|
在上篇中我们曾经讲到，和前面介绍的三家子公司相比，伯克希尔的另外两家子公司——喜诗糖果和《布法罗晚报》，属于另外一种情况： 企业创始家族的老一辈去世后，后一辈不愿意再继续经营这份事业而选择将股权全部卖出。 因此，这两个公司都成为了伯克希尔的全资子公司。而这两家公司实际上都具有各自的“特许经营权”，所以并不算是“平凡的产业”。 与前面三家子公司的另外一个不同点，是这两个公司的经理人都属于职业经理人。 对于这两家公司的具体情况，我们今天接着聊。 ~ 3 ~ 喜诗糖果相比其他控股子公司更为出名，也更为大家所熟知。 巴菲特的研究者都认为，喜诗糖果是巴菲特投资理念转变的标志性事件。 当喜诗糖果开始为巴菲特贡献源源不断的资金时，巴菲特开始从“烟蒂股投资”向“以合理的价格购买优秀的企业”的投资理念转变。 喜诗糖果是巴菲特收购的第一家多代家族企业，在巴菲特称之为“7+1圣徒”的8家子公司中，喜诗糖果和前面介绍的三家都是类似的历史悠久的多代家族企业。 其中的差别是，喜诗糖果是由蓝筹印花公司（巴菲特和芒格早期的投资平台之一，1983年100%并入伯克希尔）全资收购，家族成员完全退出，由职业经理人来经营；而其他三家企业都是伯克希尔收购80%左右的股权，依然由家族成员负责经营。 巴菲特决定购买喜诗糖果的过程，也算是他投资过程中的惊险一跃，这是对格雷厄姆投资理念扬弃的过程。 1991年，是蓝筹印花购买喜诗糖果的20周年。在20年后，巴菲特在致股东的信中详细回忆了当时的决策过程。
在巴菲特的这段话面，隐藏着两个非常有意思的点： 第一、巴菲特只是提到了因为账面净资产是700万美元，因此将收购报价定为2500万。 巴菲特收购喜诗糖果时，定价的依据是净资产而不是净利润，对应的市净率为3.57倍。 说明巴菲特收购喜诗糖果的思维还是投资烟蒂股的破产清算思维，即使在这次收购中，他愿意承受的市净率已经远远超过传统烟蒂股投资的0.5倍或者1倍了。 根据1984年致股东信中披露，1972年喜诗糖果的税后利润208万，因此收购的市盈率为12倍左右。对应当时的长期国债收益率的5.82%而言，12倍市盈率其实并不高（对应的盈利收益率为8.33%）。 第二、巴菲特提到了一个新的概念，叫做“特许经营权”，英文为Economic Franchise，巴菲特也曾用过Consumer Franchise的表述，因此，这个概念在国内的翻译各式各样，包括特许经营权、经济特许权、消费者特许权、消费心理独占等。 实际上，特许经营中“特许权”来源广泛，包含政府特许，比如中国的电信业务；企业特许，比如加盟连锁的业务模式；自然特许，比如景区资源等。 巴菲特所讲的特许经营权的概念来源，我认为是政府特许经营。他将企业在经营过程中所形成的产品或服务几乎可以对目标客户形成独占的局面，创造了“特许经营权”这个词汇来表示。 从逻辑来看，Consumer Franchise只是Economic Franchise的一种，如果企业的目标客户是普通消费者时，这种特许权就可以称作“消费者特许权”，而喜诗糖果所拥有的就是消费者特许权。 在1991年的致股东的信中，巴菲特详细的阐述了特许经营权的特点。 借由特定的产品或服务，一家公司可以拥有特许经营权。 1、它确有需要或需求。 2、被顾客认定为找不到其他类似的替代品。 3、不受价格上的管制。 一家公司到底有没有具有以上三个特点，可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务制定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的盈利能力，但是并不会造成致命的伤害。 对于不同的企业，巴菲特继续讲到：
