农村的亲戚都为他们的子孙买了保险，保险的意识越来越高了。 就因为这两件事，我对保险行业的关注度越来越高了，当时就阅读了大量关于保险行业的资料，包括保险上市公司的年报，招股说明书，行业分析报告和相关杂志等等，知道了我国的人均保费跟发达国家相比，还有很大的差距，保险业在我国未来还有很大的增长空间。于是在2014年开始分批买入中国平安，买入的价格我记得是42元上下，按前复权的价格应该是18元左右，并买成第一重仓股，一直持有到现在。当然在2015年因为市场过于亢奋，我卖出了大部分的仓位，后面在低点又分批买回来了，目前我中国平安的仓位维持在20%-22%。 关于互联网行业，其实我一直都是敬而远之的，因为我觉得它瞬息万变，难于形成护城河，容易被颠覆，一旦被颠覆，将会变得一文不值。比如当年在美国上市的中华网、人人网、当当网、麦考林，还有聚美优品，盛大网络，网秦等等，这些公司在当年都名噪一时，看起来前景都很远大，但如果你当时买了，现在肯定生不如死。所以我觉得这不是我们普通投资者所能做到的，与其压上所有身家去赌这种极低的概率，不如老老实实的去做确定性高的行业。直到微信的诞生我才决定去研究一下互联网行业，腾讯QQ在即时聊天工具领域有不可撼动的低位，通过QQ海量的用户带动了一系列的营收项目，光是QQ游戏就让腾讯赚得盆满钵满，但那只是限于PC端，微信的推出正好弥补了腾讯在移动端的不足。 所以，在2011年腾讯推出微信之后我就开始密切关注了，并且在第一时间注册了微信，我认为如果微信能像QQ一样占领移动端即时聊天工具的霸主地位，肯定又能引爆一批移动端的高营收和高利润的项目，未来有很大的增长空间。因为互联网具备越好用越多人用，越多人用越好用的特点，即时聊天工具在沉淀旧有的社会关系的同时，还会发展新的社会关系，使社会关系越来越稳固，这是非常强大的锁定用户的功能。 但从2011年至2013年，微信一直在烧钱，没有什么盈利项目，所以那时候我也一直在观望，没有下手，直到2014年3月末腾讯出来的2013年年报之后，因为年报中微信开始盈利，但赶不上资金投入的速度，我觉得这不是问题，只要找到了盈利模式，后续随着用户的规模不断扩大，前景肯定会非常好。于是在2014年的4月份开始分批建仓腾讯控股，平均成本前复权大概120多元，一直持有到现在。 问：入市以来在哪只个股上赚的最多？哪只亏的最多？ @价值十一年：一直以来，我采用的都是组合投资，自从我的能力圈扩展至保险业和互联网行业之后，我给自己持股数量提升至10只，这10只股票分布在5-8个相关性很小的行业中，我并不是将资金平均分配到每一只股票之中，而是根据我对确定性的理解来匹配仓位，确定性高的配置大的比例，确定性低的轻仓参与。为了组合的稳健和有效控制回撤，我给自己的组合持仓制定了严格的比例限制，单只个股持仓比例不超过25%，一个行业持股比例不得超过30%。所以我不知道这里问的赚得（亏得）最多是指赚得（亏得）钱最多，还是指赚得（亏得）比例最多？我姑且按比例来回答吧。 格力电器是我入市以来赚得最多的一只股票，因为我买的比较早，在2011年就开始买入了，我记得当时是在18.5元左右（前复权价格7元左右）开始建仓的，越跌越买，中间在2015年高估的时候有卖出过，但后来低估之后又不断买入，一只持有到现在，目前算下来应该有超过10倍利润了。 另外，恒瑞医药也是我赚得比较多的股票之一，也是因为买入的时间比较早，2011年前后买入的，到目前也有好几倍利润了，一直持股不动，最高的时候仓位到达过14%左右，去年上半年因为估值太高了，我分批减持，将仓位减持至6%左右，想在小于45倍市盈率买回来，结果等了快一年了，还是没有机会，目前的持仓比例维持在6%左右。 亏损最多的股票印象中好像没有，因为我在买入之前我会先跟踪两年，觉得有合适的价格之后再买入，首先买入小部分观察仓，后面持续跟踪它的业绩情况，如果连续两三个季度业绩不达自己的预期，或者跟自己关于这家公司的一些其他预期不相符的话，我可能会选择卖出，比如去年持有过两三个季度的信立泰，就是这种情况，因为仓位很低，所以亏损很小。 