贵州茅台

        点评事件：公司公告  2018  年年报，报告期内实现营收  771.99  亿元，同增  26.43%；归母净利  352.04  亿元，同增  30.00%；扣非净利  355.85亿元，同增  30.71%；经营性现金流净额为  413.85  亿元，同增  86.82%；EPS为28.02，同增30.00%；每股派现14.539元，现金分红比例51.88%。报告期内整体毛利率  91.14%、净利率  51.37%，同比分别提升  1.34pct、1.55pct。其中酒类毛利率为  91.25%，同比提升  1.42pct。单四季度，营收  222.30  亿元，同增  34.12%；归母净利  104.70  亿元，同增  47.56%；期间毛利率  91.19%、净利率  52.62%。
        一、2018  年业绩超预期；单四季度茅台酒量价齐升，但吨价低于预期  
        全年总营收  772  亿元、净利  352  亿元，比前阶段预期分别超出  22  亿元和  12  亿元。去年初的业绩指引（收入 15%）超额完成并且再次超预期。拆分来看，酒类销售、酒店、利息及佣金净收入分别为  735.64  亿元、0.74  亿元、34.24  亿元，分别同比增长了  26.47%、50.60%、26.37%。其中茅台酒收入  654.87  亿元，同增  24.99%；系列酒收入  80.77  亿元，同增  39.88%。量价拆分，茅台酒销量  32464  吨（同增  7.48%），吨价201.72  万元（同增  16.29%）；系列酒销量  29774  吨（微降  0.43%），吨价  27.13  万元（同增  40.49%）。价格对收入、利润增量的贡献更大。
        总体上看，茅台酒销量超预期、价格低于预期；系列酒销量符合预期、吨价超预期。2018  年茅台酒销售计划  2.8  万吨，实际销售  3.25  万吨，超出  4500  吨，也比市场预期的  3  万吨多  2000  多吨。2018  年全年普飞提价  18.32%，但茅台酒平均吨价仅提升  16.29%，推测非标产品的价格或者销售比例低于预期。我们判断，吨价更高的非标产品销售比例从2017年的27%左右提升至  2018  年的  30%以上，低于预期的主要是价格，未来非标产品价格的提升和销售比例的扩大均留有空间。系列酒吨价提升的幅度比预期高  10pct  达到  27  万，除了产品直接提价，超预期的地方在于生肖概念的导入和结构升级的超预期，从  2019  年的费用倾斜来看，汉酱等高端的系列酒有望迎来更好的发展，系列酒的结构继续升级，吨价有望再度提升。
        单四季度收入  222.30  亿元、净利  104.70  亿元，单季收入过两百亿、利润过百亿均是历史首次。其中茅台酒收入192.22亿元，同增37.40%；系列酒收入  21.44  亿元，同增  22.11%。茅台酒量价齐升，估测量增  17%、价格提升  17.5%。尽管  2019  年春节靠前有预期，但四季度茅台酒放量仍然超预期。考虑精品茅台和生肖等非标产品上量，市场对单四季度茅台酒吨价的预期较高，但普飞放量，以及非标产品的提价低于预期，共同导致单四季度的吨价也明显低于预期。
        二、各项盈利指标持续改善，预期  2019  年仍有较大提升空间  
        2018  年整体毛利率  91.14%，同比提升  1.34pct；酒类毛利率  91.25%，同比提升  1.42pct。其中，茅台酒毛利率  93.74%，同比提升  0.92pct，略低于预期；系列酒毛利率  71.05%，同比提升  8.30pct，成为新亮点。继普飞出厂价提高至  969  元之后，市场对茅台酒的毛利率预期较高，但可能因为非标的出厂价提升没有一步到位，使得毛利率略低于预期。2019  年毛利率有望伴随非标进一步提价、产品结构升级、渠道调整和吨价提升而进一步提高。
