东阿阿胶分析2013（2）

      财务分析是企业分析的起点，巴老经常提到选公司必须有稳定的经营史，财务可以告诉我们公司的过去是怎样的，过去的盈利是否稳定，企业财政是否稳健，关键它能反映业务是否存在竞争优势，甚至可以部分揭示竞争优势的来源。但财务分析远远不是企业分析的全部，它反映的数据只是表面的、肤浅的，而且可能受人为操纵，如果报表真实性没有问题，报表可以解决简单的是与非问题，但不能找到问题的根源，比如财务可以回答企业盈利能力是否强劲，但为什么强劲那需要报表以外的行业分析，企业竞争战略，甚至整套MBA课程的内容来解释。


一 反映有持续竞争优势的财务指标
                                                企业数据     反映有竞争优势标准
净资产收益率 5年平均                            20.61%         >20%

 
数据来源：年报个人整理




                                                企业数据     反映有竞争优势标准
净利润增长速度 5年平均                          24.25%             /
净利润增长速度（图表）

数据来源：年报个人整理
                                               企业数据      反映有竞
                                                             争优势标准
毛利率 5年平均                                  58.67%         >40%

数据来源：年报个人整理

                                                企业数据     反映有竞争优势标准
净利率5年平均                                   24.92%         >20%
 


数据来源：年报个人整理
                                                企业数据     反映有竞争优势标准
销售费用 管理费用占毛利润的比例（5年平均）      50.51%         <30%
利息费用  5年平均                               负财务费用     <15%
折旧费用占毛利润比例5年平均                     2.65 %         <10%
资产负债率 5年平均                              20.61%
现金/总负债5年平均                              214.88%  
固定资产占总资产比例5年平均                     11.35%        
应收账款/营业收入 5年平均                        4.34%
债务股权比率 5年平均                             25.67%        <80%
净利润/长期负债5年平均                          12.02倍        >1
资本支出/净利润5年平均                          25.82%        <25%
数据来源：年报个人整理

  单单从报表上看问题的话，阿胶确实非常优秀，除了茅台以外几乎无敌:
1 债务比例非常低，偿债能力非常强，财务稳健扎实。
2 盈利能力很强，ROE（净资产收益率）一直在15%以上，近5年平均在20%以上，毛利率和净利率都非常好。
3 成长性尚可，净利润多年持续增长，但近3年势头有减弱，后面还会长篇分析。
4 运营能力不错，应收账款比例低，应收账款周转天数在18天左右。
5 轻资产运营，固定资产才占总资产11%，资本支出低，折旧费用率低，维持经营、持续盈利不需要太多投入。
二 热点财务问题：
1现金利用效率问题：

货币现金很多，但利用效率不高，在2012年末总现金已经占总资产50%以上，通过财报可以发现其大部分用于投资母公司信托部门的理财产品，理财产品的收益率不高，2012年的现金利用方面，阿胶加大了分红比例，2012分红占净利润的比例从2011年的22.92%上升至44.01%，兑现了前期秦玉峰对加大分红比例的承诺。对于阿胶现金利用效率的问题，个人认为如果确实发现无事可做，或者明知道利用效率低下的情况下，我宁愿现金放着不用而不是乱用，我不希望阿胶因为钱多而乱花钱，或者像茅台一样搞机场，搞房地产，目前阿胶管理层的营销能力确实薄弱，现金可以更多地放在营销、培育市场上面，但既然他们心里明白自己不太会花钱，放在低风险的理财产品里，我表示理解，但按巴菲特的观点，如果能更多地分红，让股东做收益率更高的事，我当然更支持。

2 存货分析
 


数据来源：年报个人整理

存货里面11比10年增长了60.56%，12年又比11年增长了28.84%，那这个存货代表产品滞销引起存货增加还是原材料增加导致的呢，我们从下面分表看到，11年的时候库存商品确实增长了70%以上，那时候因为激进的提价策略导致滞销，12年的存货增长库存商品增长仅25%（如果剔除涨价因素增长更少），12年对比11年的存货增长按分表信息主要来源于原材料储备（增长70%，部分因为驴皮涨价），这种原材料的战略储备为日后驴皮涨价提供了类似期货一样的对冲，意义重大，可惜整体驴皮资源有限，原材料不可能备太多（第a页有详细分析）。库存商品2012仅比2011增加3.5亿，去年收入30.56亿，如此存货水平仅相当于去年旺季一个月的销售水平。



3 分产品项目汇总
  


数据来源：年报个人整理
  东阿阿胶的主营产品当然就是阿胶，销售收入占比在剥离医药商业以后占到94%以上（年报数据要比上表高1%），器械和辅料分别只占4%和2%，其他收入包括包装印务公司、养驴畜牧业的收入等等，年报也没有展开讲，总体来说，利润增长速度主要与阿胶销售保持一致。

4 分地区增长汇总


数据来源：年报个人整理

  华东地区仍然是阿胶销售主力，基本上占销售40%以上，但不可忽视的是，华南这两年增长很快，两年增长在70%以上（上表12年比11负增长未剔除剥离商业资产影响，11比10实际增长89%，12比11实际增长74.7%），目前占比虽然仍然在20%以下，但华南地区比较富庶，应该是比较值得期待的销售增长区域。


5 研发支出、在建工程费用

  12年研发支出1.14亿，占净资产的2.65%，占营业收入的3.74%。比前二年的0.37、0.43亿元有大幅增长，主要系本期加大对阿胶及系列产品技术研发的投入所致。2012年和哈工大合作，对新产业园工艺设备进行研发，同时开发阿胶快消设备等，支付科研经费和奖学金共计4200万，这个是一次性费用。将有助于企业更长久的发展，保持龙头地位，促进阿胶快消。
  在建工程较期初增加 159.21%，主要在建工程系阿胶科技产业园工程项目、良种驴繁育基地建设投入增加所致。2013年在建工程转入固定资产后固定资产比例会升高，折旧支出也会较前增多。