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作者：长线是金11 来源：雪球 经营现金流净额能否覆盖净利润，通常是衡量公司净利润质量的一项重要指标，我们所熟知的绩优白马股，例如茅台、格力、恒瑞，通常都具备强劲的经营现金流净额，每年经营现金流净额都可以覆盖净利润，能够为股东创造长期的自由现金流，是名副其实的超级印钞机。 下面我们来看看近期饱受争议的东阿阿胶，看看它的经营现金流水平到底如何。通过下表，我们可以看出2006-2010年，东阿阿胶的现金流情况是不错的，每一年的经营现金流净额都可以覆盖当年的净利润，盈利质量较高。 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 净利润 1.49亿 2.06亿 2.87亿 3.92亿 5.82亿 经营现金流净额 3.12亿 2.4亿 2.97亿 8.13亿 6.36亿 然而，从2011年开始，情况发生了变化。如下表所示，2011-2018年，所有年份经营现金流净额均小于当年的净利润，8年来累计净利润总合为120.72亿元，而累计经营现金流净额总合仅为74.73亿，覆盖率61.9%，经营现金流净额比净利润少了45.99亿。这与东阿阿胶长期以来的消费股白马形象高度不符。 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 净利润 8.56亿 10.4亿 12.03亿 13.66亿 16.25亿 18.53亿 20.44亿 20.85亿 经营现金流净额 7.1亿 8.58亿 8.79亿 6.57亿 9.78亿 6.25亿 17.57亿 10.09亿 那么问题来了，从2011年开始到底发生了什么，造成东阿阿胶的经营现金流水平急转直下呢，是否意味着东阿阿胶这些年持续增长的净利润含有水分呢。下面我们看看下一组数据，根据东阿阿胶2018年年报显示，存货为33.67亿，其中包含原材料18.21亿、在产品8.18亿。我们再看东阿阿胶2010年年报数据，存货为1.94亿，其中包含原材料0.46亿、在产品0.46亿。对比来看，8年来存货增加了33.21亿，其中包含原材料增长了17.75亿、在产品增长了7.73亿。原材料主要指驴皮、在产品主要指驴皮在加工品，由于原材料和在产品与经营活动有关，其相关支出可以列入现金流量表中的经营活动现金流出项。那么也就意味着为了囤积驴皮，有25.48亿的现金流向了原材料，如果加上这一笔现金流出，经营现金流覆盖净利润比率可以达到83.01%。那么还有一部分现金流缺口在哪呢。我们对比应收票据及应收账款，2010年为1.8亿，2018年则高达24.07亿，8年增长了22.27亿，应收票据和应收账款通常可以理解为赊销，卖出商品但又未立刻收到钱，自然是会影响到经营现金流的。应收票据及应收账款，再加上囤积驴皮，合计47.75亿，正好大体上吻合净利润与经营现金流之间的缺口。 综上所述，我们可以把东阿阿胶经营现金流不理想的状况归结为两个原因。一是由于驴皮紧缺，公司牺牲现金流囤积驴皮，以备不时之需；二是源于公司放宽信用的方式向渠道压货。对于第一个原因，驴皮短缺由来已经，也是阿胶行业众所皆知的先天短板，东阿阿胶公司虽然也采取了反哺上游养驴产业、积极引进国外进口驴，培育驴种等一些列措施来应对，但从短期来说驴皮短缺的问题还难以根本解决，囤积驴皮还将延续。从另一个角度来看，大量囤积驴皮也可以从侧面印证阿胶的市场需求，因为没有任何一个公司会为销量萎靡的产品来囤积大量的原材料。对于第二个原因，是我们所最不喜欢的，意味着在与供应链中渠道客户博弈的竞争优势降低了，产品变得不好销了，将直接损害公司的价值。东阿阿胶系列产品是否真的像有些人所说的那样不好卖了呢，我们从终端数据中康CMH阿胶中又看到另外一种不同的现象。 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 东阿阿胶系列产品销售增长率 +48.3% +32.8% +11.9% +31.2% +12% 数据显示，东阿阿胶系列产品在销售终端仍然保持增长势态，同时再看东阿阿胶天猫旗舰店的评价区，人气也同样很旺盛。既然销售终端并没有出现问题，那为什么应收票据及应收账款会出现急剧增长，给人一种卖不动的印象呢。答案就是终端消费增长速度无法快速消化渠道库存早期的积累，过去东阿阿胶由于快速涨价，渠道商在利润的驱使下（谁都怕来年又涨价，进货成本会提高），产生了习惯性囤货热情，提货量的需求总是大于终端的消费需求，而这些年涨价预期下降了，终端需求有所回落，库存能维持一段时间的需求，再加上“水煮驴皮”等黑天鹅事件发酵，渠道商的提货热情消退，观望情绪加重，直接传导致上市公司的销售环节，公司为确保营业收入和净利润，不得不放宽信用方式，从而导致应收票据及应收账款剧增。这种情况需要一定时间来消化，通常只要销售终端没有问题，我们不应过于悲观，还应继续跟踪后续财务数据的变化，作出判定。 |
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