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法盛金融投资 作者：陆雅、沙剑 转自：金氪 导读 “退出难”、“流动性差”一直是困扰私募股权投资基金管理人和投资者在私募基金退出过程中的重要问题之一。 当前私募股权投资基金主流的退出方式通常为：首次公开发行（IPO）、并购退出、新三板退出、借壳上市、股权转让、回购、清算等。 其中，通过在证券市场挂牌上市使私募基金资产实现增值作为私募股权基金投资收益回报较高的退出方式之一，在受到私募基金管理人和投资者青睐的同时，也不得不关注私募股权投资基金成为上市公司股东后如何减持退出的问题。 上市公司股东减持股份制度作为我国资本市场重要的基础性制度，其减持规则不仅条款繁杂，而且不同规则相互间有交叉。 问一：现行减持监管规则？ 问二：减持新规主要内容及对私募股权投资基金的影响？ 问三：创业投资基金减持特殊规定？ 问四：近期私募基金违规减持案例警示？ 问五：科创板对股东减持规则的最新要求？ 带着上述疑问，本文拟通过对现行减持监管规则的梳理，对其中重要的减持新规和对私募股权投资基金的影响进行分析，在了解创业投资基金减持特殊政策的基础上，进一步分析近期私募基金违规减持处罚案例，最后对当前热门的科创板对股东减持规则进行了梳理，为私募基金管理人和投资者在实际操作中提供审慎参考。 现行减持相关的监管规则
注：本表格内容来源于2019年4月3日“股权实务”公众号，高界律所私募部原创《私募基金股东如何从上市公司减持退出：规则总结》
注：本表格内容来源于2019年4月3日“股权实务”公众号，高界律所私募部原创《私募基金股东如何从上市公司减持退出：规则总结》 减持新规对私募股权基金的影响 私募股权投资基金主要投资未上市公司股权和参与上市公司非公开发行股份，证监会于2017年5月发布实施《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，该规定在规范大股东（即控股股东或持股5%以上股东）减持行为的基础上，将其他特定股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的行为纳入监管。 与此同时，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》和《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》，进一步细化和明确了特定股份的减持规则，上述相关规则以下统称为“减持新规”。 减持新规出台前，私募股权投资基金由于通常不会作为上市公司大股东（即控股股东或持股5％以上的股东），大宗交易作为PE基金以及定增基金在资本市场减持的常规路径之一。 通过大宗交易来减持股份有利于股东减持一步到位，免去二级市场分批减持等操作上的繁杂，对私募股权投资基金来说操作相对便利。 在当前减持新规的要求下，私募股权投资基金作为上市公司大股东（即控股股东或持股5%以上股东）之外的特定股东，虽然可以通过采用集中竞价、大宗交易等方式减持其持有的上市公司非公开发行股份，但通过大宗交易的方式减持有了更为严格的锁定期规定，通过下面表格我们梳理了减持新规可能对私募股权投资基金造成的影响。
创业投资基金减持的特别规定 在国家鼓励创业投资基金发展的大政策背景下，证监会〔2018〕4号文公布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称“《特别规定》”），于对创业投资基金的退出问题作出了专门的制度安排，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前的股份给予政策支持。 同时为促进创业投资基金持续健康发展，支持符合条件的创业投资基金申请适用《特别规定》有关政策措施，基金业协会于2018年6月1日发布了《创业投资基金申请适用<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>操作指南》（以下简称“《操作指南》”）。 我们通过下面表格的梳理对创业投资基金减持的特别规定进行总结。 私募基金违规减持案例警示 私募股权投资基金作为受让方在受让上市公司非公开发行股份后六个月内，应遵循减持规定 案例1 2017年7月，深圳证券交易所对北京天时开元股权基金管理有限公司发出监管函。该公司旗下管理的天时开元一期私募基金”于7月3日通过人工大宗交易方式受让太阳能公司非公开发行股份710,770股，且此前未持有该股，7月4日早盘卖出太阳能股票100 股。 深交所指出，上述行为违反了《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第五条第二款的规定：“大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。前款交易的受让方在受让后六个月内，不得转让其受让的股份。” 深交所决定对北京天时开元股权基金管理有限公司出具监管函，要求公司董事会充分重视上述问题，吸取教训，杜绝上述问题的再次发生，采取切实有效措施杜绝此类违规行为的再次发生。 私募股权投资基金作为原始股东减持后应当严格遵循相关信息披露的规定 案例2 2019年3月，湖南证监局向未及时进行信息披露的有限合伙型私募股权投资基金出具警示函。 截至2018年10月7日，宁波聚贝投资合伙企业（有限合伙）持有株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司（以下简称“飞鹿股份”）7.24%的股份，股份来源为首次公开发行前已发行股票。2018年10月8日至2019年1月14日，该私募股权投资基金通过证券交易系统以大宗交易及竞价方式合计减持飞鹿股份股票361.25万股，占飞鹿股份股份总数的2.97%，减持后持有飞鹿股份的股份比例下降至4.27%。当其持股比例下降到5%时，未按照规定及时向深圳证券交易所提交书面报告并披露权益变动报告书，也未在履行报告和披露义务前停止卖出飞鹿股份。 宁波聚贝投资合伙企业（有限合伙）上述行为违反了《上市公司收购管理办法》第十三条的规定。根据《上市公司收购管理办法》第七十五条规定，湖南证监局决定对其采取出具警示函的监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。 私募证券投资基金被动减持也应当严格遵循相关信息披露的规定 案例3 共青城禾元投资管理合伙企业（有限合伙）为在基金业协会备案的私募证券投资基金。2019年3月被湖南证监局出具监管警示函。 2018 年 8 月 6 日，共青城禾元投资管理合伙企业（有限合伙）被质权人通过集中竞价强制平仓减持了长沙开元仪器股份有限公司（以下简称开元股份）股票34万股，成交金额346.12万元。 本次减持前，该私募基金通过协议受让方式取得开元股份股票1703.4万股，占开元股份总股本的5.02%。共青城禾元投资管理合伙企业（有限合伙）在减持前未预先披露减持计划。 湖南证监局认为，上述行为违反了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）第八条、《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第二条和第四十六条规定。根据《上市公司信息披露管理办法》第五十九条规定，湖南证监局决定对其采取出具警示函的监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。 科创板减持规则 随着科创板系列制度的相继落地，根据证监会及上交所对科创板减持规则的相关规定，我们可以看出科创板针对未盈利公司，在股份限售及减持方面作了十分严格的规定。但与此同时，为了鼓励创新，对上市公司核心技术人员减持要求较低，通过下面表格梳理我们可以初步了解科创板对其股东减持的要求。
结语：争取投资回报最大化 私募股权投资基金的运营模式，决定了其属于一个跨周期的行业，私募股权投资基金中“募、投、管、退”任何一个环节均对最终的投资回报有着不同程度的影响。 通常来说，私募股权投资基金从投资到完全退出，基本在5-7年，甚至需要更长的周期。无论私募股权投资基金通过主板、中小板、还是未来科创板退出，被投企业的高成长性才始终是私募股权投资回报的核心来源，如何顺利减持退出对私募基金管理人的投资管理能力是极为重要的考验。 通过前文的总结分析，我们不难发现，作为私募股权投资基金每种减持方式都具有一定的优势和劣势，私募基金管理人和投资者均应根据实际情况的不同，按照自己的利益诉求，选择适当的减持方式，从而争取私募股权投资基金投资回报的最大化。 |
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