爱尔眼科的杠杆把戏：埋的是雷，炸的是投资者？

大家好，我是水皮，欢迎来到ESG会客厅，我们今天跟大家聊一聊爱尔眼科的财务杠杆。

爱尔眼科是一家广为人知的公司，在很多地方都开了店。

尤其是这些年，近视率和老年人白内障病发率是越来越高，投资者对这个领域越来越关注。2009年，爱尔眼科做为创业板首批新股上市后，可以说，是独享行业的红利。

独享行业的红利

当年IPO他计划募集资金是3.4亿元，但实际上扣除各项发行费用后，他最终超募了5.42亿元，超募比例高达159.4%。

更为关键的是，在之后长达12年的时间里，他都是A股唯一的眼科医院标的。

我们看到，2009年爱尔眼科发行价28元/股，市值不足40亿元，到2021年2月股价达到92.69元/股的高价，市值达到3912亿元，因此被冠以“眼茅”的称号。

之后股价震荡下调，现在股价已蒸发近2/3，在30元/股徘徊。但凭借率先登陆资本市场的融资优势，爱尔眼科真的是完成了一个丑小鸭变成白天鹅的过程，因为他2009年的营收仅有6亿、净利润不足1亿，那么现在我们看到，营收规模已经超150亿元、净利润已经冲上24.7亿元，公司的营业网点从2009年左右的19家扩展到723家。

市值在攀升、业绩在增长、规模在扩大，这一切都发生在爱尔眼科上市之后。不得不说，资本市场的确有一种童话般的力量！而在爱尔眼科童话的背后，实际上藏着一个杠杆游戏。

体外杠杆

爱尔眼科是一家眼科连锁医院，上市融资之后肯定会并购和扩张。起初，爱尔眼科是自己筹资进行扩张，但从2014年开始，他采用了并购基金的模式，什么意思呢？

就是爱尔眼科公司出10%左右的资金，然后由金融机构、金融公司和个人等出资剩余部分，那么这个基金成立之后就是孵化新的医院。等新孵化的医院达到了盈亏平衡点，爱尔眼科再出资从并购基金买下即将盈利的资产。

也就是说，盈利的归上市公司，未达标的则留在了基金内部，不会进入上市公司。

对于一家上市公司来讲，出10%左右的资金，只是一笔普通的投资，不需要并入到财报。通过这种模式，爱尔眼科先后设立了7家产业并购基金和机构，用了十几亿的自有资金，就撬动了上百亿的并购资金规模。说白了，就是加了一把体外杠杆！

那么，利用这个体外杠杆，爱尔眼科从2014到2021年，7年的时间，通过产业并购基金“撬动”的眼科医院诊所到达318家，平均每年45家。这期间，爱尔眼科自己旗下的诊所才增加了238家，平均每年新增34家。

这样一对比，大家就可以看出，并购基金发展的势头有多迅猛！在这样的势头下，爱尔眼科收获了我们前面说的规模、业绩、市值，出资方们获得了回报，投资者得到了股价上涨，这看上去是一个多赢的局面。

高溢价收购

不过，大家想想，在这个模式中，爱尔眼科扮演的角色是不是有点多，他既是发起者、参与者，又是最后的接盘者？

注意了，还有接盘的价格是关键。今年1月3日，爱尔眼科发布公告称，将收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权，其中绍兴爱尔成立于2015年，2022年前9个月仅赚31.53万元，2021年亏了88.1万元，所有者权益只有148万。而这148万元的所有者权益，被爱尔眼科以5727万元收购，溢价高达55倍。

除绍兴爱尔外，收购的其他13家公司也均出现高低不同的溢价情况。类似的情况2019年就有，当时爱尔眼科收购乌鲁木齐爱尔阿迪娅眼科医院，造成了大约4400万元的商誉减值。

之后的2021年，爱尔眼科先是在6月份以6464万元收购了万州爱尔眼科80%的股权，万州爱尔2020年全年营收才2000万，净利润为-559.5万元。两个月后，他又用3367.5万元的资金收购了河源爱尔75%股权，河源爱尔2021上半年净资产仅8.95万元的，换句话来讲，溢价超500倍。

很显然，这样的溢价收购，确实保证了并购基金中各方LP的退出变现利益，也让所谓的并购基金这个模式可以闭环运转下去。那么，谁来为此买单呢？当然是爱尔眼科了。

所以，我们看到，去年中期，爱尔眼科已经计提了10亿元的商誉减值，现在还有47.15亿元的商誉。那这一项数值在2019年底时还是26.38亿，不到三年的时间里，爱尔眼科的商誉翻了近一倍。

所以，杠杆这个东西，不管是体外还是体内，他都是杠杆。享受了杠杆带来的好处，那也必然要承受杠杆带来的压力。爱尔眼科的这种发展模式，显而易见，自己挖坑埋自己。当然，埋下的是雷，炸的是投资者。