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全文约5600字，阅读时间约30分钟 上周欧阳兄用元祖股份挑战巴菲特的喜诗糖果，得出结论是：元祖股份有投资价值。我感觉还不过瘾，这次用分众传媒挑战巴菲特的布法罗晚报，先给出结论：分众传媒完胜。 我会按巴菲特估值逻辑（20个经典案例）中的文章描述逐段对比布法罗分众传媒与分众传媒。分众传媒的内容已经描红，请注意对比两者优劣。 以下是我的对比分析。 1、企业的建立 1873年，老爱德华，休伯特，巴特勒创立布法罗晚报，他当时只是一个周日发行的报刊，多年以后，他却实行了相反的刊期安排，从周一到周六发刊，无周日刊。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 2003年，江南春创建了分众传媒，并创立了电梯媒体这个品类，电梯内的框架1.0，2.0屏销售广告以一个自然周为周期，电视屏则是以天为销售频率（每天60次或30次）。 两者广告销售方式具有明显的相似性。 2、竞争态势对比 到1977年，布法罗晚报成为布法罗地区仅有的两个主要报刊之一，另一家是布法罗信使报，由于这两份报刊都是家族拥有，于是两家达成众所周知的君子之约，布法罗晚报成为独家的午后报刊，而布法罗信使报则是每周发行七天的晨刊报纸，还包括一份非常重要的周日刊。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 到2018年，分众在全国梯媒行业拥有超高的市场占有率，强大的市场定价和议价能力，充分把握市场的主动权。 2013年，张继学创立新潮传媒，主打社区电梯广告，2018年4月，新潮公开叫板分众。 分众和新潮的主要区别是： 分众主打写字楼电梯，新潮主打社区电梯； 分众主要服务大企业，新潮主要服务小企业； 分众是高毛利率收钱，新潮是低利率铺生意。 对标布法罗晚报，布法罗信使报还是有一定优势的，甚至可以说竞争形式部分好于布法罗晚报。 新潮与分众相比，就像贵州茅台和老白干，各个方面不能相提并论。 虽然布法罗不是一个大城市，也没有良好的经济发展前景，但是它却有忠实的报纸读者群，以及比美国任何一个大城市都高的家庭订阅率。在这个市场上，布法罗晚报拥有206.28万份，周发行量高于布法罗信使报的12.3万，布法罗晚报，成功与强大的品牌效应和悠久的历史，但不乏罗晚报的盈利能力不强，1976年它的总营业利润只有170万美元，只有将近4%的营业利润率。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 2017年中国整体广告市场增长4.3%，从具体的各个媒介广告刊例花费来看近年来电梯媒体影视视频和互联网呈现明显增长，并以较大的优势引领整个媒体行业的广告增长。2017年，电梯电视广告刊例收入增加为20.4%，电梯海报广告刊例收入增加为18.8%，影院视频广告刊例收入增加为25.5%。 分众拥有30万高端媒介点位资源，共计300万个点位和全国最优质的广告客户资源，2017年底分众营业收入120亿，净利润60亿，2018年三季度分众营业收入108亿。分众之后的两个可比竞争对手，华语传媒以框架1.0为主，拥有127万个点位，2017年营业收入3亿，净利润3000万。新潮传媒以住宅楼的电视为主，但广告销售价格只有分众同类屏的15%，刊挂率只有分众的1/3，预估2018年营业收入15亿，净利润为负。 中国的发展环境远好于经济状况一般的布法罗市，而梯媒正以20%+的速度飞速发展，不同于布法罗晚报的盈利能力差，分众ROE超70%，毛利率超90%，现金充沛，杠杆率低，可融资借债能力强，管理者江南春浸淫行业20年，而且是梯媒、影媒这个品类的开创者，哪个更好些？ 3、生意模式对比 缺少周日刊，明显限制了步伐了晚报的发展，20世纪70年代前，布法罗晚报是美国少有的，几家使用传统方式，不乏周日刊的报纸之一，这是造成他收入不理想的主要原因，因为周日是许多家庭阅读时间最多的一天，但广告商并没有忽视她，愿意为周日刊广告支付溢价，没有这个关键点，这家报纸担心布法罗信使报会很快赢得市场份额，此外还有一个底层的担忧，布法罗晚报所在的市场是工会力量很强的一个地方，不过除了这些负面因素，这家公司仍是一个高品质的企业，他很大的品牌影响力，和较大的周发行量，为她带来了回头率很高的忠实读者群和广告商。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 对比一下分众的生意模式。 首先分众可以分成A公司和B公司。其中的A公司是商业楼宇电梯传媒公司，而B公司是社区楼宇电梯传媒公司。 其中A公司是分众的盈利核心，几乎占据着所有商业楼宇电梯，主要包括写字楼、商场等商业楼宇电梯。 