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邱国鹭先生曾经说过：价值只会迟到，不会缺席。 当我看到自己基于价值投资理念买入的股票价格因为受到市场短期噪音情绪的影响下跌时，每次想到这句话，就不会感到恐慌，而是感谢市场，让我有了更好价格买入的机会。 今天你不可不知到的东阿阿胶系列文章9的题目套用了邱先生的这句话。就是要告诉大家，在这个时点，东阿阿胶接下来净利的边际增量已经看得非常清晰，会在1季报开始逐步体现出来。但是，这个体现过程并不是线性的，而是逐渐加速体现的过程，刚开始的边际改善可能不会特别明显，但是会逐季通过加速改善毛利形成明显的净利边际贡献。这个过程虽然管理层有可能通过平滑报表当期损益来影响边际增量兑现的时间和幅度，但是长期看净利边际增量的必然到来让东阿的价值重估不可避免。 所以这篇文章会帮助大家回答三个问题： 第一， 短期净利的边际增量从那里来，有多少？ 第二， 这种净利的边际增量何时能够兑现？是否具有持续性？ 第三，短期的净利边际增量如何影响长期估值重构？ 第一个问题，短期净利的边际增量从那里来，有多少？其实是对上一篇文章系列7最后一节的修正。 短期净利的边际增量从那里来？在上一篇文章中我已经给了一个明确的判断，这个判断没有改变： 东阿迎来近十几年从未遇到的上游产业链由于驴皮边际需求和边际供给错位导致的历史成本拐点。之所以这是10多年来从来没有出现过的由上游产业链驴周期和供需错配带来的盈利主动提升机会是因为驴周期本质上由驴的繁殖周期决定，但是由于过去10多年驴供给一直处在绝对短缺状态，驴周期在供给端无法体现。 这片文章要修正的是对边际净利的增长推测，首先，我要告诉大家营业成本对原材料驴皮的敏感性具体会如何？
从上表看最近两年的阿胶系列产品营业成本明细，“直接材料和能源”基本占93%左右。假设“能源，驴皮的运输，仓储，初处理成本”又占“直接材料和能源”10%，那么“原材料驴皮的采购成本”认定为占“直接材料和能源” 这一项的90%。于是我们可以看得到2018年年报对应驴皮价格水平下“直接材料（驴皮）”在阿胶系列营业成本的占比实际是83%左右，“能源及运输费，仓储，初处理费用”大约占营业成本9%，“制造费用及其他”大约占7%。在短期销量变化波动不是特别大的情况下，为简化和方便模拟，我们假设“制造费用及其他”“能源及运输，仓储，初处理费用”基本固定不变。“直接材料（驴皮）”由驴皮价格系数决定。
以上是关于毛驴皮占营业成本的假设（一），基于这个假设再结合2019年三费水平和2018年保持不变（二），营收增速为0的极端假设（三）下，通过建立模型测算出基于不同驴皮价格水平（驴皮价格系数）下，阿胶系列毛成本水平，整体营业成本水平，阿胶毛利率，整体毛利率的数据，推算出在不同驴皮价格系数下，扣非净利的边际增量(亿)，及扣非净利的增长幅度（灰色区域）同时测算了叠加2019年整体出厂价涨幅4%的假设下（2018年12月20日阿胶块涨6%，复方阿胶浆不涨），扣非净利的增长幅度。
上表给出了驴皮在各种价格水平下的业绩增幅（以2018年财报平均营业成本对应驴皮价格为价格基数1，即2017年高点为价格基数1），2017年底驴皮价格系数已经降到为0.5到0.6，（看我上篇系列文7的央视调查视频截图可知），根据调研跟踪2019年初驴皮价格最低大概跌到最高点的0.25，从这张表里2019年扣非净利的增长速度，即使2019年营业成本对应的驴皮价格系数最保守假设的下降到0.8，结合4%的整体涨价，依然可以达到27%左右的扣非净利增速，而这个增速也能够达到近7年最高。 所以通过模型模拟可以知道，资本市场其实整体低估了驴皮的价格下降带来的业绩弹性，过度悲观的因为长期价涨量跌而打压东阿的估值，这就给真正关注东阿长期价值的投资者一个难得的上车机会。 写到这里算是回答了上面三个问题中的第一个，中短期净利边际增量从那里来，有多少？相信我的读者心中会有答案和判断。 上篇文章 系列7因为时间原因，我对营业成本的变化推测犯了2个错误，一个是毛利率的估算用成了整体的毛利率，而不是阿胶系列产品的毛利率，第二个错误是为了简便，基于先进先出法的成本计算原则推测,虽然当时在文章写完的时候已经意识到了这两个错误，但是因为自己判断不影响那篇文章的最终结论方向也就没有在文章中纠正过来（虽然文中已经提出存在的不足和问题）。