问：能否以您重仓的一只个股为例，讲讲您的持有逻辑？ @价值十一年： 关于持有逻辑，本来我这次是想拿中国平安为例的，但我发现前面的达人秀专访有几位已经说过中国平安了，我这次就说说格力电器吧，毕竟它也是我的重仓股之一，持有的时间很长。 首先说说空调这个行业，我记得新加坡的国父李光耀说过，空调是20世纪最伟大的发明，把新加坡的成功归根于空调的普及，认为空调的出现让热带的发展成为了可能，这极大扩展了文明区域。没有空调，新加坡这样的赤道国家，工作环境比温带、寒带恶劣许多。炎热使人懒怠昏睡，人们只能在清早以前或黄昏之后工作，金融贸易所需的智力活动将大受影响。家用空调从上世纪60年代起普及，新加坡经济也在这个时候起飞。李光耀认为，空调起了非常大的作用。目前印度、越南等东南亚国家因为经济问题，空调在东南亚的渗透率远远没到顶。面国内空调行业发展仍处半程，城镇保有量仍有 1 台/户以上提升空间且农村市场才刚开始崛起，另一方面中央空调已实现从 0 到 1 的突破。人们对舒适环境的追求和对空调的依赖是与日俱增的，在改善环境温度方面，目前没有找到比空调更好的产品，我估计未来也不太可能出现，所以说，空调这个行业天花板很高，很难被颠覆，未来前景依然很好。完全具备好行业的性质。 我们再来看看格力这家公司，其实我们要判断一家公司的好坏并不是看它的营销，也不是看它的广告，我认为最重要的是该公司生产的产品品质。多留意观察，走到哪里都看看墙上挂着的什么牌子的空调最多，大家愿意买哪一家的空调？问问周围的亲戚朋友喜欢用什么空调，我发现只有少数几家公司是有回头客的，身边很多人都买了格力，有比较“这个空调用了十年都没出问题，那个用了三年就不行了”。格力的几乎所有的技术都是自主研发的，对其他企业没有任何依赖性，所以它的产品品质确定性很高。再有一点就是关注它是不是一家“人品”好的企业，它赚钱是不是让别人也赚钱？有的企业只想着自己赚钱，不管别人死活，这样的企业肯定是做不长久的，我们看到格力是保护经销商利益的。大经销商欺负小分销商，或者两地经销商打架，甚至面对美苏大敌，格力始终是站在维护公平经商和契约精神的立场上的。 产品品质和企业“人品”都没问题的话，我们再来看看它的盈利能力和财务指标，格力电器的净利率一直维持行业第一，跟第二名拉开很大的差距，在别人活得很艰难的时候，它依然活得很滋润，净利率从2011年的6.37%到2017年的15.18%，一直在提升，净利率越来越高，营业额的增长也一直维持在20%以上的增长，净资产收益率ROE连续十多年大于30%。这样的财务指标在A股接近四千家公司当中是屈指可数的。 我们再来看看管理层，可以说格力能有今天的成就跟董明珠卓越的管理能力是分不开的，董明珠强势霸道的性格虽然争议很多，但它所做的一切确确实实都是为了格力，只要有她在，格力就是一家透明的公司，投资者完全不用担心财务造假，一切信息公开透明。我2011年选择买入格力电器，除了因为当时估值便宜，市盈率只有9倍多以外，还有一个原因是当时关于董明珠在2012年股东换届将担任董事长的呼声很大，基本上就是板上钉钉的事情，所以当时选择在2011年分批买入。 买入之后然后就是做投资计划，根据估值判断什么时候买，什么时候卖，制定详细的计划。其实根据估值制定计划也很简单，并没有大家想象的那么难，我一般是根据历史市盈率对比来判断估值高低的，比如当时给格力电器制定的计划是：动态市盈率低于9倍就开始分批买，越跌越买，高于15倍就开始分批卖出，越涨越卖。但这些计划也要结合当时大盘点位和行情亢奋情况来判断，比如2015年，格力的动态市盈率还远没有到15倍，但我也开始分批卖出，因为有了2007年的牛市经验，我的直觉告诉我，当时人们太亢奋了，很不正常，所以2015年我选择在4500点左右开始卖出，而后在其动态市盈率低于9倍又开始分批买入，到2017年大于15倍分批卖出，在去年低于9倍又分批买入，周而复始。只要这家公司的估值没有达到我设定的低估区域和高估区域，我就傻傻的拿着，这就是我的持有逻辑。 