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昨天小兵老师谈投资的时候讲到一段关于估值与成长很有哲理的话。他说，性价比是主观判断的，也不是即时生效的，还要考虑时间因素。比如超低PB的中等ROE的，还有中PB高ROE的。如果买了之后立刻来一波牛市，前者收益高。如果买了之后要等三年，那么通常后者收益高。所以很多投资者喜欢前者，因为一眼可见的便宜，比如格雷厄姆。还有些投资者喜欢后者，因为两眼可见的便宜，比如芒格。 对于这段话，我们想把其作为一个命题，然后试着用数学的东西来阐述一下。我想通过一个例子来进行对比，招商银行过去三年ROE为16%多一点，交通银行过去三年ROE为12%多一点，为了便于测算我们假定为16%和12%。目前招商银行AH股动态市净率约为1.49和1.46倍，交通银行AH股动态市净率约为0.72和0.64倍，前者平均是后者估值的2.15倍，为了便于测算，我们假定为2倍，设为1.2倍和0.6倍市净率。假定甲专投招商银行，乙专投交通银行，分别投入100万。下面通过各种情况对比一下他们的收益情况： 一、假定估值不变且不分红。甲的资产增速就是净资产收益率，也就是年化收益16%，乙的资产增速就是12%。十年后，甲的资产变成了441万，乙的资产变成了331万。五十年后，甲的资产变成了16.7亿，乙的资产变成了2.9亿。在这种模式下，不管甲买的招商银行估值有多贵或者乙买的交通银行有多便宜，甲永远是胜者。 二、假定估值不变分红30%。我们考虑分红都在年头，甲持有的招商银行资产为111.2万元，由于招商银行估值是1.2倍，那么分红到手的4.8万元只能买到4万元的招商银行股权，这样其年化复利就只有15.2%。乙持有的交通银行因为便宜，虽然其净资产只有12%，但分红再投可以产生14.4%的收益率。如果长期这样下去，招商银行比交通银行贵一倍是值得的。 三、假定估值不变分红60%。同样的道理，我们可以测算出甲投招商银行的资产增速是14.1%，乙投交通银行的资产增速就是17.6%，交通银行的复利远大于招商银行。这个时候我们开始看到了分红复利再投的威力。 四、假定估值不变分红90%。一样我们可以测算出甲投招商银行的资产增速是13.6%，乙投交通银行的资产增速就是19.2%，交通银行的复利远远大于招商银行。五十年后，乙在交通银行上的资产可以达到65.2亿，75年以后其资产将超过5000亿，可以买下整个交通银行，也就是通过分红再投买下了整个公司。实际上，这种情况是不可能的，境外有不少银行90%利润分红的，他们虽然是很糟糕的ROE，但估值一直都较高。 五、牛市对谁更有利。小兵老师说短期就来牛市对估值低的标的更有利，那就是估值低的交通银行的涨幅会超过估值高的招商银行，也就是他们的估值差会缩小，如果交通银行涨到1PB，那么招商银行就应该小于2PB，但也有较大概率存在牛市龙头暴涨的可能性，现在招商银行就是这样。我想小兵老师说的是纵观整个大牛市行情，毕竟如果交通银行涨到2PB的压力比招商银行突破4PB的要小。犹如熊市暴跌一样，可能龙头跌得缓一些，但后期低估的没有下跌空间，龙头则有可能补跌而大跌。 六、到底要说什么。通过上面的几点，我们可以看到低估的标的在牛市更有弹性，在熊市更有安全垫，在估值稳定的环境下如果分红较高那么低PB中ROE的标的一样可以战胜中PB高ROE的标的。另外，这也是最难的，一家企业要保持长期在ROE上碾压同行，这需要非常强大的护城河，而不是三十年河东三十年河西，昔日的小微之王、对公之王、同业之王都遭遇较大的波折。正如小兵老师说的，低估是一眼能看得见的，成长则需要两只眼睛。 不管是什么股票，落到投资者头上的就是年化复利收益，用公式表示就是收益率R=（期末估值）/（期初估值）-1 ROE（1-分红率 分红率/再投估值），这个时候就看我们的投资者看重什么了，看重长期ROE的、看重期初估值的，看重分红率高的，一般都列为几种不同的价值投资流派；看重期末估值的，应该就算是赌一把的投机吧。
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来自： summersun08rfi > 《股票市场与企业》