以北京为例，每一个框架1.0点位的周销售指导价，从2013年的500元涨到了2018年的1000元，年复合增长率15%。分众2018年的总点位应该超过300万个，假如优质点位框架1.0这样的点位有20万个（约5万部电梯，低估），，平均周售价按500元（按框架1.0的最低价计算）算，则500*52*20万=52亿（低估了），电梯租金约为3000元/年.部，忽略了。 因为有60%排他协议的存在，不存在绝大多数点位同时脱网的可能性，所以A公司属于垄断企业。因为A公司拥有面对中国2亿白领中产阶级优质电梯资源（主要是写字楼），有定价权，值好几百亿。 可以看出分众A公司相当于贵州茅台，通过它，拥有了中国最好的广告主资源，而且没有竞争，可以给B公司持续造血。 再说B公司，这是一个竞争行业，低端市场，薄利多销，B公司相当于茅台系列酒，相当于茅台开始用低端系列酒抢占低端市场了，注意，不是新潮开始抢占分众的市场，刚好相反，是分众由高端进入低端市场了。 对标布法罗晚报，分众占有优势点位，优质客户，没有明显缺陷和不足，更没有工会的掣肘。分众占有优势。 4、护城河对比 根据布法罗晚报1977年5月发给广告商的招商信函，在与布法罗相关区域的47万，1515个家庭中，布法罗晚报的工作日刊，覆盖率达到了58%，周六则达到了61%，形成对比的是，布法罗信使报工作日刊的覆盖率只有24%，周日刊则达到53%，这表明布法罗晚报是这个城市地位领先的报纸，有着数十万家庭的发行量。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 根据梯媒行业的营业收入公式 营业收入=点位数*刊挂率*平均每点位价格 逻辑关系是：梯媒先出电梯租金，总点位数上升，然后引进广告主，先免费送广告，刊挂率上升，最后售出广告，单点位价格上升。 其中点位最好取得，有钱就好，大家所说的分众没有护城河，大部分原因在这。 其实难点在刊挂率上，分众的刊挂率（60%+）是新潮（20%+）的三倍左右，为什么呢，大客户都掌握在分众手里，大客户也首先考虑分众，因为高端点位的光环效应、点位数量优势，还有江南春的广告理解力（独角兽看分众）。 2018年新潮和分众几乎都从4月开始扩张，12月结束，为什么呢？刊挂率跟不上，而且越扩张，毛利率下降越厉害，单点价格就更别提了。 长期看来，点位多有垄断优势，但短期来看不是说点位越多越好，没人投广告，成本都收不回来。而且优质广告主一个顶十个普通广告主，所以新潮是出力不挣钱。 可以看出，分众可以持续造血，几乎是没成本的，而新潮的钱都是融来的，成本很高。 对比分众的刊挂率和晚报报纸的覆盖率，可见分众、晚报都拥有绝对优势，这一项打平。 5、盈利模式对比 如果潜在投资者对报刊业务有一定通识，将会更好的理解这个投资机会，如果一份报刊运作得到，它就会成为一个资金收益率和利润率俱佳的生意，比如1977年的华盛顿邮报，就创造了43%的有形资金税后收益率和16%的经营利润率。报刊是一个相对轻资产的业务，虽需要印刷设备和某些设施，但一份报刊关键成功要素还是他编辑团队的质量，以及他在读者与广告商心中的品牌认知度，这些因素决定了盈利能力，而布法罗晚报的盈利能力则明显低于他卓越的市场地位所应有的水平。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 广告的本质是什么？但凡有什么东西，是用户“一定会看”的东西，它就必然有巨大的价值。报纸生产内容，然后吸引人们待在其中或注意到它，继而向关注者提供广告。 电梯本身就是一个便利运输工具，是用户必经的出入口。分众（或同行）不生产内容，也不制造工具，它们本质上是向第三方购买了乘客的闲置注意力，然后再组合打包后出售。因此分众的成本远小于报纸。 让我们来算一道数学题：分众租一台电梯的成本是2000-3000/年，4个屏幕成本3000/年，每台电梯按4个点位算（门口一个，梯内三个，新潮的那个就忽略不计了），按北京的框架1.0的指导价是500-1000/周，平均价750，2周收回成本，50周赚钱，当然这里没算人工费用，但是已可以反映出梯媒的暴利了。 对比盈利模式，分众完胜布法罗晚报。 6、估值对比 1977年，巴菲特花费3250万美元，把这家企业整体买了下来，这是他的一项重量级投资，因为他此时的净资产估计也只有7000万美元，就估值而言，这个对价的内涵估值倍数非常高，因为布法罗晚报1976年的营业利润只有170万美元，对应的是19倍的企业价值比息税前利润。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 2018年，分众净利润60亿，营业收入超过120亿，今天（2月19日）分众市值947亿，15.8倍市盈率，完胜布法罗晚报，巴菲特如果在中国，准备投入多少钱买下分众。 