说到这里，我相信聪明的投资者都能知道我持有的逻辑了，投资者之所以会持股不坚定或者不能承受市场波动，最大的原因是对自己的判断没信心，而对自己的判断没有信心的根源就是对企业没有深入的了解。我一般在选择持有一家公司的股票之前，会有一个至少两年时间的跟踪期，深入了解之后再做出投资计划。 问：股市投资讲究时机，您一般如何选股与择时？ @价值十一年：我先说说选股吧，前面我已经说过，我选股是自上而下的，先选择好的行业，再选择好的公司。行业排在前面，好的行业非常重要，什么是好的行业呢？我前面也提到过，首先行业一定要大，人们对它的需求是源源不断的，天花板要高，甚至没有天花板；持续稳定性强，确定性高，行业不会轻易被颠覆，利润较高，毛利率和净利率要达到一定的百分比，有一定的行业壁垒，技术比较成熟。我目前选择的这些行业我认为都具备这些条件。 行业选择完之后我再选择公司，在公司的选择方面我非常清楚自己能力的局限性，我觉得我只是一个业余投资者，跟别人相比没有任何优势，所以我从来不试图去找那些所谓的高成长公司，未来十倍、二十倍、甚至上百倍的公司我从来都没有想过，市场也许存在，但我相信绝对不会被我发现，即使被我发现了，我也拿不住。在这方面我是非常理智的。所以，我从来不买小公司。因为小公司都在自由竞争阶段，未来谁会成为王者谁都说不定。虽然它很领先，但很难说它就成功。完全没有确定性，而确定性恰恰是我选股首先考虑的。我必须要等它这个产业基本结束自由竞争了，谁是老大老二都看出了，我才会出手，比我现在的保险行业我就选中国平安，空调行业我只选格力，家用电器我选择美的集团，医药我选恒瑞医药等等，就是这个道理，因为这些行业经过十几年的竞争，谁是老大谁是老二一目了然了。 除了选择行业和选择成熟的公司之外，在选股方面我还有两个非常重要的指标。首先，最重要的一个指标是——时间。中国有句古话叫做：试玉要烧三日满，辨材须待七年期。我认为要判断一家公司的好坏至少需要十年时间，而且这个十年并不是说它成立十年，而是上市十年。通过十年时间的观察有两个方面的好处，第一、可以避免财务造假；第二、十年时间足以经历一轮牛熊，投资者既可以知道公司在牛市时候的估值，也可以知道它在熊市时候的估值，相对比较容易判断估值的高低。 还有一个重要的指标就是净资产收益率roe，当筛选股票时，作为衡量企业盈利的指标，我认为ROE无可替代。巴菲特曾说，如果只能选择一个指标来衡量公司业绩的话，那就选净资产收益率。可见净资产收益率在巴菲特心中的位置。芒格说过从长期来看，比如二十年，投资者的回报非常接近公司的ROE水平。我会选择ROE长期大于15%的公司，这个长期可以是十年，也可以是八年，但两三年的高ROE我认为确定性不高。 上面这些都符合条件之后，我还要看看该公司长期的获利能力，还有财务稳定性，有没有不诚信的记录或者说财务造假记录，一旦有，立马排除。还要看看公司的经营实力、 财务实力、管理实力等等，总之，各个方面都要综合考虑一下。 经过上面的层层筛选之后，我持有的公司基本已经具备了：好行业，好公司这两个条件了，但还有一个好价格没有具备。 那什么时候好价格呢，这就是关于择时的问题了。我不知道这里问的择时是指基于短期股票价格的高低而选择买入和卖出的时机还是指基于股票估值的高低而选择买入和卖出的时机？如果指的是前者，那我觉得我是不择时的，因为如果是基于股票短期价格的高低而选择买入和卖出的时机的话，这完全就是预测股价短期的涨跌了，我一直认为，股价短期的波动是无序的，因为它是由千千万万个人的情绪决定的，所以，我从来不试图去猜测股市短期的涨跌，无数顶级聪明的人花费心血力图寻找股价波动的规律，最终都发现是徒劳的。 我所理解的择时是指选择好的时机，什么是好的时机，其实归根结底都是概率的问题，我们一定要懂得选择高概率的时候下注，也就是低风险高回报的时候下注，有人说这是个伪命题，高回报一定伴随着高风险，其实我认为不是这样的，只有低风险的时候才能获得高的回报。