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（一）场外期权的定义 场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。故而，场外期权是根据客户需求设计的，极具是个性化，且更加灵活，没有统一的挂牌和指令规则。 （二）场外期权的业务模式 1.交易模式 场外期权的交易模式主要有两种，一种是撮合模式，一种是做市模式。 撮合模式是经过中间商的撮合，买方与卖方形成交易。中间商从撮合交易中赚取价差，风险相对较低，但是由于场外期权产品是“私人订制”的，流动性差，容易出现因为买卖双方在行权价、到期日等合约设置上存在差异而造成交易失败。因此，要找到相匹配的买卖方，需要充分的沟通、磋商，导致整个交易过程耗时较长，谈判成本也相对较高。 做市模式是具备一定实力和信誉的机构作为做市商，向投资者提供产品的买卖报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求，用其自有资金或资产与投资者进行交易，风险较高，需要用自有资金在场内市场用现货或者期货来对冲风险。因此要求做市商有较为雄厚的资金实力，但会存在资金链断裂的破产风险。 国内主要采用做市商模式，场外期权主要由证券公司及期货公司来创设，并通过自有资金构造相应的基础资产组合来进行对冲。目前使用的主流对冲策略是Delta中性对冲，即构建一个含有期权、现货头寸的组合并使之保持Delta中性，Delta中性对冲策略成败的核心因素在于对标的资产未来波动率的预测，这也是期权定价的核心影响因素，对于历史波动率较高的标的资产，券商将采用更高的波动率用于期权定价，收取更高的期权费作为风险补偿。Delta中性对冲策略能对冲掉绝大部分风险。 图4 撮合模式 图5 做市模式 2. 清算模式 场外期权交易主要有三种清算模式：非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手清算模式。 非标准化双边清算模式：是早期的清算模式，由交易双方自主完成清算，主要是凭借各自的信用或者是第三方信用作为担保，但会面临着较大的信用风险，尤其是进行多笔交易时会承担多个对手的信用风险。 标准化双边清算模式：通过主协议对场外期权合约的内容进行标准化处理，并通过增加抵押金的方式降低违约风险，方便交易双方结算。主要是对应于做市商的交易模式，做市商一般是大型的商业银行等信用良好的机构，以自身的良好信用作为担保，提供合理的报价。 中央对手清算模式：本质是场外交易，场内清算。最早是在2002年由纽约商品交易所和洲际交易所推出，核心是合约替换和担保交收，由清算所作为交易双方的对手方，使原来的场外期权合约转化为两张与中央对手方的清算合约，中央对手方一般是各个交易所旗下的清算所，实力雄厚，风险管理能力也比一般的做市商强。 图6 中央对手清算模式 近几年为了减少场外市场的系统性风险，全球已经逐渐提高了中央对手清算的比例。 （三）场外期权的定价 目前常用的期权定价方法主要有BS模型、二叉树、蒙特卡洛模拟等，对于集中交易的场内期权定价，由于场内期权具有较低的交易成本和较好的流动性，比较符合模型的假设前提，所以可以采用上述模型确定场内期权的理论价格。 但是由于场外期权的非标准化，流动性较低，投资人往往需要将期权产品持有到期，因此所需对冲风险的时间更长，不确定性也更高，所以场外期权的定价必须要考虑到对冲过程中所涉及的交易成本、资金占用成本、复制误差、头寸舍入误差等因素。 针对场外期权的卖方而言，当场外期权到期时，发行方需要将内含价值支付给买方，场外期权卖方的盈亏取决于权利金、对冲盈亏和到期所需支付的内含价值。 一般而言，场外期权的价格会高于场内期权，价格中还会包含对实体企业的服务费用。 （四）场外期权的功能 1.市场角度 （1）完善市场结构，提高市场活跃度 场外期权的推行丰富了市场的产品结构，满足市场各类投资者的多样化需求，场外期权的交易特点与场内期权类似，但是场内期权会受到标的物、期限的制约而影响其与现有产品的结合。 场外期权可以实现与其他产品的结合，从而改善理财产品的收益特征，形成产品之间协同发展的格局。 例如在保本型理财产品中，期权的保险作用可以在原有的条件下，降低产品在固定收益资产权重的限制，释放更多的空间给高收益的权益类资产，从而提高产品的收益率，场外期权的一个重要应用就是结构化产品。 （2）优化资产配置，提高标的成交量 期权的非线性损益特征使其可以构造出多种组合，因此场外期权的应用产生了更加丰富的投资策略，从而有助于优化资产配置，降低投资组合的波动性。 部分场外期权采用实物交割，因此会加大对标的物的需求，从而对标的价格产生积极的刺激作用，提升交易量。 2.参与者角度 （1）拓展发行方的盈利模式，增加利润来源 场外期权的发行方可以根据客户对风险、收益的偏好程度，设计出“私人订制”的场外期权产品，拓展公司的盈利模式，摆脱传统业务对于市场行情等因素的依赖，提高自身服务水平、定价和做市能力，增加利润来源。 （2）满足投资者多样化需求，降低投资成本 因为场外期权的非标准化特性，所以可以根据投资者的需求而专门设计产品，用于满足投资者套期保值、套利、对冲、投机等需求。与期货的套期保值操作相比，当市场行情朝着现货有利的方向发展时，期货部分的损失会大幅降低现货部分的盈利。而场外期权损失的只是少量的期权费，而且期货的操作要求对进出场时点、仓位管理有精准的投资判断。一旦操作失误，将会造成严重的亏损，场外期权则比较简单，到期选择是否行权即可，对于想将更多精力放在实体经营的企业或者投资专业能力不强的企业来说，选择场外期权进行套期保值更加合适。期权具有高杠杆特性，相比于配资产品和融资融券，场外期权的杠杆更高，约5到20倍的杠杆，资金占用比例较低，而且利用期权之间的相互组合能够在实现投资目的的同时通过大规模交易来降低成本。 （五）场外期权的风险 场外期权的风险主要体现在定价风险、信用风险和流动性风险上。 定价风险：场外期权主要是一对一的交易，透明度低，流动性差，存在信息不对称，所以价格发现能力弱，成交效率低。场外期权的定价比较复杂，需要考虑对冲交易成本和资金占用成本等因素的综合影响。 信用风险：场外期权业务交易规模比较大，如果期权的卖方无法履行支付义务，那么期权的买方将因此遭受严重的损失。因此在签约前，双方应对对手方进行适当性评估，判断业务是否可以开展，并确定客户所适合的交易规模，必要时可以要求对方提供一定的保证金、担保品或者提供额外的回报率。 流动性风险：场外期权的发行方在对产品进行对冲时，可能会发生资金周转不开、不能及时追加保证金或者对冲交易失败等原因造成的严重损失。 （六）场外期权发展现状 1.证券公司场外期权 2013年8月19日，我国首只券商的场外期权诞生，经过近5年发展，券商场外衍生品业务的制度建设、基础设施、功能定位、风险管理等已经基本成型。从监管文件上，已经出台了一整套自律规则和相关部门规章，如《场外证券业务备案管理办法》《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》等。 场外期权业务于2013年正式推出，合约标的主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指、A股个股、黄金期现货以及部分境外标的。其中，股指标的期权占比达50%，个股标的期权占比约为30%。由于2017年以来场外套期保值需求增加；“保险+期货”试点不断推进；私募投资机构大量进场参与提高了场外期权市场的流动性，场外期权发展速度得到提升。 根据中国证券业协会公布的数据，场外期权业务在近年内快速增长，从总量来看，每月名义本金从2015年的9月的1259.61亿元增长至2017年12月的2238.71亿元。 从业务集中度来看，2017年12月场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为432.85亿元，占本月场外期权业务新增总量的84.25%，业务集中度较高，5家证券公司分别为中信证券、海通证券、中金公司、国信证券、广发证券。一方面是因为场外衍生品业务对券商的风险控制和定价能力有较高的要求，市场壁垒使得这一市场强者恒强；另一方面，场外衍生品业务具有先发优势，中信、中金等作为第一批试点券商，已经积累了一定的市场经验，形成了一批专业人才。预计未来，场外衍生品市场高集中度现象将会继续维持。 从新增场外期权的交易对手来看，2017年12月新增场外期权合约主要对手方为：商业银行（23.94%）＞私募基金（18.76%）＞期货公司及子公司（12.14%）。 期权合约的标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指，A股个股，黄金期现货，以及部分境外标的。从组成结构来看，A股股指期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别达到46.68%、5.48%；A股个股期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别为43.05%、81.37%；黄金相关期权以名义本金、期权费为维度进行统计，分别达到2.92%、0.20%。 （2）期货公司场外期权 2014年9月16日中国证监会发布《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》中指出：支持期货经营机构开展场外期权、远期、互换等场外衍生品交易。规范发展期货经营机构柜台业务，支持期货经营机构自主创设场外衍生品合约，服务实体经济风险管理需要。 中国期货业协会公布的相关数据较少，2018年1月商品类场外期权业务新增名义本金621.61亿元，同比增长43倍，其中产业客户新增名义本金为575.00亿元，占比93%，月末存量373.49亿元。 |
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