        费用方面，2018  年整体的销售费用  25.72  亿元，同比减少  2.73  亿元，销售费用率下降  1.85pct  至  3.33%。管理费用率（含研发）略微提升，同比提升  0.20pct  至  6.90%。财务费用，因为公司绝大部分资金归集于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司集中管理，运转效率以及收益明显改善。三项费用率总体向好，净利率提升幅度高于毛利率。因为  2017  年加大系列酒营销力度导致部分费用前置，销售费用较多，将  2017  年和  2018  年结合起来看，销售费用年均复合增长平稳下行，2019  年来看，茅台酒和系列酒的销量任务均不重，营销主要加码品质和“文化茅台”，预计销售费用率仍保持平稳下行的趋势，管理费用率也有望保持平稳，财务费用继续改善。
        公司的各项盈利指标持续改善，且从  2019  年以及未来更长期来看还有进一步提升的空间。2019  年业绩增长的支撑在于价格，利润弹性更大，毛利率和净利率均有望改善。
        三、收入目标大概率实现，产品结构升级和渠道调整提升业绩
        公司公告  2019  年经营目标为营业总收入同比增长  14%。结合集团冲刺千亿的目标、公司管理层“能快则快”、“跳起来摘桃子”等定调，我们判断收入目标实现的概率非常大。
        根据  2018  年报公布的销量，我们测算  2019  年茅台酒顶格的销量可能达到  3.45  万吨，在  2018  年基础上新增  2000  吨。但假如工艺不改进，基酒的产销率保持不变，按照  2019  年顶格进行投放，则  2020  年销量有可能出现同比幅度  8%以上的下滑。出于业绩稳定的需要，我们初步判断  2019  年茅台酒的投放量维持  2018  年的水平，不增不减。
        2018  年因为普飞也进行了放量，所以产品结构中普飞占比仍然较高。在产能有限以及加速各价格带布局的需要下，未来普飞的比例肯定要降下来。2019  年有望看到产品结构的较快提升。同时，非标产品提价还有一定的空间。按照普飞  969  元的价格体系预估，非标产品的吨价至少可以在  2017  年的基础上上调  20%。2018  年报表显示目前仅增长了15%不到，2019  年有进一步提升的空间。
        2018  年茅台酒经销商减少  437  家，对应罚没的计划量，未来主要投放在直营和直销渠道。如果2019年保持经销总合同约1.7万吨不增不减，则未来直营和直销渠道的投放量理论上可达到  1.55  万吨，将近一半。从出厂吨价来看，直营和直销的平均吨价明显要高于经销合同的吨价，特别是直营电商，理论上其出厂价可以非常接近终端指导价格  1499。通过扩大直营和直销比例，切割和回收渠道收入、利润，很有可能是2019  年业绩提升的最主要支撑。我们通过测算预估  2019  年渠道调整可贡献的收入增量可能接近  10%。
        因此收入目标拆分下来，渠道调整贡献近  10%，结构升级贡献  3%-4%，非标提价贡献  1.5%左右，再加上系列酒收入的更快增长，以及利息、手续费、佣金等收入的持续增长，营业总收入增长  14%实现难度不大。  
        四、预收款环比增加，经销商打款积极，一季报预收款有望创新高
        2018  年末预收款  135.77  亿元，环比三季度末增加  24.09  亿元，恢复逐季增加的趋势。目前经销商已经开始打  6  月份的货款，部分个性化产品打全年的款。根据草根调研的反馈，今年一季度的发货情况会比2018  年一季度更好，按照一季度、二季度经销商计划占比约  33%、22%进行预估，一季报预收款的金额可能达到全年茅台酒销售额  25%以上，有望在  2018  年报的基础上再增加几十亿，不排除创历史新高的可能。
        根据公司的计划安排以及春节期间的销售情况，我们判断春节投放量可能不足  7500  吨，但进度要比  2018  年春节好很多，且生肖酒等非标产品的销售比例比较高。尽管直营和直销渠道的投放进度略低于预期，但总体来看，一季报无论是销量、产品结构，还是渠道调整都有不错表现，一季报状况不会差。
        五、业绩判断：2019  年的业绩增长逻辑略有变化，利润更加乐观