7、巴菲特的投资观点对比 因此在做这个决策时，巴菲特可能是看到了这项投资的下属三个积极因素，第一，他看到了一个他既喜欢又精通的业务，此前巴菲特已经积累了相当多关于媒体公司的知识，尤其是在介入华盛顿邮报后，他清楚什么样的人口结构可以成就一家报业公司，也许他认为布法罗晚报的，读者群及其生育，正好契合了这些成功要素。第二，他看到了有大幅提升空间的业务，鉴于他较低的利润率，奢华的办公室和比对手高的薪资，巴菲特可能看到了很多可以提高净利润的机会，当然包括周日刊的缺失，由于布法罗信使报几乎不盈利，增发周日刊，可以让布法罗晚报成为布法罗市仅有的主导报刊，第三，巴菲特知道它可以引进新管理人才经营这家公司，并在他的圈子里已有理想的人选，包括史丹利普西（巴菲特的报刊奥马哈太阳报的前负责人），巴菲特随后在给股东的信中说道，虽然1977年的出版人亨利二本和编辑，穆里莱特，是他和查理芒格非常欣赏的人，但他们清楚，只有史丹力普西这样的人才能够帮这家企业更上一个台阶。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 巴菲特看中的三点对标分众： 1、简单的业务模式（分众和报纸都好理解） 2、存在垄断的可能性（再没有更确定的了） 3、有合适领导者人选（江南春） 分众勉强算与布法罗晚报打成平手吧。 8、遇到的问题对比 尽管机会很多，但成功之路并非平坦，首先是法律问题，布法罗晚报刚被巴菲特买下，就发布了周日刊，而且开始，是免费向老读者提供，担心自己生存的步伐咯，信使报因垄断行为为由，将布法罗晚报告上了法庭，案件由法官小查尔斯科比在纽约布法罗地区法庭，审理，最初判决结果不利于布法罗晚报，限制了他积极推广周日刊的能力。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 百度投资新潮，给分众带来了很大的压力，但这会成为颠覆的因素？我们可以看到，分众和新潮事实上提供的是同质化产品，规模是决定性因素，分众每年扩张点位数在150至170万个，2021年要实现500城，500万点位，5亿覆盖人口，现在已实现300城，300万点位，3亿人口的短期目标。2018年一年就完成了30%的目标，这还是没融资借款的情况下实现的，新潮从质与量两个方面都无法超过分众。 如果说百度把最强的团队和三五百亿的资金放在梯媒行业，确实有可能对分众造成威胁，但是对于百度来说，值得吗？一个不到三千亿的市场，和一个会鱼死网破的分众。 9、垄断竞争对比 但在1979年，位于纽约的美国，上诉法庭改判给了布法罗晚报，更多自由，使他能够和布法罗信使报积极竞争，随后一场竞争变成了你死我活的战争，接下来的几年里，双方都一直在亏损，及至1982年布法罗晚报，自1977年以来的总亏损额已经到了1250万美元，在1982年9月，布法罗信使报倒闭，布法罗晚报，改名为布法罗新闻，在垄断经营的第一个年头，就实现了税前利润1900万美元！（摘自«巴菲特估值逻辑»） 分众十几年花费几百亿积累起来的先发优势，新潮凭什么在三五年，融资几十亿就能完成超越。 再说梯媒行业拥有600万部电梯，按其中300万部电梯有推广广告的价值，现在已经占用了90万部电梯，包括分众所占有的所有高端电梯，还有60%的电梯存在竞争，剩下的都是低毛利率的电梯广告点位了。新潮怎么用这些低毛利率的广告点位和高端点位竞争。老白干和茅台比销量有意义吗？ 虽然行业市场超过千亿没有问题，但可以容纳两个千亿的公司吗？很难。尤其是在分众已经完全垄断高端电梯的情况下。 退一步说，电梯媒体行业，600万台电梯，每年增量60万台，市场足够大。最差的情况是分众昏招迭出，分众新潮两分天下，也是稳定的竞争状态，格力美的，可口可乐，百事可乐都是两分天下，大家都赚到钱而已。 垄断竞争形式，分众占有优势。 10、可能获得的收益对比 之后的几年，这家企业更是百尺竿头，锦上添花，1986年布法罗新闻实现了3500万美元的税前利润，比九年前巴菲特买下它时支付的总价还要高，在那年给伯克希尔哈撒韦的，股东的信中，巴菲特写道，美国排名前50的报刊中，布法罗新闻的工作日渗透率最高，我们的周日渗透率也是第一，甚至更出色，高达83%届每周日的销售量比十年前的布法罗信使报多出了10万分，显然巴菲特的这笔投资很成功。（摘自«巴菲特估值逻辑»） 事实上，布法罗晚报的净资产收益率最后最多是120%+，对比现在的分众传媒的70%+，也要高出很多，很多质疑分众净资产收益率高的人不知看到这里是何感想？ 对比布法罗晚报，分众传媒的资产更轻，盈利能力更佳，估值更低，确定性更好。现在的分众正处于重重质疑当中，不知面对这些质疑，您会不会像巴菲特一样，投资比布法罗晚报（分众传媒）呢？ 50000 价投极客的选择， 非价值投资者 慎入！ 了解中巴圈会员请加 微信：koala_131226 |
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