 “自己没能力就说没能力，还大环境， 怎么你到哪儿，哪都大环境不好， 你是破坏大环境的人啊。” ——赵本山 融创的业绩发布会，大家都爱去听，因为老孙不装，大家都喜欢听他的大白话。 大白话是一个简单的道理，明白它，却需要走过千山万水。即便走遍千山万水，很多企业依然发现，很难成为第二个融创。 秘密在哪里?我们就从老孙和融创管理层的业绩发布会金句开始分析。 先来看老孙上周在业绩发布会上怎么说的： 1.看负债率本来就是错的。你是股东，对吧?借钱多，有什么不好?关键在什么资产上，流动性好不好。 2.我一直觉得负债率是很荒唐的事情。你们都知道净负债率是错的，为什么还在用?你们也没有办法。高曦说必须弄，所以我说弄就弄吧。 3.要看销债比（销售额/负债），比率大于1，肯定没问题。 4.我们回款周期2—3个月左右。按照这个去化率，我看，供货按年排，大概70%左右没问题。 5.负债率不用担心。销售大幅增加，现金多，负债率一定会降。 销债比指标，老孙年年提。秘密在下面这张图里：  在销债比背后，是“现金创造”这张图。 要完整理解销债比，以及这张图表，至少需要从三个层次。 为什么有人还在走弯路 第一个层次：会计视角和运营视角。 大家都知道，会计报表是填空题，按照会计准则调整出来的。但接近企业运营实际情况的报表，应该是运营视角。 以资产负债表为例，它冒出来投入资本、营运资本需求、固定资产净额、占用资本等新名词。它们的公式内容对很多同行也很新鲜。比如说： 投入资本=现金+营运资本需求+固定资产净值； 营运资本=经营性资产-经营性负债 =（应收账款+存货+预付账款）-（应付账款+预提费用）； 占用资本=短期负债+长期负债+股东权益 如果将传统资产负债表和运营视角下的资产负债表相比较，就是下面这张图：  媒体报道的数据以及各种比率，都是出自传统资产负债表。但是，股权投资者和债权投资者都是依据运营视角下的资产负债表。 传统财务报表适用于快消品，但房子一是期货，二是大宗商品。就是说，房子是大宗期货商品，而且经营周期跨越两到三年，它不是快消品。 如果用快消品的会计逻辑看房企，只能是错上加错。没有3000亿以上的销售规模，房企就调不出让投资者满意的财报。 500亿的房企，去对标5000亿的销售规模，完全是自找难堪。五年前，老孙就一直说大家不懂他。或许融创是房企中最早少数不被传统财报指标束缚的公司。 为什么有人三年前甚至更早投资了融创，秘密是通过调表，看到了融创未来的发展潜力。 融创做对了什么 第二个层面：误区指标 传统财报的误区在哪里? 在资产负债表方面： 由于预售制度的存在，资产负债率已经不能衡量行业利用财务杠杆的规模和资金压力。后来发明了新名词—净负债率，但净负债率同样存在同样问题。 周转率失真：跟周转率相比，土地储备和销售面积的比价相对重要。 ROE也同样存在失真，原因是，房企土地取得的历史成本需要重估。 在利润表方面： 规模房企有大量预售，可以调节结算节奏，推迟或提前结算。 同样是因为有预售，规模房企可以调节结算配比，将成本提前或后置，不能真实反映当期成本水平。 为了提高利润率，房企可以调节资本化率，多体现或少体现费用。有一些巨头，居然可以将房企的财务费用全部资本化。 还有土地增值税预提额、存货跌价准备等可以调节。   上面两张图是中信证券金牌分析师陈聪的总结，但他只提到了冰山一角。 但让人遗憾的是，太多的机构和媒体盲目利用传统报表的指标分析房企。基于传统财报生成的指标，反过来又同时绑架房企和金融机构。 很多人为什么喜欢传统报表生成的指标，一个公开的秘密是：利用Wind现成的数据指标生成系统，省事。 但可怕的是，误导指标一路传导下去，迷失自我，还会误导金融机构。以至于很多金融机构干脆只看规模房企，对成长性企业因为茫然而漠视。