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酝酿这篇文章的时候，总有一句话在我脑海中浮现：工夫在诗外。陆游说，作诗的工夫在诗外的历练。 做股票投资，必然关注业绩预测和估值，这是投资策略落地的重要步骤。但在三元的认知中，这又是水到渠成的一步。估值的基础是业绩，业绩的基础是企业基本面认知，所以估值取决于对企业基本面的认知。 正如工夫在诗外，估值的工夫也在估值之外。 三元核心策略公众号上有关于中国中免的研究系列文章，最后一篇业绩预测及估值设定为收费。此举初衷在于促使感兴趣的朋友先阅读前面十一篇基础分析，而不是一上来就要一个业绩预测和估值的结论。相比于前十一篇基本面研究的内容，三元认为最后一篇价值最低。 白酒研报系列同样如此。我们认为更有价值的是前十八篇文章，而非这终章的数据。市面上关于茅台业绩预测和估值的多如牛毛，结论大同小异，如果没有对企业基本面认知作为支撑，这些测算都仅是小学数学问题，毫无价值。 以此作为终章的开篇，期望小伙伴们将关注的重心放在前面的文章上。 贵州茅台的业务结构很简单：茅台酒、系列酒和财务公司收入（其余如酒店业务、冰淇淋业务占比太低，暂不予讨论）。下文中我们将分别对三个板块进行分析： 一、茅台酒： 《茅台研究系列一：酿造工艺对投资的指引》一文中，通过对茅台酒酿造工艺的分析，我们知道当前销售的茅台酒对应大约四年前的基酒。 《茅台研究系列二：基酒与成品酒的关系》一文中我们进一步分析了这种对应关系，正常情况下，当年可供销售的飞天茅台酒数量应为四年前基酒产量的78%左右，并简单论证了未来这一比例提升至88%的可能性。从实际数据看，2018年-2021年，这一比例都接近或超越84%，2022年这一比例降低至76.3%，基于对对应比例的个人认知，三元认为2022年贵州茅台可能减少了3800吨左右供应量，留待未来释放。 2023年-2025年可供销售茅台酒数量如下：（单位：吨） 相较2022年37901吨茅台酒销售量，2025年茅台酒销售量增长空间为25.16%，如果加上2022年留待未来释放的3800吨，则量的增长空间为35.18%。 在《茅台研究系列五：茅台能离开经销商吗》中，我们认为未来新增的茅台酒供应量大概率投放至直销渠道，2025年茅台酒销售量较2022年将增加9535吨-13335吨，如果全部投放至直销渠道，按照1327元终端零售价（不含税）计算，可以创造269亿-376亿茅台酒营收增量。 如果按照2022年直销渠道销售均价2078元计算，则可新增421亿-589亿茅台酒营收。 从直销渠道均价2078元可以看出，直销渠道除销售飞天茅台外，还销售了大量更为高端的飞天茅台酒。三元对此进行了粗略测算，飞天茅台不含税价格1327，假设非标茅台平均售价是飞天的两倍，即2650元，以此为基础可测得2020-2022年飞天茅台和非标茅台销售量如下：（单位：吨） 注：上表计算假设条件：1、直销渠道全部销售茅台酒；2、飞天茅台、非标茅台售价假设如前；3、2022年假设销售了50亿100ml小飞天。 上述测算虽然粗略，但大体可以看出非标茅台销量的大幅提升，以上述假设条件测算的非标茅台在直销渠道销量占比近50%。若非标茅台平均售价不足2650元，则销量占比更高，若高于2650元，则销量占比会降低。 按照上述测算结果，当前非标茅台销售量已经占到茅台酒销售量的14.76%，销售额占比达29.22%，与《茅台大博弈》第50页董宝珍测算数据：2001年-2012年非标茅台30%营收占比相当（当时系列酒营收占比较低）。 已经较高的营收占比预示着直销渠道销售单价增长可能减速。如果非标茅台占比下降，则直销渠道销售单价可能下行。 因此我们以相对保守且方便测算的直销单价1800元（较2022年水平约8.6折）计算，2025年新增茅台酒营收可达365亿-510亿。 二、系列酒： 《茅台研究系列七：高歌猛进的茅台1935》一文中，我们测算茅台1935上市首年即达到2000-3000吨的销售量，并分析了其重要战略意义。作为一个承载使命的大单品，我们预计茅台1935到2025年投放量可能达到5000-10000吨，结合当前茅台系列酒产能的扩张，我们认为在2021年系列酒销售金额的基础上（茅台1935于2022年上市），茅台1935会是营收的净增量，按照706元出厂价（不含税）计算，2025年茅台1935可实现营业收入75-150亿。假设原有系列酒销售金额不变，2025年系列酒营收将达201亿-276亿。 结合丁雄军对茅台酱香酒2023年营收冲刺200亿的目标，我们认为2025年实现276亿营收概率偏大，即在2023年200亿基础上实现18%年化增长。 三、财务公司收入： 过去五年财务公司平均利息收入约35亿。财务公司收入与资金规模有关，且对整体营收影响较小。 财务公司2021年实现利息收入32.74亿元，实现净利润12.04亿元，净利率36.77%；2022年实现利息收入34.54亿元，实现净利润12.64亿元，净利率36.6%。 