那怎么判断是低风险还是高风险呢，我是用估值来判断的，在估值方面我在2014年之前是走过一些弯路的，我当时的想法就是，要想在股市中长期稳健获利，只要把选股和估值的问题解决了就行了，我当时花了很大精力学习估值，总是试图将一家企业的内在价值量化，于是学了很多估值方法：什么对比估值法、参照估值法、资产估值法，现金流折现估值法等等这些都学过。当时的想法就是，你使用的参数越多，算得越准，就越容易赚钱。 后来才发现其实当时是陷入了一个误区，没有任何人可以准确给一家企业估值，包括这家企业的老板，他都不知道自己的公司到底该值多少钱。如果世界上真的存在一种估值方法可以给企业准确估值，那股市就将不复存在了，你想想，现在网络那么发达，任何方法都可以在很短的时间内传播到世界各地，如果谁都知道一家企业到底值多少钱，那就不会有交易了，举个例子：比如大家都精准地计算出了中国平安的准确估值是一万亿，低于一万亿就是低估，就可以买入，所有人都买入，没有人卖出，你怎么买呢，交易就不存在了。 所以，巴菲特说得对，估值永远都只是艺术，我们判断一个人是不是胖子，你并不需要知道他的体重是多少。芒格也开玩笑说，从来没见过巴菲特用计算器算过公司的价值。把重 点转移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上。 大道至简，我现在的思路完全转变过来了，采用极简主义估值，比如格力电器，我就看市盈率，跟历史市盈率对比，动态市盈率低于9倍或者8.5倍我认为就进入了低估区域，就开始分批买入，当然，这里有人可能会问，格力历史市盈率最低去过7倍以下，为什么不是7倍市盈率以下开始买入呢？谁都想用更低的价格买入心仪公司的股票，但问题是，你将买入的区域限定的太小，很有可能会踏空，因为谁都无法保证它未来的估值能到这个区域。所以我将低估区域的范围定得相对大一点，为了给自己容错空间，我采取分批买入的方式，越跌买入的份额越多，适当加大买入的价格间距，我平时比较喜欢将价格间距设置为10%。卖出的时候也是同样的道理，我认为市盈率超过15倍，格力就进入高估区域了，就开始分批卖出，当然，前面也说到过，具体多多少少还是要结合当时大盘点位和行情亢奋情况来判断，比如2017年，因为当时市场太过亢奋，我就在动态市盈率13倍左右就卖出了。 同样的道理，其他股票我也是用估值来择时的，只是估值的指标不一样而已，比如，银行我喜欢用市净率（PB），当兴业银行市净率小于0.85的时候我就开始分批慢慢买入，大于1.5的时候就分批慢慢卖出，保险我一般用内含价值等等。 投资时间越长，我越发现其实投资真的没有大家想象的那么复杂，股票选好了，交易计划做好了，剩下的就是耐心等待了，把预计要买入的价格先设置好，守株待兔，像鳄鱼一样静静守候，排除一切干扰，该干嘛干嘛，不见兔子不撒鹰，没有好球绝不挥杆，其实择时就是那么简单。 问：目前看好哪个版块？为什么？ @价值十一年：关于这个问题，我觉得有点难回答，因为我选择的板块都是基于未来五年、十年时间的，时间跨度比较长。我看好的板块其实一直都没怎么变：银行、非银金融（含保险、券商）、消费品、医药、互联网、房地产就这几个板块，问我目前看好哪个版块，我的理解是想我回答目前哪个版块还比较低估，未来可以买入。 其实目前大盘从低位上涨超过20%了，要说现在看好哪个版块，哪个版块可以买入？我觉得哪个版块都不是最好的买入时机，反正我个人是不会选择在这个时候买入的。因为我的仓位在去年下半年就全部配置好了，有的账户甚至还是使用了一些杠杆（杠杆很小）。去年下半年我在贴子里和周报里曾经不下十次呼吁大家分批买入，但最终有多少人真的这样做了，我就不得而知了。 目前在我的投资组合中，我还想提高配置比例的板块是医药板块，姑且就把医药板块当成是我目前看好的板块吧。 医药板块在我组合中计划配置的仓位是20%左右，目前的仓位是13%左右，未来还需配置7%左右，但目前医药股虽然经过前段时间的各种负面消息跌了不少，但其估值还没有到达我想要配置的区域，所以现在一直在等待。其实去年上半年因为医药股持续大涨，我医药股的仓位一度快达到30%，因为当时我认为估值太高了，分批卖出，减持至12%左右的仓位，把减持的资金分批买入银行股。