这也导致规模不同的房企，拿着千亿房企的卡尺要求自己，其结果只能是东施效颦。 融创一路走来，就是简单的事情，坚持做。甚至融创上市以来，每次业绩发布会上，老孙都会强调对自己经营指标的坚持。 坚持有什么好处?这就是万房君接下来要谈到的问题。 行业的反思 第三个层资：运营视角下的财报好处 实际上，无论是股权投资者，还是债券投资者，第一步的工作就是财务建模。即在运营视角下，重新调整报表，然后进行估值和评级。 他们都会关心两个核心指标：自由现金流和加权资本成本（Wacc），影响这两个指标的其中最重要的一个环节，就是现金创造（详见本文第一张图）。  在现金创造环节，有两个核心环节： 一是基于利润表的经营获利能力，即我们常说的利润指标。在分析利润指标时，会看行业结构、商业模式、竞争优势、核心能力； 二是营运资本能力，它主要是指买地、库存、销售等环节，是基于营运资本变动需求的指标，主要包括存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数等。 经营获利能力是赚钱，营运资本能力是落袋为安，着眼于资金周期。无论是估值，还是评级，机构更看重后者。 我们从相关的公式可以看出来： 经常性自由现金流=经营性现金流—经常性资本支出净额； 经营性现金流=经营利润*(1-有效所得税税率)-营运资本需求变动+折旧摊销 营运资本需求=（应收账款+存货+预付账款）-（应付账款+预提账款） 事实上，只有从运营视角出发，我们才能找到公司的弹性财务空间、最优资本结构和资本约束边界，否则只能是一头雾水。这其中就包括对自由现金流的认知。 特别是房地产行业，运营指标更加特殊，它有一个科目叫预收账，金额特别巨大，在企业的实际运营中，在现金筹集上作用巨大。所以老孙很看重销债比指标。销债比是从运营的现金周期角度考虑，对房企现金流的实际改善，意义更大。  所以他才说：“我们回款周期2—3个月左右。按照这个去化率，我看，供货按年排，大概70%左右没问题。” 理解到这个层面，我们就能把老孙讲的五句话串起来： 1.借钱多，买到好地，就是优质流动资产； 2.优质流动资产通过融创强大的运营能力，转化为预售账款，以待结转； 3.融创的底线之一就是销售额/负债，这是融创的底线管理指标之一； 4.再参考回款周期和去化率指标，排出供货节奏和销售额的年度计划； 5.到了规模阶段，企业也会惜借，自己的借贷额度就这么多，给不了这么多银行。 既然融创是从运营视角做计划，为什么过去三到五年时间里，融创的股票一直被低估? 这里面的原因有很多，其中一个原因是：分析师在做估值和评级时，在关键假设条件和价值驱动因素上，更习惯套用快消品模型。 房企对机构和投资者的认知引导，基本上没有。甚至可以说，到目前为止，对房企的估值和评级，很少有更接近房企运营的估值和评级模型。房企只有熬过规模关，拿出类似快消品行业的财务报表，才叫美感，才能享受早就应该享有的待遇。 融创的营收已经跨过千亿门槛，老孙说，“销售大幅增加，现金多，负债率一定下降。”不仅是负债率会迅速降下来，而且融创的利润指和现金流指标都会好起来，其自由现金流和WACC都会好，估值和评级都会全面迅速改善。 但是，这份迟到的赞美，早在五年前已经埋下了种子。这是少数人的收获，多数人的遗憾。 融创已经成为行业的标杆。想进入第一梯队的房企，纷纷拼命调头学融创现在的做法，却忘记自己的行业位置。同时，这些房企又拿金融机构和评级公司的管理指标考核自己。这中间，有一个重要的断档环节：不同规模公司的评价指标不同，应该有取有舍，区别对待，否则做多错多。 误导指标跟歌诗一样，很多误区让人迷路。或者抛弃误导指标，或者坚持走出迷宫。 |
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