自2021年起，贵州茅台利息收入大增，公司解释为商业银行存款利息收入增加，2022年利息收入再次大增，可见商业银行存款金额增长。从中可以看出贵州茅台将更多资金用于自主存款，这将增加上市公司的利润水平。 未来三年中每年的财务公司收入我们按照35亿预测，这部分可创造的利润按照36%净利率粗略测算为12.6亿。 四、业绩预测： 综上，我们认为2025年茅台酒营收增量约365亿-510亿，系列酒增量约117亿，累计增量482亿-627亿。 2022年酒类营收1238亿，我们预计2025年酒类营收可达1720亿-1865亿，相较2022年酒类营收1238亿，增长幅度38.93%-50.65%，折合年化增速11.6%-14.7%。 加上财务公司收入，整体营收1755亿-1900亿，相较2022年整体营收1276亿，增长幅度37.54%-48.9%%，折合年化增速11.3%-14.2%。 过去五年茅台酒类净利率数据如下：
伴随着直销占比的进一步提升和茅台1935放量，贵州茅台经营毛利率净利率还将进一步提升。我们对酒类净利率取值52%，由此测算2025年酒类可创造的净利润为894亿-970亿。 财务公司可创造的净利润为12.6亿，由此可测算2025年持续经营净利润906.6亿-982.6亿。 少数股东的损益主要来自销售公司和财务公司，其余规模均较小，关于销售公司的分析详见《茅台研究系列四：业绩预测须注意的小细节》。我们统计了近五年少数股东损益占持续经营净利润的比例如下： 2022年少数股东损益占比降至4%左右，2023年一季度继续下降，我们按照4%预测未来少数股东权益。 由此我们测算2025年归母净利润为870亿-943亿，相较2022年627亿增长38.76%-50.4%，折合年化增速11.5%-14.6%。 特别提示：上述增长预期并非精确，而是给了一个大空间，贵州茅台业绩调控能力很强，未来三年年化11%-14%增长是大概率事件。 五、潜在提价能力： 上述测算并未考虑飞天茅台的主动提价。 以下为2000年后飞天茅台出厂价调价数据：
2018年至今，贵州茅台再未调整过出厂价。 2000年-2022年，飞天茅台出厂价上涨423.89%，同期，城镇居民可支配收入增长684.76%，总体来看，茅台涨价幅度未跑赢城镇居民可支配收入增长幅度。 在《白酒研究系列三：年轻人未来喝不喝茅台》一文中，我们提出了情感属性以价格计量，价格又与收入挂钩的观点。以飞天茅台的商品属性，价格增幅应至少匹配收入增幅。 如匹配城镇居民可支配收入增幅，当前飞天茅台出厂价应达到1452元，较当前出厂价有49.84%涨价空间，终端零售价应达到2246元。 当前建议零售价（1499元）与终端零售价（2800元）之间的巨大价差也印证了飞天茅台巨大的提价潜在空间，因为当前的巨大价差是渠道的超额利润，而非贵州茅台的利润。 过去几年，贵州茅台通过调整销售渠道等方式变相提高了销售价格，使其在没有大量释放产能的情况下依然实现了稳健增长，为调价留下了充足的时间，可以根据市场情况更从容的调整。 前述业绩测算中并未考量提价的因素，如果在这几年中贵州茅台提高出厂价，既是意料之中，又是意外之喜。 六、估值： 对基本面过硬、商业模式优秀、利润真金白银的企业，三元通常使用净利润替代自由现金流进行估值。 估值方法上，三元通常以1/（折现率-永续增长率），即自由现金流折现法的简化应用公式确定一家企业的PE估值，永续增长率的取值取决于对基本面的认知。 对贵州茅台而言，因为其冠绝A股的持续提价能力，我们给予5%永续增长率，折现率取值8%，即我们认为33倍是贵州茅台的合理PE估值，考虑安全边际，25倍左右（相当于7.5折左右）是极佳的买点。 在以自由现金流折现法估值的同时，对基本面变化较小的企业，三元也会使用历史统计法进行辅助参考。 三元统计了贵州茅台2009年-2012年，2017年-2023年的单月最低PE估值，详见下图。2013-2016 年较为特殊，这段时期的估值下挫过于非理性，因此我们没有采信这一段的数据。
可以看出，25倍PE通常是估值相对低点。 33倍PE对应贵州茅台当前合理买价为1741元，25倍PE对应贵州茅台当前极佳买入价格为1320元。 根据前述业绩预测，按照33倍PE计算，2025年贵州茅台市值空间为28710亿元-31119亿元，折合股价为2286元-2478元。 如以1740元买入，收益空间31.38%-42.41%； 如以1320元买入，收益空间73.18%-87.73%。 考虑潜在的提价可能，实际收益可能高于预期。 七、风险提示： 1、经济周期可能影响白酒周期。白酒周期下行时，系列酒和非标茅台酒销量可能受影响，进而影响整体业绩表现； 2、酿造所需地理环境若遭破坏，可能导致难以挽回的基本面破坏。 |
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