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“茅台是菩萨送给大家的”。这句出自国内基金大佬的名言，真的没毛病，至少在今年9月之前是这样。 因为哪怕是最最纯正的韭菜，在2007年的牛市顶点冲入股市，以101倍的超高市盈率买入茅台，持有十年的年化收益率依然高达17%；如果是在2015年的杠杆牛顶点买入呢，至今年化收益率甚至超过40%。 这一“菩萨式”现象的根源，就是茅台长期来保持着不会因净资产增加而有任何衰减的高ROE——公司将每年留存部分的利润，都投入到了一个无与伦比的好生意之中，即飞天茅台酒的扩产。这个生意的投资回报率几乎可以秒杀全社会所有可投资的底层资产，年复一年的复利效应最终化“韭菜”为“股神”。 至于为什么说2018年9月后变得不同，这不是今天的重点，可以翻阅上篇文章《为何清仓茅台》，如果还是云里雾里建议再读《你买的是股票，还是生意》。 接下来进入正题，今天说的这家公司，与茅台形不似却神似，它们都拥有让人眼红的现金流，提供着长期供不应求的产品，最关键的是，它们都可以周而复始地把现金投入到一个远超社会平均资本回报的好生意中，让股东长期享受新增权益资本（留存利润）再投资的高复利增值——这家公司就是今年9月刚刚登陆港股的海底捞（HK.06862）。 这个生意到底有多好？ 我们先看翻台率。海底捞餐厅2017年的平均翻台率为5.0，遥遥领先呷哺呷哺德庄等同行对手。要知道，如果有100张餐桌，一天来200桌客人，那么翻台率为1.0，所以5.0的翻台率意味着海底捞的每张餐桌每天会迎来6桌客人。吃火锅是比较费时的，假设每桌的用餐时间为2小时，每天的迎客时间就是12小时，这个成绩打破了昼夜作息，堪称火锅餐饮行业的极限水平，要进一步突破的难度，我猜可能比打破博尔特的9秒58的男子百米世界纪录还要大。 我们再看场地租金。投入成本低，当然也是构成高投资回报率的要素之一。17年海底捞的场地租金占营业收入比连4%都不到，低得都不好意思与同行们打招呼了。 低租金的原因，招股书提到一方面是海底捞能够为商场吸引更多人流从而使物业整体受益，因此很受业主方的欢迎，愿意给予一定特殊优惠；另一方面是因为海底捞已经拥有现象级的品牌影响力，它完全不需要进驻黄金地段那些最昂贵的商圈，只要开在普通商业区就足以获得满负荷客流。以杭州为例，海底捞共有6家门店，所处物业跟高大上都沾不着边，更别说租金最贵的湖滨银泰、万象城、嘉里中心了。你所在的城市是否也是如此呢？ 当然，在餐饮界衡量生意好坏最直接的指标，还是投资回收期。招股书显示海底捞新开餐厅一般于1-3个月内首次盈亏平衡，6-13个月内实现现金投资回报。相比其他一些还算不错的餐饮品牌，依然领先了好几个身位。 6-13个月现金回本，到底是个什么概念？ 招股书披露单个餐厅的资本投入为800万-1000万人民币，年营业额约5000万，皆为现金收入。按照12个月回本计算，一家餐厅第一年可获得800-1000万正现金流，考虑到每年14%的同店销售增长率，前5年单店的正现金流超过6000万。1000万的资本投入，5年6000万的现金回报，你还能找到更好的生意吗？ 所以，如果你持有海底捞的股票，一定是希望少分红，而把留存现金投入到新店开拓的好生意中，就像茅台投入到飞天基酒的扩产一样，让复利伴随着时间熨平今天的高估值。海底捞也正是在这么做，15-17年，海底捞分别新开门店36家、32家、98家，总门店数量在17年末达到273家。而2018全年，计划新开门店家数更是高达180-220家。 但是很明显，海底捞的门店数量不可能无限增长，它受着几个因素的制约： （1）店长人数 与其他餐饮公司不同，店长在海底捞有着非常大的自主权，也是保证“变态服务”落实到位的最关键人物。海底捞所有餐厅皆为直营，如此高速的开店节奏要求公司必须快速地培养出大批店长。好在海底捞在内部管理上实在有一套，其中最精彩的“绝招”，就是让每位店长选择自己的奖金标准： 看明白了吗，相信绝大多数的店长都会选择B选项，这样只要他带出来的徒弟徒孙的水平与自己旗鼓相当，就能获得近5%的餐厅利润，而要是他弃徒弟的成长于不顾选择了A，最多只能分得2.8%。 招股书发布时，海底捞已经积累了超过400名符合资格的店长人选，可以让人放心了。 （2）供应链管理 连锁餐饮最重要的就是供应体系标准化。如果只在一个城市运营6家门店，每天向各门店运送同样品质的羊肉、蔬菜、底料，也许还不难做到；但是当你在5个国家100多个城市拥有着341家门店时，显然就不那么容易了。 然而海底捞实在强悍，它深知培育参天大树，须先扎紧树根。今天，海底捞超过80%的食材都是由关联公司或旗下公司提供的，新店装修、外卖配送、食材仓储，也都在这个自建的海底捞生态体系之中，而其中的底料供应商颐海国际(HK.01579)更是在两年前就登陆资本市场。 插播一句，总有人说海底捞的口味也没见得特殊，它只是靠服务而已。 这类观点我完全不能同意。优质服务的标准化输出能力、跨区域的精细化供应链管理能力是压制中式餐饮连锁企业的两大瓶颈，因为过快加盟问题、服务质量问题、食品安全问题倒下的中式餐饮品牌数不胜数，但是海底捞成功地跨越了过去，这也构成了它独特的竞争优势。 （3）市场容量 海底捞已经成功突破了中式餐饮的经营管理边界，但它终究还将面临市场的天花板。在保证4-5次高翻台率的前提下，到底还能开多少家新店，是我们投资者最需要计算的问题。 国盛证券给出了他们的计算结果。他们根据单店覆盖人数，计算出3年内国内开设的门店上限数为853家，海外门店上限为138家，总计991家，是17年末的3.63倍。 注意，它计算的是18-20年的门店增量，但是老章还是倾向于更加保守。 我假设海底捞2021年的门店总数为900家，并且为了保证所有门店的高翻台率，从此不再新增门店。 当年每家成熟门店的营收5115万元（计算依据：招股书252-253页，2017年期初已开业的176家餐厅在17年的营收共计90.02亿元，此处不考虑17-21年的通货膨胀和主动涨价），净利率定为15%（比17年的11%高，是由于不再增加门店，不再产生新的资本投入和前期费用投入，同时成熟门店的利润率也高于新店），那么2021年净利润为5115万x900家x15%=69亿元，是17年的578%。 在那之后，海底捞的增长动能将不再是新店开拓，而将转变为（个人猜想）主动涨价、推出高端菜品、建立旗下系列新品牌等，如果钱实在花不出去，股东也可以期盼公司通过股份回购来提升每股收益。相比于将重点转向系列酒的“后菩萨”时代的茅台，有没有如出一辙的感觉？ 最后还是要强调，今天收盘800亿人民币市值、市盈率61X的海底捞，是否比2007年市盈率101X的贵州茅台更有投资价值，老章暂时给不出答案。 不过毫无疑问，海底捞在我的能力圈之内，我将进行长期观察，如果哪一天它进入了“击球区”，我会第一时间告知。 |
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