|
说明：系列7上个月3月5日其实发过了，并且收到了很多球友的热烈讨论，后来我删除了，是因为文章写完后我大约知道自己犯了2个错误，尽管不影响方向性的结论，但是为了避免误导读者，还是决定暂时撤掉。第一个错误是最后一节毛估驴皮价格下降对净利的弹性时把阿胶毛利率取成了公司整体的毛利率，实际上东阿整体的毛利率和阿胶系列产品的毛利率还是有一定差距，在加上是毛估，对最后测算的结果还是有影响，这才导致我在写系列9时花了不少时间通过建立驴皮价格系数的模型测算不同驴皮价格水平下对毛利率弹性和对边际净利的影响，算是对本文的纠正。第二个错误是东阿的会计成本结算方法是采用加权平均法，而不是先进先出法（这个问题 @慢慢地开心 当时也指出来了），在原材料成本大幅变动下，不同的会计成本结算法使成本迎来边际改善的速度和时间是不同的（区别已经在系列9做了说明），这迫使我化了较多的时间试图通过购-销-存货-量价模型重新评估原材料价格变化带来的边际改善的程度和时间，结论性的内容也在系列9做了分享。 既然系列7的问题我在系列9都做了修正，那么这篇原文就可以重新发出来了。 同时回应下球友对系列8的疑问，系列8还没发过，但是发过预告，我会尝试从资本并购的角度讨论东阿的企业价值到底贵不贵，其实已经完成，只是觉得不够满意，所以继续推迟。 系里6原文如下 ```````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````` 当我写到系列6的时候，开始有雪球网友给我打赏，当我发系列7预告的时候，开始有球友给我的预告文打赏，这都让我坚信有深度的研究会带来价值，有深度的研究更能提升自我认知。 其实牛市好像写分析专栏文章意义不大，好公司和烂公司，好价格和坏价格视乎都不重要，无关牛市里的涨跌。价值投资者在牛市往往跑输大盘。因为价值投资者赚的不是牛市市场情绪的钱，而是穿越牛熊企业价值成长的钱和低估值修复的钱。 最近鸡肉和猪肉股涨疯了，东阿视乎远远跑输大盘，这样也好，投机倒把的应该忍不住离开去追题材了。剩下来坚持持有冒着跑输大盘风险的才是真正的价值投资。 但是今天这篇文章我要告诉所有留守的股东，你的选择没有错。在阿胶产业链上，类似鸡周期和猪周期反转对业绩带来巨大提升的预期正在逐步形成，今天的养鸡和养猪题材股连续上涨的一幕不用很久就会在阿胶产业链上的下游阿胶企业上演。所不同的是养鸡企业和养猪企业受益于价格上涨，阿胶企业受益于驴皮价格下跌。 短期看： 接下来一年阿胶企业受益于驴皮价格下跌，短期成本端会体现强周期股的属性，毛利进一步明显提升。 中长期看： 1市场区域空间拓展带来的增量空间 2衍生品类带来的新利润增长点 3人均可支配收入长期上涨使相对购买力提升支持终端产品继续缓慢涨价提升盈利能力， 4相对购买力提升带来边际需求提升推动销量上涨
上图是我收集整理的08年到18年10年间全国阿胶企业每年新注册成立企业/存活至今企业/已经退出企业，从上图可以看到： 1.2014年之前每年新注册的阿胶企业基本变化不大，平均每年新增67家阿胶企业，高峰基本稳定100家以内，边际增量企业是稳定的 2.2015年开始爆发性增长，一年新增近600家阿胶企业，随后2016，2017，2018年逐步跳水，到2018年新增企业回到131家 3.存活企业和退出企业数量呈现同样特点为什么2015年产业链下游的阿胶企业出现爆发性增长？答案可以在我的系列文章2和3的图表里找，2014年东阿两次提价，当年累计涨幅超过80%，龙头的产品价格在一年时间里接近翻了一倍，利润率看似更可观了，自然吸引更多参与者进来。
我认为有两个方面的影响。 市场普遍认为冲击东阿阿胶市场，但是我认为根本没有。 首先，看过我的系列6的文章就可以知道2014年到2018年在东阿连续大幅涨价的情况下其销量已经基本稳定了，没有下跌。说明大量的新增阿胶企业实质上构不成对东阿的威胁，因为产品的质量，价格水平和定位决定了新增的阿胶企业和东阿不是在竞争同一个目标消费人群。就像贵州的众多酱香型酒厂根本抢不了茅台的目标客户一样。反而新增的阿胶企业群相当于给阿胶这个品类市场培育新的入门级潜在消费者，帮阿胶这个品类做市场推广的作用。 其次，通过查询发现，2015年到现在新增的所有阿胶公司，竟然没有一家企业规模大于50人，且90%集中在山东，这意味着什么？这样的规模意意味着小企业绝大部分只能把渠道铺在山东，无法拓展到全国。何来对东阿阿胶的冲击？ 