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摘要 摘要：本文建立了一个由企业、投资者和评级机构组成的简单模型，据此论证了在缺乏监管、投资者无法获知评级机构评级尺度的情况下，经营能力相对较差的企业存在信用评级选购的动机。评级机构扩大客户群的需要又使得这一动机得以强化，导致信用价差出现扭曲，资本难以得到有效配置。在此基础上，本文进一步论证了监管机构可利用信用利差作为核心指标，对评级机构的评级质量进行评价和监管，促使评级机构提高评级尺度。 关键词：信用评级 评级选购 监管 当 前，我国利率尚未完全市场化，债券市场尚不成熟，信用评级业发展历史不长，信用评级机构尚未建立起卓著的商誉和社会公信力。在这样一个尚不成熟的市场上，如果由受评企业选择信用评级机构，评级选购（rating shopping）现象就极可能出现。所谓评级选购，是指由于不同评级机构可能对同一债券发行人给出不同的信用级别，从而使发行人会通过级别竞标的方式，从市场上选择对自己最有利信用级别的行为。而受评企业的评级选购行为如果不能得以有效遏止，诚信的信用评级机构就会遭受劣质信用评级机构的驱逐，影响整个信用评级行业的健康发展，进而可能导致整个金融系统风险失控。 为此，在信用评级行业商誉和社会公信力尚未得到市场广泛认同的情况下，本文希望通过考察企业评级选购行为发生的机理及其影响，为寻求遏止评级选购现象的监管机制提供理论参考。 相关文献综述 信用评级机构在金融市场的信息揭示作用一直为学者所关注，与此相关的理论研究与经验分析也非常丰富。Leland和Pyle（1977）认为，金融中介的出现是对金融市场信息不对称现象的自然反应。Boot，Milbourn和Schmeits（2006）进一步指出，信用评级作为一种协调机制，可以为企业和投资者提供一个“焦点”（focal point），帮助市场达到一个理想的均衡。国内学者杨如彦和李自然（2004）的理论研究也表明，认证中介机构的信息发掘对全社会具有实质性价值。Enderington，Yawtin和Roberts（1984），Kliger和Sarig（2002）等的经验研究表明，信用评级确实能对市场传递重要信息。 信用评级之所以能为市场提供有效的信息，一般认为是因为信用评级机构具有专业技能，能获取一般投资者所不能取得的商业资料，而且信用评级机构出于维护自身商誉的需要为其公正性提供了有效的保障机制（郭敏华，2004）。但信用评级的结果毕竟是对受评对象信用程度的一种观点，具有较多的主观判断成分，与其说信用评级是一门科学，还不如说是一门艺术（Samson., etc，1999），而且不存在有效的法律机制对信用评级机构的评级质量加以约束，信用评级是否准确和可信也一直是学者们关注的热点问题。 Cantor和Packer（1994，1997）利用美国信用评级机构的公司债券评级资料，通过计量分析后认为，商誉机制并不足以遏制不同信用评级机构之间评级尺度的系统差异，信用评级机构的公信力值得怀疑。Kuhner（2001）的理论研究也表明，在增强型的系统风险（enhanced system risk）环境中，信用评级并不可信。Mukhopadhyay（2004）提出以激励合同解决信用评级中可能存在的道德风险问题，其核心思想就是监管当局设定激励性的付费机制，要求评级机构的评级费用应当取决于受评对象发债的规模以及发债项目事后所实现的收益。 本文认为，之所以会出现评级选购和评级道德风险，其主要原因有两个：一是基于信用评级的监管假定了各评级机构的评级准则和尺度是完全相同的，而信用评级的主观性与此正好相悖，这为信用等级较差的企业提供了评级选购的空间；二是受评机构而非评级的真正使用者（投资者或债权人）付费选择评级机构，使得评级机构更加倾向于维护受评对象的利益，对评级机构给予受评对象更高信用等级提供了一定的激励，而评级机构之间的竞争又强化了这种逆向激励。 其中第一个原因是诱因，第二个原因是根本。譬如在中国保险业债券投资监管中，监管当局要求发债企业必须获得信用评级机构AA级别以上的信用等级。信用等级较低的企业就存在评级选购的动因，而评级机构在利益诱惑和同业竞争的压力下，极有可能给予受评企业较高的信用等级。 模型设定 在缺乏外部监管、评级机构评级尺度不公开、企业付费选择评级机构的情况下，评级选购是否会不断强化？有效的监管是否有助于遏制评级选购现象？   模型分析 （一）不考虑监管的情形       结论 本文通过分析由企业、投资者和评级机构三方构成的简单模型，论证了在缺乏外部监管、评级机构评级尺度不公开、企业付费选择评级机构的情况下，自身经营能力相对较差的企业存在信用评级选购的动机，必然会选择评级尺度相对宽松的评级机构。同时，在评级收费一定的情况下，评级尺度越宽松，将促使更多低于投资级别的企业选择参与信用评级，评级机构也存在放松评级尺度扩大客户群的倾向。因此，企业评级选购与评级机构主动放松评级尺度两种力量相互作用，将使得评级选购行为得以强化。 在理性经济人假设条件下，即使没有外部监管，评级机构也不会完全无限制地放松评级标准，但较宽松的评级标准必然使得投资者要求较高的投资收益。这意味着评级选购行为将扭曲信用价差，使得企业的平均融资成本偏高，而投资者的平均收益率过低，将导致资本无法得到有效配置。 最后，本文在模型中引入追求福利最大化的外部监管机构，论证了在信用评级机构尚未建立起卓著声誉、投资者无法获知评级机构评级尺度的情况下，监管可利用信用利差作为核心指标，对评级机构的评级质量进行评价和监管，迫使评级机构提高评级尺度。这将有助于遏制信用评级选购行为，减少资本市场扭曲，优化资本配置。 注： 1.这是一种极端假设情况，在现实经济生活中，活跃在资本市场的评级机构，即使没有卓著的声誉，也不可能完全限制地放松评级尺度。 2.在中国信用评级行业监管中，监管当局（人民银行征信管理局）规定了统一的收费标准。 3.在无风险收益率不变的情况下，相当于一种信用利差。韦艳华、王云琪、王洋（2005）的研究认为，在缺乏完备的违约率统计数据的条件下，运用利差对债券的评级质量进行评价和监管是较现实的选择。 |
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