实际上翻看东阿的财报，整体毛利率和阿胶系列的毛利率还是有很大区别的，分别为64%和75%，（整体毛利率受毛驴养殖推广业务，医药贸易业务拉低） 基于这样的错误对驴皮价格和业绩增速的弹性估测还是有一定影响的；另外东阿采用加权平均法计算成本，相比先进先出法，加权平均法下对净利的边际增量兑现时间点有不同影响的。 接下来，回答第二个问题，这种净利的边际增量何时能够兑现？是否具有持续性？ 这里涉及到会计成本核算的一个技术性问题，实际上在成本核算上分别采用先进先出法和加权平均法对成本的中短期变化影响是非常不同的。如果用先进先出法，营业成本的波动基本会更接近直接复制原材料的波动，在时间上会受存货的库存作用影响相对小。但是如果用加权平均法，营业成本在长期趋势上虽然同样会复制原材料的波动，但是中短期波动的幅度会更小，同时由于库存作用，在时间上波动的推迟会更加缓慢。 但是如果只是定性的这么理解，其实还很容易忽略了在实际会计成本核算中一个非常重要的技术性细节。
从上图可以看到，从采购驴皮到结算为营业成本，其实是要经过两次加权平均结转的（为简化，半成品和商品库存一起考虑），所以驴皮市场价格的传导从当期的采购价格到最终体现在报表的营业成本实际上是要经过两个环节等待。 当期驴皮的采购价格=〉结转到期末库存原材料价格（即当期领用原材料价格） 当期领用原材料价格=〉结转到本期末库存商品价格（当期的营业成本）。 在中短期驴皮价格大幅改变的情况下这三个价格水平在同一时期并不完全一致。 从驴皮采购价格传导到当期领用原材料价格的时间取决于期初原材料库存/期间新购入原材料数量/期间消耗原材料数量三者的比例关系； 从当期领用的原材料价格传导到当期的营业成本的时间同样取决于期初商品库存（含半成品）库存数量/期间新增商品库存数量和半成品库存/期间出货商品数量和消耗半成品数量三者的比例关系。 当上期末原材料库存越多时，在上图中蓝色方块对应的上期末库存原材料面积越大，黄色方块代表的增量原材料面积相对变小，对最终加权平均结转出来的期末库存原材料价格影响越小，同样的道理适用后面的库存商品结转。而东阿的原材料和基于高价原材料形成的商品库存（半成品）都比较多，这就导致了尽管原材料在2017年下半年开始下降，但是由于有两个环节的成本结转，使原材料的价格下降在2018年还未能有效传导到产品端成本，不过影响已经开始逐步体现。这种对产品端成本影响是由缓慢到逐步加快的过程。 实际上以2017年驴皮价格高点为80元/斤作为基数1，加权平均法下根据我建立的购-销-存货-量价模型（模型比较复杂我就不分享了，只说几个结论）加权成本法下测算2017年年末东阿的内部结转领用原材料对应驴皮成本已经是66元/斤左右，库存商品结转营业成本对应的驴皮价格大概是75元左右；到2018年年末，东阿内部结转领用原材料对应驴皮成本已经是32元/斤左右，而库存商品结转成本对应驴皮价格大概是63元左右。这意味着2018年全年平均营业成本对应的驴皮平均价格大概在72元左右，而2019年1季度的期初营业成本对应的驴皮价格大约是2018年1季度的期初营业成本对应驴皮价格水平的85%，预计1季度平均营业成本对应的驴皮价格是上年同期的80%，那么根据驴皮价格系数和扣非净利同比增长幅度的关系，一季度即使时不考虑4%整体涨价的情况下，扣非净利增长14%并不难，在考虑4%整体涨价的情况下，一季度同比27%的扣非净利也是可以预期的。当然不排除，东阿通过增加销售费用，主动放缓渠道提货节奏等平滑业绩增幅。 所以我的结论是1季度一定会有改善，至于19年全年可能会取得驴皮系数为0.6时对应的增幅，对应40%+增幅区间，20年全年可能取得驴皮系数为0.4-0.5时对应的增幅，对应64%-71%增幅（此处为相对2018年扣非净利增速，假设2019，2020驴皮采购价格稳定在0.4-0.6的驴皮系数价格水平，2019年初驴皮价格系数大概在0.3） 这种成本端带来的净利边际改善是否具有持续性？我认为是可持续的，理由有三： 上游驴皮供给端实际上已经进入边际改善期，驴皮需求端经过2018年的黑天鹅事件已经淘汰掉不少小企业，越来越严格的检测也让真皮惨假皮的伪劣企业出局。 东阿通过在2018年驴皮低价期加大屯驴皮数量（购买原材料金额不是同期最大，但数量是最大），其囤积的驴皮原材料和其他存货（半成品和商品库存）基本已经可以满足目前销量接近3年，这意味着即使上游突然没有任何驴皮资源输入，东阿的原材料+其他存货仍然可以完整应对一个完成的驴繁育周期3年的销量。没有了东阿大势囤积驴皮，驴皮市场在未来比较长的一段时期很难再回到2016到2017年中的高峰价格。 