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随着冯柳（网名茅台03）基金产品大放异彩，当然这也在粉丝的预料之中，他的文章被争相传阅，很多还以碎片化的语录形式出现。为了更好的理解他的思想，我决定回到实践中去，复盘一下他的历史持仓。从过去10年的记录看，说山西汾酒、西王食品是他的爱股并不为过，毕竟几进几出反复操作。山西汾酒每次都满债而归，而西王食品则相对暗淡，11年获利10%，14年底到15年获利80%,17年到18年初亏损接近30%（仓位特别低）。因此，我准备从西王食品开始，到山西汾酒结束，中间穿插大族激光、丽珠集团、鄂武商。茅台03特别注重区分事实正确与逻辑正确，而信息与能量圈更是散户投资者的劣势，判断未来要模糊的正确也相当困难。因此，我将侧重分析他的逻辑与后来事情进展的出入、每个季报或新闻变动后他的评价、他的卖出理由等，以提升我们的公司分析能力、预测出错的应对能力，从而更好的理解他所强调的弱者体系。  买入逻辑（1年可预期，3年可展望）： 行业空间：玉米油这个子类在过去存在人为压量与压价的行为，金龙鱼福临门等巨头由于无相关压榨精炼资产，主要采取贴牌形式，自然不会做可能影响动摇主业的投入，故而导致市场对玉米油的认识及开发不足，定价上亦未考虑到油种类别进行恰当定位，因此在量与价上呈现出与成熟可比市场明显的失衡之处。实际上，在巨头们不作为甚至刻意淡化的行为之下该子类亦形成了高于行业的增长。就目前来看，该子类未来可能会有扩大1倍规模的可能。 笔者注：11年、12年高增长，提前实现预期，但13年、14年增长停滞。 西王前景： 1、西王自去年开始的产品结构调整取得了阶段性的收获，小包装油已有连续2年超过100%收入增长的业绩证明，相信这样的高增长还能继续维持一段时间。虽然在今年的利润上没有充分反应出来，这主要和开拓期费用投放和行业限价政策有关，而后者的放松应是情理之中（笔者注：此后2个季度兑现）。 2、现有的产能建设比较超前，未来无资本支出的需要，如果市场快速发展的话，企业能很快享有效益。 笔者注：2011年2季度、3季度扣非净利润增速持续加快，4季度后止步。最终2011年、2012年收入与扣非净利润增速分别为53.01%（37.76%）、34.77%（21.20%），主要还是竞争激烈，费用投放太大。长寿花食品与此类似。 竞争优势比较： 1、直接竞争对手：与三星油脂（注：长寿花）对比，估值贵了一些，但我们亦要看到其相对于三星油脂的优势所在，首先它拥有比三星油脂更平衡对称的全产业链，其次它拥有更高的品牌形象和地位，也是食用油行业唯一取得了不含添加剂的“健字号”证书，这对其未来的拓展和定价都应该会有一定的帮助。再有就是它们背后的集团实力与支持不同，资产好象是有5倍之差吧。 笔者注：到2015年长寿花市场后来居上，市场份额超过西王食品。 2、间接竞争对手（勉强这么分类吧）： 对未来的竞争格局，我认为，其他巨头在过去多年已选择了放弃和压缩该子类的做法，并且考虑到玉米油现在以及未来可能的规模都不足以对现有巨头形成威胁和诱惑，我相信，金龙鱼等巨头加入争夺的可能性不大。而目前全行业60%的产量亦已集中在西王和三星油脂之中，其他企业想在品牌建设上与他们竞争亦不太可能，我判断未来仍将是以双寡头形式存在。 当然，我们也必须承认，由于原料对行业规模的先天限制，使得该子类不具备广大的成长空间，这也是金龙鱼等巨头们多年不开发该领域的原因所在，也是这点使之不太具备长期投资要素，但就目前几年来说，还不妨碍企业的快速发展，而这之后会否因为先天的稀缺而导致有另外一种玩法也未可知。 估值： 价格方面，现价按目前的预期是不到30倍今年PE，虽然非常高，但如果我上面的逻辑成立，也就是所在子行业近几年扩大一倍、玉米油是与橄榄油、米糠油齐名的国际三大健康油脂为消费者所认知、公司收入维持目前的高增长速度3年左右、小包装毛利能顺利提升的话，则这个价格并非难以接受，当然，这一切都必须取决于以上逻辑的成立。 很多人在股市待久了就觉得20多倍PE不高，其实你到社会上收购企业一般都不高过5倍的，我觉得A股里大部分公司超过10倍都属于高估，少数股票30倍亦低估，能适用20倍以上的估值都已经是非常优秀的企业了。 卖出逻辑： 1、估值：高增长预期成立才能接受这样的估值（豆油下跌破坏了预期），随着大盘下跌估值中枢也要适当下移。 2、竞争角度：考虑到现期消费者还未完全认识到玉米油的特点，所以豆油的价格亦会对其发展产生比较大的影响，像豆油跌价对西王的销售就会有较大冲击。11月末开始的销售停顿不是一下能缓解的，要不是收入停滞、要不就是费用率大幅度上升以勉强维持收入的小幅增长，无论哪种情况对利润的增长都是会有影响的。 笔者注：连续3个季度销量停滞、费用大增导致的利润下滑导致了股价暴跌而且一蹶不振。豆油价格接下来还弱反弹了1年，维持高位震荡格局。 3、人的中期因素：它前段时间宣布由小儿子坐镇北京主政，这一点令我比较惊讶，毕竟事业初创，一般不好交由年轻人去练兵，从这个角度，西王食品在大老板眼中或许还没到那么关键的战略地位，否则是不应该作为子女锻炼平台之用的。  豆油指数 卖出而且西王暴跌后的看法： 增长预期暂时落空和估值坍塌导致的双杀，加上目前的市场环境亦会加速这样局面的形成。这种特质的票市场容易走极端，但千万不要在基本面转变前去对抗市场，幅度和残酷性会超出很多人的想象，所以多观察等待后再考虑介入会比较稳妥，我计划到5月份以后再去看它，或许会有更好的机会出现。对这类品种，我要么等它涨起来预期稳固后再参与，要么就等它跌到更低以显露充分的安全边际，中间状态我一般不太关心。 个人理解： 1、牛股是跟踪出来的：“世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。” 2、要倾听市场的声音：“前个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段，虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程的困扰后期也要少点。” 3、做关注度高的股票：（笔者注：西王食品不时都有研究报告出来。）“首选高关注度低购买度的，估值容易抬升；回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力；低关注低购买或高卖出的估值虽低但提高缓慢；低关注度高购买或低卖出时估值不容易有大变化；关注度可以从报告以及交流热度上得知，购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。 ” |
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