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（1） 价值投资人都喜欢大消费行业。消费品行业的龙头公司一般有2个护城河。第一个护城河是产品本身有非常高的壁垒。 以贵州茅台为例，我们介绍过，茅台酒有5大特点：“酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长、空杯留香持久”。茅台酒的与众不同是因为独特的酿造技艺和酿造方法（端午踩曲、重阳投料，……），同时也受赤水河流域环境的影响，所以茅台只此一家，别无分店。 第二个护城河是商业模式具有极高的扩张和复制能力，也就是业内俗称连锁经营。 不同于制造业的扩张需要投资大量的固定资产和无形资产，消费品公司的扩张更多的是靠人，需要合理的激励机制。A股这样的公司有不少，比如像通策、美年，也包括我们今天要谈到的主角，爱尔眼科。 （2） 爱尔眼科，我想大家已经很熟悉了，财务数据上看， 2018年公司实现营业收入80亿元，同比增长34%；归属母公司净利润10亿元，同比增长36%，营收和净利润保持了非常高速的增长。 今年第一季度也不错，公司的营收是22亿元，同比增长29%；归属上市公司股东净利润3亿元，同比增长38%。业绩超过市场最乐观的预期，股票价格也在最近创出了历史新高。 爱尔眼科的业务包括了准分子手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术和视光服务，本质上爱尔眼科就是眼科医院，处在临床应用这个细分赛道，专耕眼科这个领域。 （3） 眼科是一个非常好的生意，我曾经在线下课讲过，现在中国每户人家都有眼科疾病。以近视为例，目前中国近视患者人数已多达 6 亿，中国的近视有人群高发化和低龄化两个显著特点。而随着人口老龄化，白内障、青光眼和糖尿病视网膜病变等也在持续增长。 爱尔眼科营收和净利润的高速增长，除了治疗眼科疾病的需求不断增长，更主要的原因是爱尔眼科独特的“分级连锁”体系。爱尔眼科认为自己的分级连锁的发展模式以及配套的经营管理体系，高度适应中国国情和市场环境。 我们知道，大型城市的人口明显集中，医疗消费水平高，而中小城市的人口逐渐下降。分级连锁就是先划分“中心城市医院--省会城市医院—地级医院—县级医院”，然后赋予不同层级的医院不同的功能定位。在某地不能确诊的眼病可以通过远程诊断或者直接转移至省会或者中心城市医院。 （4） 爱尔眼科的发展，前期以自建医院为主，自建医院会有一年半左右的建设期，从开业到盈利又需要两三年时间，所以自建医院的弊端是占用自有资金，同时压缩了企业的利润。上市之后，爱尔两条腿走路，除了自建，还积极的开展医院并购，现在每年自建和并购的门店数量在7-8家左右。 爱尔的并购方式分成两种，第一种是与PE机构共同成立产业并购基金，上市公司作为有限合伙人，PE作为普通合伙人。第二种是向社会募集资金，撬动杠杆。 2010年，爱尔眼科收购了北京英智和天津麦格等5家一二线城市的眼科医院。17年是爱尔的并购大年，公司通过第二种方式定向增发并购了体外13家医院。 （5） 并购的好处是带来了营收和利润的高速增长，但是也埋下了财务和管理的隐患。 今年一季报上，爱尔的商誉高达21亿元，其中11亿元的商誉是因为收购了欧洲最大连锁眼科医疗机构Clinica Baviera (CB) S.A，而剩下的10亿元商誉是收购了全国各地眼科医院。 商誉是无形资产，市场会担心商誉的减值。Clinica Baviera (CB) S.A的经营情况怎么样，会不会暴雷？从公开数据看，最近几年，CB的营收、利润和现金流都在稳步上升，且每年现金流都大于净利润，所以暂时还看不出有商誉减值的风险，不过老裘还是提醒大家，海外业务的风险不得不防，想长期持有爱尔的朋友，要经常去公司走动走动，跟踪最新情况。 （6） 最后，老裘用常见的财务分析方法给爱尔眼科打了一个分数，满分100分，爱尔有80分，还是蛮不错的。好了，今天的文章就到这里了，谢谢大家！ |
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