2.市场更多地认为大量新增阿胶企业冲击下游阿胶市场，但是我认为对产业链的影响更多在对上游驴产业的影响，对原材料驴皮需求的影响，对驴皮价格的影响。 首先，2015年一年市场存量企业直接翻一倍，那就意味着剔除了龙头的两家企业以外对市场驴皮的需求对应的翻了一倍，虽然这些都是小企业，单个企业对驴皮的需求很少，但是由于数量多，对市场驴皮需求和驴皮价格的影响也很大。就像股票市场的交易，虽然主力资金对当天股价的影响很大，但是如果大量小散跟风追涨大量高频小单主动买入，一样可以形成股价涨停。假设一家小企业平均一年需求1000张驴皮，一天不到3张驴皮的需求，2015年新增600家阿胶企业当年对驴皮的边际新增需求就是60万张，在本来驴存量就连年下跌的情况下，对驴皮的边际价格影响之大可想而知。 这样的效果导致了2015年开始驴皮价格加速上涨的格局，一直维持到了2017年中。 驴皮的需求端受到新增阿胶企业数量爆发性增长而增长，那驴皮的供给端是如何的呢？很多球友发布过国内毛驴存栏量近10多年来一路下降的数据，我就不提了，这个已经是共识，我们来看看毛驴养殖企业的数量变化。
我们从上图看到毛驴养殖企业的数量在2015年打破之前维持在每年新注册50家的水平，涨到了98家，但是爆发性增长发生在2016年达到新增218家，并维持到了2017年214家，大概比阿胶新增企业爆发性增长的2015年晚了一年，产业链的传导效应对供给的建立大概在一年后时间体现。其后2018年新增毛驴养殖企业的数量也大跳水。由于2017年年中驴皮价格开始大幅下降，导致2018年新增毛驴养殖企业数量大幅减少。 可以看到驴皮供给端的反应大概滞后驴皮需求一年，阿胶新增企业2015年达到顶峰，新增毛驴养殖企业数量在2016年达到顶峰，在2016年-2017年需求端阿胶新增企业增长下滑，存量阿胶企业数量增速放缓后（但是仍然大幅高于2014年之前的新增阿胶企业数量），叠加龙头企业东阿战略囤积驴皮，使驴皮价格2016-2017一路走高。 为什么2017年下半年驴皮价格一路下跌到2019年现在？供给建立到释放的驴周期效应和供给和需求的边际增量不再匹配使价格平衡打破 需求端的边际增长是即时的，即当年新增阿胶企业多，马上就会给当年带来新的驴皮边际需求。 但是供给端的边际增长是刚性和带有延时性的，从供给建立到供给释放需要时间，新成立的毛驴养殖公司，养殖场，最快要2.5年到3年才能有产出，16年看到15年需求旺盛驴价大涨而大量成立的毛驴养殖场，养殖公司要集中到18年下半年出栏，供给明显增加了。而此时，18年当年新成立的阿胶公司数量较之前大幅减少，而15年爆发期成立的大量阿胶公司，又由于盈率水平不及预期，销量不及预期在2016，2017，2018集中关闭，同时叠加2018年东阿放缓国内驴皮收购，需求边际减少，驴皮价格大幅下跌。 驴皮价格怎么跌？我先让央视告诉你，2017年下半年达到峰值80多元一斤（湿驴皮），开始一路下跌到2017年底2018年初的40-50元，再继续跌到今年初的20元附近(我自己的跟踪统计)。当然价格下跌过程中还有在价格上涨期屯驴皮的贸易商的抛售，会加剧驴皮价格下跌。
注意上面视频的时间是2017年12月07日，至于，东阿为啥如视频采访中所说的不收购，我的理解其实是放缓，根据最近几年公布的报表，通过资产负责表里每个季度存货和每个季度营业成本的关系测算出每个季度原材料采购的数据如下图
确实可以看到2017年3季度开始东阿大幅放缓原材料囤货力度，从2017年1季度的12.256亿下降到2017年3季度的4.42亿，和央视记者采访的结果一样。龙头减少囤货力度原材料价格大跌。这意味着， 1是前几年战略屯驴皮基本告一段落，手头的驴皮库存已经足够应对供应端中短期的市场变化。 2可能是自建毛驴养殖推广基地也逐步取得阶段性成果，让东阿管理层预判中长期原材料驴皮的供给风险基本可以解除 3国外进口渠道可能开拓到价格更有竞争力的采购源，加速国内采购放缓。 阿胶市场小企业走向出清，加速驴皮价格下跌。 首先，查询统计发现，2015年爆发期及后成立的阿胶公司没有一家员工规模大于50人，意味着这样的企业市场拓展是困难的，无法走向全国，只能在山东省内互相肉搏，相对龙头产品价格明显低，盈利水平不强。 其次，发现东阿所在的聊城市驴皮价格长期大幅高于毛驴主产区内蒙，河北。这意味着众多中小企业没有能力在全国范围获取原材料，只能在本地收购，或者通过贸易商买二手原材料货源，因为数量少，全国范围收购原材料运输成本水平，差旅管理费水平都会高，还不如在本地买。