喜诗糖果的核心竞争力，主要是因为品牌和优质服务所拥有的特许经营权。因为特许经营权的存在，所以公司可以“不受价格上的管制”进行提价。 在1984年的致股东的信中，伯克希尔公布了关于喜诗糖果自收购以来的经营情况，如下表所示。 自1972年以来，喜诗糖果的销售数量从1595万磅增长到1984年的2476万磅，13年来的销售数量增长率为55.2%，年化增长率3.4%；营业收入的增长率高达334%，年化增长率11.95%；净利润的增长率542%，年化增长率15.38%。 即使考虑原料成本上升和通货膨胀因素，营业收入和净利润的增长速度也远超销售数量的增长，这说明喜诗糖果多年来一直在进行提价。 另外，从1972年到1991年的20年间，喜诗糖果的净资产只是从700万美元增长到2500万美元，而在这期间，公司创造了4.28亿的净利润。这说明公司只保留1800万美元用于扩大业务规模，剩余的4.1亿全部交由总部进行更高收益的投资。 一家净利润增速远远大于净资产增速而且没有负债的企业，完全是不折不扣的现金奶牛业务。 在1991年的致股东的信中，巴菲特还提到了喜诗糖果的另外一重价值：
伯克希尔后来对可口可乐和吉列的投资，其投资决策就是来自投资喜诗糖果所获得的经验。 喜诗糖果的总经理是查克-哈金斯，在创始家族完全退出时，作为职业经理人来管理喜诗糖果。巴菲特对查克-哈金斯的评价也非常高。 但是相比波仙珠宝和NFM而言，喜诗糖果因为拥有特许经营权，而不是那么依赖于经理人的努力运营。 ~ 4 ~ 和喜诗糖果一样，在1983年之前，《布法罗晚报》（Buffalo News）都是蓝筹印花公司（Blue Chips Stamps）的全资子公司。 蓝筹印花公司的业务类似于现在的会员积分计划，只不过它并不隶属于某一家公司。它面向所有主要的超市、加油站销售印花，超市或者加油站会向消费一定金额的顾客赠送印花，顾客积累一定数量的印花后，可以向蓝筹印花公司免费换小礼品。 这个商业模式和保险类似，先收钱然后再兑现，这部分钱就可以在公司内沉淀下来，类似于保险公司的浮存金可以用来投资。 巴菲特正是看中了这一点，才投入自己的资金和伯克希尔-哈撒韦的资金购买了蓝筹印花的股票，并成为第一大股东；而查理芒格成为公司的第二大股东。 收购喜诗糖果和《布法罗晚报》的资金都来自于蓝筹印花公司的浮存金。 而后来因为在收购西科金融公司的过程中，巴菲特和查理芒格用了包括蓝筹印花在内的多个公司的资金进行操作，遭到了美国证监会长达2年的调查，此后他们开始转向以伯克希尔哈撒韦公司作为主要的投资平台。 1983年，蓝筹印花才成为伯克希尔100%控股的子公司，巴菲特正式开始在致股东的信中介绍喜诗糖果和《布法罗晚报》的运营情况。 而在此之前，关于这两个公司的运营情况都在蓝筹印花公司的年报中呈现。 ~ 5 ~ 可能因为做过报童的经历，巴菲特对报纸情有独钟。 1969年，巴菲特收购了《奥马哈太阳报》，并邀请报纸的创始人斯坦-利普西留任管理。 1972年，这份报纸凭借一篇报道，获得了美国新闻普利策奖。但是，这份报纸相比当地的另一份报纸《奥马哈世界先驱报》依然是弱势地位，而作为一份二流报纸，并不赚钱。 1973年，巴菲特开始在低价买入《华盛顿邮报》的股票，后来出于对凯瑟琳-格雷厄姆的尊重，巴菲特只是持有《华盛顿邮报》的一小部分股票，并将股票的投票权委托给凯瑟琳-格雷厄姆的儿子。 根据《巴菲特传》中的描述：
其实，这就是在1991年巴菲特在致股东的信中所讲到的“特许经营权”，而在1970年代，巴菲特对于商业模式的认知就已经到达了一个非常高的高度了。 因此，在1976年底，在得知《布法罗晚报》要出售的消息时，巴菲特和芒格最终为前一年税后净利只有170万元的报纸，支付了3250万元的收购价格，市盈率高达19倍，这基本上算是巴菲特投资历史上估值最高的投资了。 即使放到今天来看，这个价格也并不是显而易见的便宜。而且这笔投资也是截止当时为止巴菲特最大的一笔的投资。 但是，很快巴菲特就遭遇了冲动的惩罚。 当时的布法罗地区报业的市场形势是，晚报的竞争对手是《信使快报》以及《信使快报周日版》，而《信使快报》主要靠《信使快报周日版》支撑。