美奢消费系列之十一：化妆品公司何以值得高估值？

投资要点

为何国内化妆品公司值得高估值？国内化妆品行业内标的公司如上海家化、御家汇和珀莱雅均享受较高的估值，最新数据上海家化 TTM 法 PE 和动态 PE 分别为 58/45 倍（以 2018 年 6 月 28 日收盘价计）。本文通过横向对比日本、欧美等市场的化妆品公司估值特点，分析国内公司高估值背后的逻辑。

化妆品行业估值显著高于其他行业。2017年全球化妆品市场规模同增达5.2%，增速创近5年内新高。据Bloomberg，今年全球范围化妆品市场规模增速均在15%上下，其他消费品行业市场增速及GDP增速水平大部分保持在5%以下。化妆品行业头部公司17年净利普遍同增超12%，而其他消费品行业头部公司多为个位数水平。

公司高估值背后关键在于“中高端（时尚）+并购（多元）+多渠道（体验）”。我们在先前系列不断提及消费升级重心在于时尚，体验以及多元消费属性，而化妆品公司通过三项元素获取并提高估值，1）中高端（时尚）：资生堂旗下部分中高端品牌17年营收占比即达53%，雅诗兰黛旗下超90%的品牌为中高端，而欧莱雅旗下全部中高端品牌营收占比为40%，中高端比例较高支撑高估值。2）并购（多元）：欧莱雅近年来大幅收购成熟化妆品牌，宝洁却不断出售化妆品业务，支撑细分市场内欧莱雅获得相对宝洁的显著高估值，并购拓展品类形成品牌定位及周期互补，增加营收并进一步提升市占率。3）多渠道（体验）：电商、旅游渠道成为近年来新的业绩增长点，同时发力线上可有效传递品牌形象，拓展潜在顾客群，进而支撑高估值，资生堂17年旅游零售渠道营收同比增79%，雅诗兰黛电子商务及旅游零售渠道17年同比增速均超20%，许多品牌在中国线上市场都具有良好表现。

投资建议：看好上海家化，公司旗下佰草集为稀缺的国产中高端品牌，后续不排 除通过并购拓展品类增加市占，搭配持续推升线上营收占比至 50%，满足三大关 键要素。预计 2018-2020 年 EPS 为 0.83/1.12/1.51 元，以 2018 年 6 月 28 日收盘价 推算 PE 分别为 45/33/25 倍，维持“审慎增持”评级。看好珀莱雅，积极提升线 上营收占比（预期超过 50%），近期提出股权激励计划，目标为 2018-20 年净利润 复合增速为 32.4%，预计 2018-2020 年 EPS 为 1.32/1.72/2.32 元，以 2018 年 6 月 28 日收盘价推算 PE 分别为 29/22/17 倍，维持“审慎增持”评级。看好御家汇， 线上占比高达 80%以上。未来拟收购香氛护理品牌阿芙拓展多品类。预计 2018-2020 年 EPS 为 0.72/0.90/1.10 元，以 2018 年 6 月 28 日停牌价推算 PE 分别 为 42/33/27 倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示

线上零售增速不及预期；线上竞争进一步加剧；品牌形象受到打击；运营不佳而出现商誉减值。

报告正文

事件

国内化妆品行业内标的公司如上海家化、御家汇和珀莱雅均享受较高的估值，上 海家化 TTM 法 PE 和动态 PE 分别达到 58/45 倍（以 2018 年 6 月 28 日收盘价计） 。本文通过横向对比海外市场的化妆品公司估值特点（考虑到不同市场之间宏观经济等各方面因素的多样性，将海外市场分为分日本市场以及欧美市场两个板块），以分析国内公司高估值背后的逻辑，以供投资者参考。

点评

1. 全球市场持续回暖叠加行业净利领先增长，化妆品行业估值高企

不论从全球还是从亚洲、西欧等地区来看，化妆品行业估值均显著高于其他消费品行业。按照Bloomberg分类，可以将消费品分为家庭用品、个人护理用品和其他消费品三个大类，其中个人护理用品可以分为化妆品、刮胡刀及刀片、卫生纸制品、肥皂及其他洗涤剂等多个小类，化妆品行业估值明显高于其他子行业估值。

全球化妆品市场持续回暖，17年市场规模同增达5.2%，增速创近5年内新高。据Bloomberg最新数据，今年全球范围化妆品市场规模增速均在15%上下，显著高于其他消费品行业增速并领跑GDP增长水平。2017年全球化妆品市场规模突破4600亿美元，维持了2016年的增长，同时增速创新高。据Bloomberg最新数据，全球范围内化妆品市场规模增速显著高于其他消费子行业，并领跑GDP增长水平。

化妆品行业头部公司17年净利同比增速普遍超12%，而其他消费品行业头部公司净利增速多为个位数。

因此，较为高速的行业增长和净利增长均支持了化妆品行业较高的估值。

2. “中高端+并购+多渠道”打造行业内估值领先公司

从日本和欧美市场来看，高估值的化妆品行业内还存在个别估值领先公司。其中 日本市场中资生堂 PE 近日超 150 倍（TTM 法计），是同市场内其他化妆品集团 PE 的 2-3 倍。欧美市场中雅诗兰黛 PE 也接近 50 倍（TTM 法计），明显领先于其 他几家行业龙头。

资生堂、雅诗兰黛近年营收、净利增速领跑同市场其他公司。2017 财年资生堂营 收同比增速比同时场内其他公司高 5%左右，雅诗兰黛营收同比增速为其他公司的 8 倍左右。