这也是我应对熊市的第二种方法，前面说了第一种是用小仓位（低于个股20%）做15%以上收益的波段操作，第二种方法就是行业轮动，将组合中高估的行业的股票分批卖出，用来买低估行业的股票，但这个方法也是可遇而不可求的，有时候组合里所有行业都在低估区域，那就啥也不做，耐心持有就好了。去年上半年只是正好碰上了医药行业高估，而银行板块极度低估，所以正好是做行业轮动的好机会，其实这样的机会每年或多或少都会有。 为什么看好医药板块呢？其实道理非常简单，无论是发达国家的股票市场还是我国的股票市场，那些持续涨了十几二年的长牛股当中，医药股占比都比较高，很多医药股都具备长牛股的潜质。随着人们生活水平的提高，对健康的追求也越来越高，随着时间的推移，这种现象还将继续，人们对健康的追求是永无止境的。在我国，无论是卫生总费用还是人均医疗费用都在逐年提升， 30多年里，卫生总费用（包括政府、社会和个人支出）占GDP的比重从1978年的3.0%上升到2013年的5.4%。近年来，卫生费用占GDP的比重有加速上升的趋势。尽管如此，我国的卫生总费用跟其他发达国家相比，仍有很大的差距，目前人均医疗卫生费用跟发达国家相比还有十几倍的差距。医药行业未来的发展潜力是巨大的，未来我国有望诞生一批世界知名的医药行业。 问：您觉得投资中最重要的事是什么？ @价值十一年：其实这个问题有很多读者也问过我，我认为投资最重要的不是选股，不是估值，也不是看财务报表，其实最重要的就是耐心的等待。投资其实并不复杂，只包含三个步骤，分析、等待、交易。我记得李杰老师说过：投资的两端分别是分析和交易，而连接这两端的是等待。投资分析的核心是对商业理解力和概率思维，投资交易的核心是赔率和逆向思维，等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。从长期来看，优秀的交易无法挽救糟糕的分析，优秀的分析却可能毁于糟糕的交易。然而相比之下，最重要的还是学会等待，无论是持股还是持币。 对于投资者来说，心法远比技术重要，就好比是金庸武侠小说里的武功秘籍，如果单从动作来说，很多武功秘籍的动作都极其简单，真正厉害的是它的内功心法。投资也一样，很多真正的投资高手很少跟你谈具体的股票，说的都是一些关于心态，哲学，还有人性的东西，你听起来感觉像是屁话，但其实这才是真正的投资真谛。这也是为什么很多人跟高手买了同样的股票，最终不仅不赚钱反而亏钱的原因，而高手最终却赚得盆满钵满，其实归根结底都在心法的修炼上。 我的很多文章都是关于心态的修炼，有些人会觉得鸡汤文太多了，不如直接告诉我什么价格买哪只股来得快，其实这些都是投资的门外汉，没有真正了解投资的真谛，真正经常告诉你什么价格买哪只股的人要不就是券商的销售人员要不就是骗子。现阶段对于很多投资者来说，投资收益率是非常次要的，因为据我所知，A股有超过80%以上的投资者资金都在50万以内，对于那么少一个资金量的投资者来说，赚20%和50%其实相差不大，对自己的财务状况没有太大的改善。最重要的是你要在资金量小的阶段建立起自己长期稳定盈利的投资体系，把心态修炼到极致，有了完善的投资体系，并经过长期的实盘验证，其实要实现财务自由只是时间问题，心态修炼好了，不仅对投资，对工作和生活都是非常有帮助的，可以帮助你成为人生赢家。 问：A股港股美股，如果让您选一只股持有十年，你会选哪只？请说说您的逻辑。 @价值十一年：美股我目前还没有涉猎，因为我觉得美股是一个很成熟的市场，要取得像A股一样比较高的收益率难度相对比较大，所以我现在关注的重点在A股，因为投资了腾讯，所以港股也在关注。 如果是港股，我会选择腾讯控股，腾讯我从2014年开始持有至今，给我带来了非常丰厚的回报，我相信这种回报还会继续。我之前不投互联网行业是因为互联网一贯让人担心的问题是未来不确定性强，不知道竞争对手会从哪里杀出来，被颠覆的可能性较大。一旦被颠覆，价值可能归零。但目前的腾讯，我的这些顾虑全部打消了。首先，在智能手机普及之前，QQ占领了PC端，智能手机普及之后，腾讯又不失时宜的推出了微信，迅速的占领了移动端，即时聊天工具腾讯一直维持着霸主的地位，这两个东西目前暂时看不见对手。