从秦总最近在媒体的表态来看，2020年两个百万毛驴基地建成是大概率事件。 所以，目前成本端的净利边际改善的结果将会成为未来东阿的常态，具有可持续性。未来驴皮不会继续上涨，可能相当长一段时间稳定在2018年年报为基准的驴皮成本系数的0.5-0.7上下波动，这就让东阿缓慢实现价值回归有了业绩保障，未来用微小长期的价格上涨保障净利和销量的双提升。 最后回答第三个问题，短期的净利边际增量如何影响长期估值重构？ 首先要明确影响估值重构的根本逻辑: 回顾茅台之所以长期被资本市场认可，在于一方面茅台产品长期涨价却不受成本端涨价侵蚀毛利率，使其每次涨价都对未来长期的估值直接形成正反馈效应；另一方面，由于有充足的毛利率成长空间（长期看涨价可持续，原材料价格稳定）和不需要过多的投资性资本开支，使茅台有更多资源集中投入营销推广端，结合适应国人购买力增速的价格涨幅让其产品能够随着国人消费能力的提升逐步放量。所以，提价涨利，微涨放量（相对于东阿产品过去涨幅，茅台产品涨幅只能算微涨，具体论证可以看之前发的文章系列6）是过去十多年来茅台被资本市场认可的根本基础。 而恰恰在过去十多年，东阿阿胶虽然在基因上有类似茅台的先天条件，但是由于上游驴皮供给端的约束和毛利侵蚀，被迫只能以远超国人消费能力增幅的速度提价，最终的结果是价涨利微，价涨量缩。 很明显导致估值偏低其背后最根本的逻辑一是价涨量缩，二是业绩净利增长乏力（价涨利微）。这两个逻辑成为了制约东阿估值的达摩克利斯之剑 。 现在这两个逻辑发生了什么变化？ 第一，过去连年提价，涨幅之大冠绝A股，对毛利率和净利率的提升贡献却微乎其微，根本是原材料驴皮的上涨抵消了提价对毛利率，净利率的贡献，而通过上一篇文章文章系列7的分析已经阐明长期以来原材料对毛利侵蚀的制肘的情况已经发生根本性改变。未来毛利率会明显提升，带动净利率边际改善，这个持续的改善中短期不可逆转（上文已经阐述），使东阿阿胶的中短期内净利中枢会形成明显上移，为估值重构打牢基础。长期东阿已经具备主动修复调节的能力（两个百万毛驴基地建设预计2020年完成）。未来如果紧盯GDP增速的合理涨价由于不会再有驴皮价格上涨对冲，对净利的长期成长形成有力保障，有力于长期估值的修复。 第二，过去10多年的价涨量缩也可能成为历史，这个逻辑我在不可不知道的东阿阿胶系列7种已经讲清楚了。原因有5（一）中国人均购买力的长期提升及东阿改变激进提价为盯紧GDP增幅提价策略会逐步消化过去东阿涨价对销量的负面影响；（二）市场空间的有效扩展为销量提升提供有力支持，东阿如何把自己的有效市场从华东推广到全国，甚至国际市场，是个逐步释放的过程，至少在毛利率净利率有效提升后，东阿是有更多资源和条件去铺开自己的空间市场；（三）人口结构的变化和老龄化决定了东阿产品的潜在需求者数量在未来有强劲支撑；（四）渠道调整的不断推进，百强连锁的合作深入为零售端的长期价格管控，零售端网点渗透布局打下基础；（五）产品品类扩展和渗透率的逐步提升让放量逐步成为可能。基于以上5点，价涨量缩的制约估值的逻辑必将成为历史，这为长期估值的提升提供最大保障，只是这个过程不是一蹴而就的过程，但是这个过程同样不可逆转。中短期内能够看到效果的，可能就是条件1的部分和条件4。 我认为没有了悬在东阿估值之上的这两把达摩克利斯之剑，资本市场给东阿的估值回到25倍的历史中枢估值没有任何困难，牛市期间对于一个资产结构优质，企业长期存续期确定性非常高的企业给予30倍的估值也是完全可能的。仅仅基于2019年扣非净利28亿和2020年32亿的扣非净利对应25倍和30倍PE估算，700亿和960亿市值并非不可能。 并且随着大股东华润的增持，在未来没有大额资本性开支的客观条件下，逐步提高分红是东阿阿胶的必然选择，假设分红率能够从现在的31%逐步提升到60%，以2020年32亿净利预估分红能达到19亿，在目前320亿的市值下，对应6%的预期股息率。这么看，东阿就是一个难得的优质债券，同时兼具成长性修复和估值修复能力的好企业。 当然，上面涉及到的净利测算并没有考虑毛驴养殖推广业务的扩张，由于这一块毛利率极低，但随着接下来一两年东阿上游产业链布局的完成，也有可能贡献净利边际增量。本为为简化测算，假设这块可能贡献的边际净利为0。 回顾过去10年，展望未来10年，谁能说当前14倍PE的东阿阿胶不是这过去和未来20年来最好的买点？ 还有其他更好的机会吗？ 没有！ |
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