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摘要
2019年3月社融预测：商业银行票据贷款明显回落但同时增加了居民消费贷款投放，新增人民币贷款将整体保持稳定；非标融资将延续年初以来的降幅收窄趋势；企业债融资及地方政府专项债持续放量；股市情绪高涨股票融资将有所增长，季末贷款核销规模较大将对社融构成一定的支撑。
报告要点 昨日，国债期货继续大幅收跌，10年期主力合约跌0.55%，创逾4月来最大跌幅，10年国开债活跃券、国债活跃券收益率分别上行6.25bp、7.5bp。针对近期债市大幅调整，我们认为主要是由于市场预期导致，但是从实体经济融资条件来看，仍然恢复缓慢，不排除时点的波动。我们对一季度及三月份社融做了如下预测： 2019年3月社融预测：商业银行票据贷款明显回落但同时增加了居民消费贷款投放，新增人民币贷款将整体保持稳定；非标融资将延续年初以来的降幅收窄趋势；企业债融资及地方政府专项债持续放量；股市情绪高涨股票融资将有所增长，季末贷款核销规模较大将对社融构成一定的支撑。 一季度社融如何？宽松货币政策叠加季节性因素，今年一季度社融增量较去年有所增加；而2018年在金融去杠杆、影子银行强监管等政策的影响下一季度社融数据较低，低基数导致今年一季度社融回升。从结构上来看，2019年一季度的社融增量仍以人民币贷款为主要支撑力，但相比2018年占比有所下降。非标融资的降幅逐渐收窄并由负增长转为正，较同期增加1619亿人民币；而2018年受金融严监管政策影响，非标融资呈断崖式下跌。受财政发力地方政府债提速发行的影响，企业债和地方政府债增量可观并对社融增速构成一定的支撑力；而2018年一季度的直接融资因承接原来的部分非标融资，故增幅也较为显著 融资真的复苏了吗？与去年年末相比社融虽有所反弹但增速仍处于历史低位，且对比往年情况来看，今年一季度社融增量并未明显上升。融资总量触底回升，但结构性问题仍存，中长期贷款改善不明显，显示实体融资需求仍偏弱。M1处于低位意味着企业对未来投资风险偏好处于低位。经济不确定性的增加导致企业提高对货币预防性的需求而推迟投资。综上，我们认为，在股债跷跷板效应的影响下，短期内债市将处于震荡期，但长期来看宽松的货币政策不会改变，我们维持10年期国债收益率在3.0%~3.4%的判断，如果进一步宽松政策落地，10年期国债收益率可能突破3%到2.8%的水平。 正文 昨日，国债期货继续大幅收跌，10年期主力合约跌0.55%，创逾4月来最大跌幅，10年国开债活跃券、国债活跃券收益率分别上行6.25bp、7.5bp。最近几个交易日债市经历了大幅调整，国债期货大幅收跌，10年期主力合约跌1.33% ，10年期国债活跃券收益率上行11bp，10年期国开债活跃券上行2.5bp。针对近期债市大幅调整，我们认为主要是由于市场预期导致，但是从实体经济融资条件来看，仍然恢复缓慢，不排除时点的波动。所以，我们对一季度及三月份社融预测如下： 2019年3月社融预测 经测算，预计3月社融增量为约为7.4万亿人民币，同比增速约为10.28%。3月各分项的预测数据如下：
商业银行票据贷款明显回落但同时增加了居民消费贷款投放，新增人民币贷款将整体保持稳定。2月20日和25日，央行货币政策司和银保监会分别回应一月份票据融资激增的现象表示将加强票据套利监管，商业票据贷款因此有较大幅度的回落，从0.52万亿人民币跌落至0.17万亿人民币。与此同时，居民消费贷虽然有0.06%的略微下浮趋势但是仍保持高位，M2增速维持在较为稳定的8%的增速。新增人民币贷款将整体保持稳定，预计3月新增人民币贷款将在1.1万亿元左右。此外，依据近几年均值来看，我们预估3月的新增外币贷款将在107.3亿元。   非标融资将延续年初以来的降幅收窄趋势。今年以来委托贷款和信托贷款降幅持续收窄，信托贷款增量1月出现由负转正，3月信托到期压力较大，但发行并未显著增加，3月信托融资可能小幅回落。在监管影响下新增未贴现银行承兑汇票将继续回落，但考虑到季末融资需求增强，降幅将有所收窄，预计3月新增非标融资规模约为500.90亿。 