晚报的发行数量和《信使快报周日版》持平，是《信使快报》的2倍。但是在这时，晚报还没有发行周日版。 这个局面显然和前文巴菲特所讲的，拥有一家在一个城市占垄断地位的报纸的理想，并不相符。即使如此，巴菲特还是高价买入，显然他的考虑更加长远。 巴菲特认为从发行量上看，《布法罗晚报》在当地社区地位稳固。在这个城市，当地家庭购买该报的比率高于其他大城市。巴菲特同时了解到布法罗的人口特别稳定，他相信该报未来能够获得比目前更多的收入。 除此之外，我认为还有两点理由，在很多资料的没有提到，但是我想也在巴菲特的考虑之内： 第一、巴菲特认为这个报纸的成本还有降低的可能。原来的报纸所有者为了避免与强大的工会组织发生矛盾，在花钱上毫不吝啬，建立了豪华印刷厂，以致于查理芒格在在参观印刷厂时，发出了“工人们为什么要在宫殿里印刷报纸”的疑问。 第二、巴菲特在内心中认为未来《布法罗晚报》也可以发行周日版，而且内心中也相信《布法罗晚报》可以打败《信使快报》及其周日版，成为布法罗惟一的报纸，从而拥有特许经营权。 这两点之所以并没有被提到，是因为巴菲特在购买《布法罗晚报》之后，很快就遭遇了竞争对手的关于垄断市场的诉讼以及工人的罢工。 巴菲特将报纸比作收费桥梁，并表示垄断的报纸享有提价权的言论还成为了他意欲垄断市场的呈堂证供，被竞争对手在法庭上援引，当然巴菲特对此予以否认。 因此，即使内心早有上述想法，在当时的情形下，不愿也不会承认。既然当时否认了，后面就不会再承认，因此公开的资料中都没有提到巴菲特的这两点想法。 但是根据《巴菲特传》记载，早在1972年，巴菲特就这样讲过：
而说这话的时间比他买入晚报还要早5年。 《布法罗晚报》后面的经营过程，充满了未曾想象到的艰辛和困难。在经历了漫长的庭审、法官给出限制经营的审判结果、工人罢工等事件后，巴菲特调集了《奥马哈太阳报》的发行人斯坦-利普西去管理《布法罗晚报》，但是，在激烈竞争的环境中，经营情况仍不见好转。 1978年，报社税前亏损290万美元；1979年亏损460万美元，到1981年，卖下该报纸5年后，税前总亏损高达1200万美元。 以至于在1982年初，连查理芒格都悲观的认为“损失已经是永远无法填满的无底洞了”。 好在当时的蓝筹印花还有一个现金奶牛业务——喜诗糖果还能源源不断的产生现金，可以支持《布法罗晚报》的运营。 终于，在1982年9月，《布法罗晚报》把《信使快报》熬倒闭了。 就在同一天，《布法罗晚报》更名为《布法罗新闻报》，发行了包含晨报、晚报和周日版等三份报纸。 在布法罗的人口减少的情况，报纸的发行量上升至36万份。同时，报纸的提价权可以得到利用，广告费收入开始急剧上升，这份报纸开始显示出市场主导优势和垄断地位的好处，终于成为一座巴菲特口中的“收费桥梁”。 1983年是没有竞争对手的第1年，《布法罗新闻报》的税前利润为1900万美元，也是在这一年，蓝筹印花完全并入了伯克希尔公司，此前伯克希尔只是拥有蓝筹印花30%-60%的股份。 这个做法似乎有点熟悉，好像是少数股东帮助伯克希尔承担了部分损失，一直到盈利了才完全并入伯克希尔。 当然，具体背后的操作是怎样的，蓝筹印花并入的溢价是多少，我还没有看到更多的资料。如果以后看到了，可以再详细分析。 1980年代后期，《布法罗新闻报》的年均盈利都在4000万美元左右，这个我们可以从历年致股东的信中所列的表格中可以看到。 斯坦-普利西和喜诗糖果的查克-哈金斯一样，是从企业的创始家族手中接过企业管理权的职业经理人。《布法罗新闻报》的和喜诗糖果一样，拥有特许经营权，但是经理人的作用依然很大。 在1989年致股东的信中，巴菲特这样称赞他：
《布法罗新闻报》最终取得了良好的运营结果，但是中间的种种遭遇应该完全超越了巴菲特和芒格的预期。对于一般投资人而言，面对这样一家企业，可能会更难捱过这么长的时间，等到最终的繁花盛开。 而伯克希尔剩下三家子公司的情况，则是另外一个完全不同的故事，具体情况，等我们后面慢慢再谈。 |
|
|