比起东阿全球收购，原材料成本的劣势明显。可见，小企业成本高，产品单价低，出清是必然，还存活的只是时间问题，阿胶小企业在2015年后爆发出现，又绝望退场，加速驴皮价格下跌，加速了边际需求递减。 那么，最重要的问题来了，什么时候驴皮价格反映在成本端，按照2018年Q3存货水平，2018Q4季度去去存货进展（假设2018Q4和2017Q4出货量一致），及2015到2018每个季度的原材料采购水平，可以测算出2019年Q1开始卖的阿胶产品对应的原材料是2017年Q3购进的，也就是上面央视采访中驴皮价格开始从80降到40的过程。 综合以上，得出推测结论： 1.东阿迎来近十几年从未遇到的上游产业链由于边际需求和边际供给错位导致的历史价格拐点。之所以这是10多年来从来没有的出现过的由于上游产业链驴周期和供需错配带来的盈利主动提升机会是因为驴周期本质上由驴的繁殖周期决定，但是由于过去10多年驴供给一直处在绝对短缺状态，驴周期在供给端无法体现。 目前原材料驴皮价格已经比一年半之前的价格高点80元/斤下跌75% 到20元/斤（甚至跌破20元/斤），也就是目前的毛成本率对比高点下降75%。 随着之前囤积的原材料存货的去化，如果驴皮价格在未来能维持在目前20块/斤的水平，毛利率理论上将在2018年前3个季度 64%+的水平基础上（对应2016年Q4到2017年Q1采购原材料成本70-80元斤，取下区70元/斤）继续大幅提升至毛利率89%的水平，一个完整年度即使销量对比2017年/2018年不增长，也可以带来11个亿净利的边际增量。 按照测算2019年半年报对应2017年Q3到Q4平均采购成本50元左右，理论上毛利率提升至75%。销量和2018年持平的话，半年报可以看到3个亿净利的边际增量，同比增长30%。 按照测算2019年全年年报对应2017年Q3到2018年Q2平均采购成本40元左右，理论上毛利率提升至79%。销量和2017/2018年年持平的话，2019年报可以看到8个亿净利的边际增量，同比增长40%。 即使销量上2019年对比2017，2018年不增长，原材料驴皮周期性的历史难得低点将首先推动东阿迎来盈利的大幅提升，在2017年19亿扣非净利基础上增长到27亿。 2.$市场给东阿的估值目前还处在历史估值绝对低点15倍PE，如果保守取最近6年PE中位数21倍的话对应570亿市值，如果考虑牛市到来回25倍PE 对应680亿市值。 3.上面是在考虑2019年和2018年2017年销量一样0增长，没有考虑涨价因素的情况，如考虑批发出厂价2017年底提价10%，2018年底提价4%（阿胶块6%，阿胶浆没提，总体4%），累计提价14.4%的影响，带来9亿边际净利增量（这是近10多年来提价对净利的贡献首次不受驴皮涨价对冲） 叠加驴皮价格下跌带来8个亿边际净利增量，东阿2019扣非净利预测将达36亿（19亿+9亿+8亿），21倍PE中位对应估值760亿市值，25倍历史均值估值900亿市值。 4.如果考虑从2018年初开始的渠道去库存战略在2019年年中能够完成，带来2019年相对2017年销量增长10%对净利的贡献，带来3.6个亿的边际增量，约40亿净利，对应21倍估值840亿市值，25倍估值1000亿市值。 5. 以上还未考虑长期因素， 自建毛驴养殖带来产业链供给端的自控会长期受益毛利率， 检测技术提升，劣质阿胶供给出清会提升龙头市场份额， 国内居民长期看购买力提升高于涨幅幅度使东阿的购买力价格相对下降会推动需求稳步增长 从目前的4省2市区域市场扩展到全国市场，空间拓展推动需求增长 人口结构老龄化推动需求增长 品类拓展带来新的盈利增长点 长期缓慢提价优化毛利率 渠道构建工商命运共同体对渠道管理效应，品牌效应的贡献。 毋庸置疑这是10几年未曾出现的驴周期和供需错位带来的配置机会，距离戴维斯双击还有多少距离？请读者自己判断。 声明：以上观点不构成任何投资建议，谢谢 |
|
|
来自： 昵称58786575 > 《东阿阿胶》
2015年边际增量企业的大爆发带来的结果是什么？最直接的就是市场存量企业的数量增幅惊人，截止2014年累计注册阿胶企业才493家，累计存活才331家，但是到了2015年累计注册阿胶企业已经翻倍至1092家，累计存活763家。市场存量企业在2015年翻了1倍还多。这带来了什么结果？
