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在上一篇文章，系列4中已经就大家担心的应收额营收占比大幅攀升做了解读，通过结合产业链上供方和买房不同结算方式形成的特点和不同帐期对应收票据和应收帐款的影响给大家梳理了一个思路： 1.要区别看待应收票据和应收帐款对营收质量的影响，应收帐款增加可能会形成坏账，应收票据大增只是对短期经营性现金流有影响，不大可能形成经营坏账。 2．要看到导致应收增加的3种情况和背后的运营状况发生变化的逻辑，第一种情况是客户端恶化，被动拖延回款，这是对营收质量威胁最大的；第二种情况是供方主动调整对客户的经营信贷，促进当前销售，这种情况通常说明销售遇到了暂时的困难，但是风险是可控的；第三种是供方主动调整客户结构导致经营信贷结构发生变化，（因为供方面对不同的客户有不同的结算方式，客户结构调整会导致供方整体平均的应收票据占比发生变化）。 3.如何看待东阿阿胶的营收票据占比大幅上升，应收帐款保持历史相同水平？ 我倾向于上面说的第二种情况和第三种情况都有。 2018Q3季度度营收下滑的背景下应收票据大幅上升肯定是用经营信贷推动了销售，如果没有经营信贷可能3季报营收会更差，至于为什么三季度会如此，我在《不可不知道的东阿阿胶2》《不可不知道的东阿阿胶3》中做了更详细的分析。有一部分原因是涨价在4季度的预期被强化挤压了3季度的出货，还有部分原因是过去三四年连续涨价导致渠道库存的积压，还有部分原因是年初的水煮驴皮事件对整个行业的负面影响（东阿产品质量肯定没问题，连续获得国家质量奖，管理层认为一般负面舆论会影响8到9个月）。综述3个原因我们看到3季度市场不振，所以东阿主动放宽经营信贷促营收这个情形是讲得通的。 第三种情况主动调整客户结构导致经营信贷结构发生变化，我认为主要和年初东阿提出的构建工商命运共同体的营销战略相关。至于调整客户结果如何导致经营信贷结构（营收票据占比上升）发生变化？我上一篇文章系列4中已经介绍了形成的机理。 投资应该基于保守的态度，作为保守的投资者可能我们不应该把应收票据占比上升和营销战略调整联系起来，但是我暂时选择相信两者是有联系的原因有3：第一，构建工商命运共同体的战略是去年底今年初东阿管理层提出来的，不是3季报应收票据占比上升后提出来的马后炮，所以我姑且认为两者是有一定关系的，不是管理层的藉口；第二，管理层是一个注重战略坚定执行的管理层，在所有A股公司都不多见，涨价策略10多年其就提出，一直坚持到现在，所以构建工商命运共同体的营销战略被坚决执行的可能性是存在的；第三构建工商命运共同体战略是和涨价策略同样重要的抓手，否则目前终端渠道价格混乱的局面很难改变，用短期调整业绩换长期战略的坚实落地，你说如果你作为管理层是干还是不干？反正我是干的！不要忘记老秦和管理层都重金持有了东阿阿胶，到现在的股价来看，几乎没有多少浮盈，老秦在干个两三年按照国企的年龄限制也快到了，东阿阿胶的股票他只能长期持有，你说他想不想离任前把东阿商业模式梳理好，打通任督二脉，长期才能走的更远，股价才有支持。 所以导致应收票据大增的两种情形，一东阿主动放宽经营信贷应对市场暂时性低谷促营收，二为支持构建工商命运共同体的营销战略落地主动调整客户结构导致经营信贷结构变化。我认为都是主因。但是具体那种原因在更大程度上最终导致应收票据大增这个结果，不好判断。如果更大程度上是前者，说明市场的客观情况没有想象的好，如果更大程度上是后者，说明管理层贯彻营销战略相当彻底，即使市场遇到暂时低谷。4.上一篇的系列4最后结尾，我用最近17年68个季度的预收款当季营收占比和当季营收同比增速的关系，提醒大家，预收款当季营收占比对未来T+2,T+3的营收增速有指导意义，每次当季营收同比增速转为负值时，如果预收款的营收占比是上升的趋势，那T+2或T+3的营收同比增速一定会超过50%。这次会不会？ 我只能告诉你2018Q3刚好是最近几年内来首次出现预收款营收占比上升，而当季营收同比增速转负的情况，东阿的商业模式的本质决定了历史规律，而接下来的2到3个季度是否会重演历史？各位自己判断或等市场确认。 好了，对《不可不知道的东阿阿胶4》的总结就到这里。 现在回到本篇文章要讨论的存货问题，存货一直是被东阿投资者诟病的另一个问题。在东阿阿胶的资产负债表里面， 存货一般由以下几种构成 原材料/在产品/库存商品/消耗性生物资产/包装物/委托加工物资/在途物资发出商品 其中，原材料，在产品，库存商品是大头，如果站在东阿的角度看存货，原材料/在产品/库存商品最终的出口一定是渠道库存，存货又是以成本计价的，最终每年卖出去的货体现在报表里就是营业成本，所以用年报的原材料/年营业成本，在产品/年营业成本，库存商品/年营业成本作为观察三种存货形态周转的快慢情况。