        对照  2018  年报公告前我们做的收入目标拆分，2019  年的收入、利润增长逻辑略有变化。2018  年茅台酒销量超预期、吨价不及预期，因此，在业绩基数被垫高的情况下，继续实现收入  14%以上增长，必须加快产品结构的升级和渠道的调整，两种措施最终都反应为均吨价提升。按照我们最新的拆分，价格对收入、利润增长的贡献明显加大。销量不增，费用率平稳下行，在此前提下，利润弹性会更大，净利率有望提升。因此，在我们判断  14%收入增长大概率实现的基础上，我们还认为  2019  年的利润可以看得更加乐观，有可能会再度超市场的预期。
        六、盈利预测  
        2018  年茅台酒提前放量，业绩超预期，基数被垫高。2019  年实现收入目标主要依靠产品结构升级和渠道调整。同时，非标产品也有进一步提价的可能。归结起来，收入增量主要来自吨价提升，而利润对价格的弹性更大。
        2019  年是茅台集团冲刺千亿的关键年，上市公司对集团收入、利润的贡献比例非常高。因此，实现  14%收入增长的既定目标是上市公司的重要任务。目前公司管理层对实现收入目标的信心很足，从目标拆分的角度，我们也认为实现该目标的难度不大。我们不同于市场的判断在于，我们认为茅台酒提前放量、2019  年着重吨价的结果是，利润的弹性会更大，净利润可能看得更加乐观一些。
        综合考虑公司的经营计划和新的增长逻辑，我们小幅调整盈利预测，预测公司  2019-2021  年的收入增速分别为  15%、13%、14%，净利润增速分别为  27%、16%、16%，对应  EPS  为  35.52、41.32、47.94  元。
        我们在不考虑普飞继续提价的前提下预测  2020  年公司收入增长  13%、利润增长  16%。如果明年普飞提价，则必将要继续上调明年的增速。
        七、未来的估值和定价
        考虑外资已经夺取了茅台的定价权，不会轻易减持，且可能持续买入，以及未来几年茅台仍会保持一定的增速，出酒量从当前的  3.2  万吨，提升到  5  年后的  4.97  万吨，以及远期的  5.6  万吨；出厂价仍会有较大的提升空间，净利润率仍会相应提高。因此，未来几年茅台维持  25倍左右的估值中枢，都是合理的。
        2019  年当年茅台的  PE  为  23  倍，考虑到定价的合理性和持续性，我们按照  2020  年的估值水平即  25  倍  PE  对公司定价，目标价为  1030  元，对应  2019  年的  PE  为  29  倍。
        考虑到2017年和2018年当年茅台股价的高点对应当年业绩的PE分别为  35  倍和  30  倍，在当下蓝筹股和内外资金蜂拥买入的背景下，给予2020  年  25  倍  PE  或  2019  年  29  倍  PE  的定价都是相对合理的。
        按照我们的盈利预测，1030  元的目标价对应的市值是  1.3  万亿，对应的  2021  年的业绩  PE  为  21.5  倍。这个目标价和对应的市值，也可能是茅台相当长时期将维持的一个水平。除非公司继续大幅提高出厂价和供应量大幅放大，进而带动利润重新加速增长，不然公司的估值水平难再继续提高，成为未来两年的估值和市值天花板。
        八、理性看待价格和风险
        尽管绝对股价和目标价非常高，但相对于当前的  850  元的股价，距离目标价  1030  元的空间也仅  21%，这可能也是今年全年或明年的增长空间。就像茅台的分红绝对金额是  182.64  亿元，但股息率仅为  1.7%，在食品饮料的高分红公司里是比较低的水平。我们应该理性、客观地看待茅台，无论是酒的价格还是股票的价格。但是由于茅台已经成为一个标杆，全社会关注的焦点，所以很多事情容易被放大。这同时也孕育了一定的风险，未来茅台股价最大的不确定性还是估值水平。
        我们看到  2018  年下半年股价的调整，是估值回归的。如果未来，市场情绪和资金偏好变化，茅台的估值中枢又从  25  倍回落到  20  倍左右，那么股价的压力就相对较大。
        风险提示：QFII  和北上资金的短期大规模的退出，有可能是公司股价未来最大的利空，而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题，收入利润增速大幅滑坡，或海外金融波动，资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。