同一市场中不同公司表现出显著估值差异的关键要素在于：1、中高端品牌是否 为公司主要业务；2、是否通过并购拓展品类增加市占；3、是否拓展电商、旅游 等新兴渠道实现多渠道发展。

要素一：中高端品牌是否为公司主要业务

不同公司间中高端业务占比存在明显差异，资生堂和雅诗兰黛的中高端品牌为核 心主要业务，支撑两家公司显著高估值。资生堂旗下四个中高端化妆品牌（CPB、 资生堂、IPSA 和 NARS）加上中高端香水系列 17 年营收占比即达 53%，超过一 半，若再加上其他高端品牌如 THE GINZA 等营收数据，中高端占比会进一步提 升。雅诗兰黛旗下超 90%的品牌为中高端。而欧莱雅集团旗下全部中高端产品营 收占比仅为 40%。

中高端市场增速持续领先大众化妆品市场增速支撑高估值。据 Euromonitor 统计， 2017 年全球中高端化妆品市场同比增 6.8%，持续 5 年领先于大众化妆品市场同比 增速。欧莱雅旗下中高端品牌连续 6 年营收增速明显高于大众消费品销售收入增 速，POLA 集团旗下中高端品牌营收增速领先集团整体营收增速 10%。

以上，中高端品牌是否为公司主营业务是公司是否值得高估值的重要指标，品牌 如何实现中高端有以下八个重要元素值得借鉴，详细内容可以参考我们的美奢消 费系列报告册之九。

要素二：是否通过并购拓展品类增加市占

欧莱雅近年来大幅收购成熟化妆品牌，宝洁却不断出售化妆品业务，支撑细分市场内欧莱雅获得相对宝洁的显著高估值。重新培育一个新的品牌挑战较大，为拓 展品类提升营收和市占，成熟的国际化妆品集团如资生堂、雅诗兰黛和欧莱雅等 通常会选择收、并购的方式快速实现目标。

并购拓展品类形成品牌定位及周期互补，增加营收并进一步提升市占率，支撑高估值。资生堂新收购的香水品类 2017 年营收同比增长 59%，占比达 11%，雅诗 兰黛彩妆类产品营收占比持续提升，2017 年彩妆占比 42.7%，较 1997 年提升 5%。

要素三：是否拓展电商、旅游等新兴渠道实现多渠道发展

电商、旅游渠道成为近年来新的业绩增长点，同时发力线上可有效传递品牌形象， 拓展潜在顾客群，进而支撑高估值。资生堂 2017 年旅游零售渠道营收同比增 79%， 雅诗兰黛电子商务及旅游零售渠道 17 年同比增速均超 20%，许多品牌在中国线上 市场都具有良好表现。

3. 上海家化中高端优势稳固，估值领先

国内化妆品公司也拥有较高的估值，并存在估值领先公司。上海家化以 TTM 法 PE 和动态 PE 分别为 60/47 倍的估值领先于其他化妆品上市公司。

中国化妆品行业的高估值得益于繁荣发展的中国化妆品市场，近 5 年内中国化妆 品市场规模增速持续比全球大部分市场增速高 2%-5%。

公司之间存在差异性的估值，来源于三大要素的不同程度的分布。

上海家化：中高端+并购(多品类)+多渠道(着重电商发展)

上海家化旗下的佰草集是唯一呈现良好的中高端发展趋势的国产品牌， 2018 年 将陆续推出佰草集、双妹的彩妆系列，后续不排除通过并购拓展品类增加市占。 2017 年线上渠道增速超 20%，有效实现线上线下全渠道发展。

御家汇：并购(多品类)+多渠道(着重电商发展)

御家汇近期可能收购精油、香氛护理品牌阿芙，公司拓展多品类目标稳步实现中。 同时公司稳定线上渠道原有优势，占比高达 80%以上，大力发展线下渠道，实现 全渠道发展。

珀莱雅：多渠道(着重电商发展)

2015-2017 年，电商销售额同比增速保持在 30%左右，17 年电商营收占总营收比 例达 37%，线上和线下渠道高效运营。得益于多渠道运营优势，公司提出股权激 励 计 划 ， 目 标 为 2018-20 年 相 对 于 17 年 营 收 以 及 净 利 润 分 别 增 长 30.8%/74.24%/132.61%以及 30.1%/71.21%/131.99%。

投资建议：看好上海家化，公司旗下佰草集为稀缺的国产中高端品牌，后续不排 除通过并购拓展品类增加市占，搭配持续推升线上营收占比至 50%，满足三大关 键要素。预计 2018-2020 年 EPS 为 0.83/1.12/1.51 元，以 2018 年 6 月 28 日收盘价 推算 PE 分别为 45/33/25 倍，维持“审慎增持”评级。看好珀莱雅，积极提升线 上营收占比（预期超过 50%），近期提出股权激励计划，目标为 2018-20 年净利润 复合增速为 32.4%，预计 2018-2020 年 EPS 为 1.32/1.72/2.32 元，以 2018 年 6 月 28 日收盘价推算 PE 分别为 29/22/17 倍，维持“审慎增持”评级。看好御家汇， 线上占比高达 80%以上。未来拟收购香氛护理品牌阿芙拓展多品类。预计 2018-2020 年 EPS 为 0.72/0.90/1.10 元，以 2018 年 6 月 28 日停牌价推算 PE 分别 为 42/33/27 倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：线上零售增速不及预期；线上竞争进一步加剧；品牌形象受到打击； 运营不佳而出现商誉减值。

来源：兴业证券