第一张图是原材料/在产品/库存商品2003年以来的存货金额（含半年报），第二张图是原材料/在产品/库存商品和/营业成本的比值，即周转率。 库存商品在2014年首先大幅上涨,大家如果还记得我写的系列4这篇文章最后一张图显示营收同比增速最近一次转为负增长是在2014年，所以库存商品2014年大幅上涨是因为当年市场遇到暂时低谷。形成商品积压。随后从2015年至今库存商品基本稳定保持在10个亿的水平。库存商品的营业成本占比在2010年之前基本稳定在0.1左右，也就是1个月多一点的周转期，从2010年到2014年库存商品周转率大幅上升到0.8左右，也就是9个月左右。前期的上涨主要是驴价上涨先传到到原材料，在产品，库存商品，营业成本受驴价上涨的传导比库存商品，在产品都慢，所以我们看到2010年到2012年，原材料，在产品，库存商品的营业成本比都同步上涨。进入2013，2014年后库存商品的营业成本比大幅飙升是因为驴价上涨的累积效应和市场销量低谷，一方面使以成本计价的库存商品金额上涨，同时市场遇到暂时销售低谷，营业成本负增长。2015年以后库存商品/营业成本比值一直下降，营收增长带动营业成本增长，库存商品水平基本持平，库存商品周转持续加快。 原材料从2014年年中到2017年年中惊人上涨，远超历史平均水平，这说明东阿从2015年开始了在上游的快速屯驴皮的动作。在15年市场低谷到到17年，东阿屯驴皮的速度远超营业成本增长的速度，东阿实现了原材料的战略积累。在17年中达到惊人的25亿左右原材料后，驴皮开始下降，屯驴皮的策略开始暂时放缓。 在产品大概是从2016年中开始逐步上升，说明在东阿在购入驴皮存储后可能在1到2年左右开始就要加工驴皮，在产品和营业成本比值大概滞后原材料2年做出同样趋势性上升。 其实我们可以从这张表里预判到未来东阿阿胶的存货趋势，因为原材料最终要转化为在产品，在产品最终要转化为库存商品，库存商品最终要转化为渠道库存。未来原材料下滑到一定水平后应该会趋于平稳，在产品大概率要继续上涨以消化前两年加速屯集原材料，库存商品/营业成本比不会一直下降，库存商品周转率到一定合理水平后会趋于平稳。
从上表可以看到，东阿阿胶的库存商品周转率有明显季节性，年底比年中明显加快，主要是因为全年的销售主要集中在4季度，且趋势越来越集中（到2017年，4季度出货量已经是2季度的2倍还多）但是不管年底还是年中，库存商品周转率同比的趋势从2014年开始都是在不断加快的，即使在2018年上半年销量不景气的情况下，东阿的商品库存还是在加快。这是个好的趋势。 从这个表可以看到，2018年年中时，东阿阿胶持有5.37个月的商品库存，到19年初时，参考2017年底2.24个月的库存，应该持有2个多月库存，大概70天库存。 再看看典型的医药流通渠道商，瑞康，九州通，上药根据最近三年每个季度存货/营业成本比率换算的存货周转率在不断上升，到了最近的2018年3季度大概在0.66个季度（几乎一个水平），也就是接近60天库存。当然这是所有品类的平均库存周期，东阿阿胶在流通商的平均库存时间是否会比这个平均库存周期长，我倾向于认为会的。
在看零售药店的库存周期，还是典型的益丰，大参林，一心堂，老百姓，  基本上连锁药店库存商品季度存货/营业成本比稳定在1.1到1.5的区间，也就是3.3到4.5个月存货周转期，考虑到阿胶相比其他药品周转率应该低，取4.5个月，既135天左右。 综上，连锁药店135天+渠道商60天+东阿自己年底70天库存周期=265天周期，大概9个月。这还是基于渠道商连锁药店多品类药品平均库存周期推算的，实际正常的经营库存周期可能更长（不考虑渠道和药店囤货影响下） 所以，现在这个时候19年1月正常能够在药店看到8到9个月前生产的东阿阿胶，也就是 2018年4月到5月生产的。 如果药店是刚从渠道商进的货，那就能在药店看到60+70=130天前生产的阿胶，大概2018年8月9月生产的。 如果是大药店直接从东阿公司采购的，那就能在药店看到135天+70天=205天前生产的阿胶，大概2018年6月7月生产的。 如果是大药点直接从东阿公司采购，还是刚刚进的货，那就能在药的看到70天前生产的阿胶，大概10月到11月初生产的。 当然，每个地区不可能同步，渠道囤积的历史库存在@石stone 和@@复利无敌 公布的调研的情况来看还存在不少，上面只是提供了一个参考思路，现在这个时点如果药店如果出现2018年4月到11月生产的阿胶，说明大概率该连锁终端的渠道去库存已经基本完成，如果同一地去大部分的药店都出现了2018年4月以后生产的阿胶，则大概率说明该地区渠道去库存已经基本完成。 |
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