企业债融资及地方政府专项债：受益于宽松的货币政策叠加地方财政发力，市场情绪向好，债市回暖，预期3月份企业债融资较乐观。目前政策鼓励地方发行债券，允许地方政府专项债券发行期从5月提前到1月发行，故预计地方政府债发行将持续放量两项合计约新增6820亿元。  股市情绪高涨股票融资将有所增长，季末贷款核销规模较大将对社融构成一定的支撑。一方面，《政府工作报告》中强调要疏通货币政策传导路径，促进多层次资本市场建立并提高直接融资比例；另一方面，近日汇率、股市情绪齐涨，故我们预测3月股票融资将有所增长。依据近几年均值测算，预估存款类金融机构资产支持证券3月增量约为275.6亿。一般来说，季末月贷款核销规模较大，并对社融形成一定的支撑。我们预计3月上述三项新增规模约为1867.10亿。 一季度数据如何？ 宽松货币政策叠加季节性因素，今年一季度社融增量较去年有所增加。去杠杆后，无风险利率大幅下降，贷款利率也有下降趋势，兼近几次央行降准，宽货币政策逐步落地。2019年1月、2月社融增量分别为4.64万亿和0.7万亿，同比增速分别为10.42%和10.08%；今年2月社融增量有较大的幅度下降，其中主要是由于新增人民币贷款和未贴现银行承兑汇票的大幅下降导致，分别较1月下降2.8万亿和0.69万亿。结合上文测算，将1季度数据结合起来看，前三个月社融增量为5.34万亿，较去年社融增量同比增加1.07万亿。 2018年在金融去杠杆、影子银行强监管等政策的影响下一季度社融数据较低，低基数导致今年一季度社融回升。一季度社融增量为5.85万亿人民币，较2017年同期社融增量7.21亿人民币下降19%；1-3月社融存量增速分别为12.71%、12.65%和11.92%，较2017年同期增速14.8%、14.8%和14.4%有明显回落。  
从结构上来看，2019年一季度的社融增量仍以人民币贷款为主要支撑力，但相比2018年占比有所下降。人民币贷款、外币贷款、非标融资、企业债和地方政府专项债、股票融资占比分别为73.71%、0.47%、0.39%、21%和1.31%。新增人民币贷款占比下降但仍然为社融增量的主要支撑力，较去年同期(新增人民币贷款占比82.81%)下降9个百分点，预期一季度增量为5.43万亿，同比增加0.58万亿。前2个月，人民币贷款存量的增速为13.6%和13.28%，高于去年同期增速，预期3月人民币贷款存量增速为13.12%；外币贷款增量略有回落，预期一季度增量为345.52亿人民币，同比下降146.52亿。2018年一季度的人民币贷款增量为4.85万亿，同比增加0.34万亿；外币贷款增量为492.04亿，则同比下降290.26万亿。 从非标融资来看，非标融资的降幅逐渐收窄并由负增长转为正，较同期增加1619亿人民币；2018年受金融严监管政策影响，非标融资呈断崖式下跌。2018年非标融资增量在严格的监管下受到大幅挤压，一季度增量为-0.13万亿人民币，同比下降2.18万亿，其中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票增量分别同比下降0.97万亿、0.66万亿和0.56万亿。2019年一季度新增委托贷款的降幅较去年同期收窄1736.89万人民币并预期有继续收窄趋势；新增信托贷款自去年3月的负增长至今年1月首次出现正值，但3月将面临较大到期压力；本季度末未贴现银行承兑汇票或将有回暖趋势；总体来看，非标融资将有上升趋势。目前政府工作的核心目标在于经济维稳并加强对民营企业的金融支持，对非标融资的监管或将有所放松。
在直接融资方面，受财政发力地方政府债提速发行的影响，企业债和地方政府债增量可观并对社融增速构成一定的支撑力；2018年一季度的直接融资因承接原来的部分非标融资，故增幅也较为显著。2018年企业债和地方政府债增量为0.62万亿，同比增加0.58万亿，标准化的债券可能承接了部分原来的表外融资；此外，股票融资同比下降0.13万亿；存款类金融机构资产支持证券和贷款核销增量分别同比增加78.64、576.04亿。受政策鼓励，预测2019年一季度企业债和地方政府债增量为1.54万亿人民币，同比增量0.93万亿。