智能手机普及后的深化挖掘刚刚开始，手机能够帮人们做的事情，不是已经太多，而是还有很多，因此，仅现有的手机用户，足以支撑腾讯快速发展一段时间。 其次，腾讯已经完全改变了过去做产品的思路，摇身一变成了一个连接一切的平台，给创新者提供平台，提供接口也提供流量，这意味着默认的创新越来越依赖腾讯的平台。它的重心不再是科技，而是平台，是社交关系网络平台，是开放的，足以连接一切的平台，是用的越多就被越多人用的平台。 再次，腾讯的内部赛马机制；年投入超过百亿的研发投入（2016年研发投入118亿人民币，2017年研发投入超过174.56亿元），有钱就很容易把潜在的创新者收于麾下，有钱才能给潜在创新者以创新环境和创新机遇；加上腾讯一贯擅长的关注热点，擅长于跟随微创新的风格，决定了腾讯或可能是行业内最快创新者，或可能依赖跟随创新及强大资本和流量优势后发先至。 另外，腾讯目前有变身pe平台的趋势，不仅自己做，也大量投资互联网科技行业有潜力的人和公司。借助自己的资金和流量优势，更大范围让潜在颠覆者跳入自己的碗中。总体来看，这个方向走的很不错，可以期待未来继续不错下去。 最后，以马化腾为首的团队，心思不侧重于资本运作（这一点和马云完全不同），是一个高度关注产品细节和用户体验的团队。一个千亿级别的富家翁，能够仅就旗下那么多产品中的某一个具体产品，“在一年半时间里，和他的团队来往邮件1300多封”（《腾讯传》218页），足以证明企业创始人本人是真正的对产品有着浓厚的兴趣。再加上小马哥一贯坚持的“小步快跑、试错迭代”风格，可以预计，腾讯的企业文化很难犯大错误。 未来比较有潜力的公司我认为是谁能占用大家的空余时间越多，谁就将最赚钱，以后的科技越来越发达，很多需要人工的地方都会被机器取代，人的空余时间越来越多，哪家公司能占用人们更多的空余时间，哪家公司赚钱就越容易，腾讯一直在做这件事，无论是朋友圈，还是游戏，还是QQ音乐，视频等等，都占据了你绝大部分的空余时间。就算你一毛不拔，小马哥都有办法赚到你的钱。 所以，虽然现在市值比较高了，但我依然看好腾讯的高增长以及高增长推动下的市值增长。具体增长能有多高，没有能力判定，但基本可以确定未来“一定”比今天更好，所以，未来如果要持有十年的话，我会选择腾讯控股。 问：如果给初入股市的投资者提一个建议，您想说什么？ @价值十一年：如果要给初入股市的投资者提建议，我会建议他参照我走过的路，首先要找一位德高望重，乐于分享并通过长期验证可以稳定盈利的老师，这样你会少走很多弯路，投资十几年来，我见过太多的失败案例了，就是因为方向错了，投资了很长时间依然亏损累累，不仅亏了不少钱还浪费了大好年华，吃力不讨好，最终得出了一个自己认为很正确的观点，A股就是赌场，从此永远离开资本市场，跟投资绝缘。这种人是悲哀的，因为他一辈子都无法享受投资的快乐，也不可能积累到多少资金。所以在投资之前一定要跟对人，树立正确的投资理念，这一点是非常重要的。如果你遇上了，就一定要好好珍惜，因为正确的投资理念是伴随你一生的，甚至还可以家族传承。 再次，投资一定要趁早，年轻的时候你的资金量不大，亏得起，用小资金投入股市慢慢积累经验，形成自己能长期稳健盈利的投资体系之后再加大投入，这样可以保证万无一失。年轻人一定要趁早树立理财意识，要勤奋，要有持续不断的学习精神。在消费方面一定要量入为出，把节省下来的钱拿来做投资，一点一滴，不求一夜暴富，只求慢慢变富。只要长期坚持下去，一定可以获得财务自由的。关于工作收入和投资收入，我比较喜欢用这样一个比喻，工作收入就好比是用桶挑水，只要你哪天因为生病或者别的原因不挑了，水就不会变多，收入就不会增加，而投资就像是自来水，只要你把管道铺设好了，无论你在睡觉还是在生病，水都源源不断的流入。所以，学习过程就是铺设管道的过程，管道铺设好了，你还愁没有水流入吗？ ——免责声明—— 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