腾讯音乐的直播业务会“凉凉”吗？

研究背景

2018年，腾讯音乐直播相关业务贡献了70%的收入（134.49亿元）。据见智模型估计，当年音乐订阅产生的营收规模（55.36亿元）可能刚刚与版权成本（51.64亿元）持平，静态看，音乐订阅业务并不创造任何毛利润，直播业务创造的毛利润在扣减全平台营销、管理之后，几乎相当于腾讯音乐的税前利润。有分析戏称：

“腾讯音乐就是以音乐之名，赚直播的钱，这就是一个典型的直播股！”

如果简单按照直播股的估值横向对比，腾讯音乐简直贵得离谱！腾讯音乐上市时点，正逢直播股估值崩溃：陌陌、欢聚时代的静态PE水平向10倍水平逼近。而腾讯音乐的发行市盈率高达40倍，以当前300亿美金估值及对应2019年6亿美金净利润预期计算，前瞻市盈率高达50倍。

见智在腾讯上市时发布的深度报告，给予腾讯音乐的资本价值评估为***亿美金，对应2018年经调整净利润高达**倍。我们认为，以直播股静态PE值衡量腾讯音乐是严重的估值逻辑错误，直播行业或许江河日下，但腾讯音乐却有着极大的增长前景，它来自如下预期的推动：

（1）C端音乐订阅板块，在线音乐付费率及人均付费金额长期上升趋势，推动营收规模从2018年的55.36亿元增加至2023年的***亿元，复合增长率在**%+以上；

（2）以直播为主的音乐社交娱乐板块，付费人数及付费率的长期上升趋势，推动营收规模从2018年的134.49亿元增加至2023年的***亿元，复合增长率在**%+以上；

（3）在长期趋势上，腾讯音乐的商业模式呈现出......

综合（1）—（3），腾讯音乐因其资产的独特性，短期看似偏高的PE估值是合理的。IPO定价低估了腾讯音乐的长期资本价值，IPO以来35%+以上的上涨主要由长期资本不断买入来驱动。

本文作为我们跟进腾讯音乐深度研究的第二篇内容，重点解析倍受争议的直播业务的增长动力。

 本文核心观点如下：

（1）与YY直播及陌陌相比，腾讯音乐拥有巨大的低成本流量池......

（2）从人口趋势看，直播行业或许江河日下......腾讯音乐的用户结构则与众不同......

（3）直播行业追求极致变现的背后，是资本市场对其持续性的质疑。腾讯音乐则......

综合而言，腾讯音乐的直播业务板块将呈现出......的长期趋势，以音乐性为核心的直播业务，在长期展望上，与其他直播业务的增长轨迹明显不同。