受去年年末股市震荡影响，本季度前两个月股票融资有一定的下滑，但随着股市情绪向好，预期3月有所回暖，一季度股票融资同比将有24.8%的降幅。 融资真的复苏了吗？ 与去年年末相比社融虽有所反弹但增速仍处于历史低位，且对比往年情况来看，今年一季度社融增量并未明显上升。虽然1月社融增量超预期增长，一季度的社融增速有回升趋势。2017年一季度社融增量为72142亿，2018年一季度社融增量为58534.88亿，2019年一季度社融增量预计为73677.85亿。但长期来看，第一季度的社融同比增速仍处于较低位。  融资总量触底回升，但结构性问题仍存，中长期贷款改善不明显，显示实体融资需求仍偏弱。从新增人民币贷款结构上来看，1月开始企业中长期贷款占比超过居民并有上升趋势，反映实体经济信贷需求有一定的回升力量。但历史上一季度的中长期贷款绝对量和占比都有激增，近年来无论是中长期贷款的绝对量还是占比都没有显著的提升，且有较为一定的下行趋势，表明实体经济融资需求依然偏弱。  
M1处于低位意味着企业对未来投资风险偏好处于低位。经济不确定性的增加导致企业提高对货币预防性的需求而推迟投资。M1同比增速自2017年以来总体呈现下降趋势，但从2018年初开始，伴随着“去杠杆”的大力推行，企业融资环境不断恶化，经济下行压力持续增大，市场弥漫着悲观预期，企业投资风险偏好也自然处于低位，M1同比增速加速下降。为应对经济下行压力及改变市场悲观预期，央行前后宣布四次降准，同时鼓励一些银行机构发行永续债，旨在放宽银行对实体经济放贷的流动性约束和资本金约束，同时今年年初还宣布要加快对推进利率市场化改革，推动“利率两轨并一轨”，进一步放宽银行的利率约束，着重疏通货币政策传导机制，着力打通货币政策从银行向实体经济的阻塞，增强银行支持实体经济的能力。所以M1增速在一月份似乎触底，2月份略有增加，但是市场悲观情绪仍未消除，企业投资风险偏好依然较低，仍然静待政策层面的进一步利好，这是抑制M1大幅反弹的重要因素，所以虽然增速在上升，但难言真正复苏。  融资总量触底回升将对经济增速起到托底的作用，但融资结构不理想将抑制经济增长。虽然目前新增社融有所反弹，但社融增量仍处于低位且融资结构的改善有限。以银行为主导的间接融资能否为中小企业放贷将影响到货币政策的传导和实体经济的发展。股票和债券融资为主的直接融资占比依然较低，鼓励和发展多层次的资本市场结构应是未来发展的重要方向。
金融强监管下的边际放松也会带来社融增量的回暖，而融资是否能够实现强有力的复苏还在于信贷机制的传导是否通畅。作为社融的主要支撑力，人民币贷款能否实现有力扩张决定了社融的增速张力。央行多次降准实现了货币资金从央行到商业银行的传导，大体实现了“宽货币”政策，而货币资金能否通畅的传导到实体经济，在于“宽信用”政策能否落地。有必要进一步推进两轨并一轨，促进利率市场化改革，缓解商业银行利率约束。 整体而言，年初以来社融整体改善增速较去年年底回升，增量较去年同期有所增加。但需要注意的是在早投资早受益的原则下银行一般会选择在年初增加信贷投放，因此一般一季度社融增量都较高，去年在去杠杆和严监管的影响社融基数较低，也是今年一季度社融超预期改善的原因之一，然而拉长时间轴来看，今年一季度社融增量水平仍处于较低水平。近期，随着市场对社融和经济预期的好转，债市也经历了较大的调整，但是从实体经济融资条件来看，融资总量虽然有所回升但仍然恢复缓慢，与此同时结构性问题仍存，中长期贷款回升不显著印证实体融资需求仍较弱，而目前来看此次社融的回升不排除此前金融机构在经济下行预期下调整年内信贷投放节奏而造成的时点的波动。 综上，我们认为，在股债跷跷板效应的影响下，短期内债市将处于震荡期，但长期来看，社融虽然有所改善但恢复仍慢，融资总量触底回升将对经济增速起到托底的作用，但融资结构不理想将抑制经济增长，因此长期看宽松的货币政策不会改变，我们维持10年期国债收益率在3.0%~3.4%的判断，如果进一步宽松政策落地，10年期国债收益率可能突破3%到2.8%的水平。 （文章来源：明明债券研究团队） (责任编辑：DF078) |
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