引狼入室！一纸协议输10亿企业控制权，对赌竟然铸成大错

原创： 张虎成 虎成论金 昨天

第235期

一边做事，一边传道，既要会做事，又要会传道，我是虎哥，《虎成论金》让中国人更懂金融！

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《张虎成讲股权投资》系列

第22期

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《虎成论金》第126期、127期、128期，这三期都是讲对赌，为了保持股权投资系列节目的完整性，这一期我们准备对之前的内容进行一次补充。

 对赌协议的功能和行权条件

对赌协议的直译就是“估值调整机制”，基于对未来的不确定性，及为了尽最大可能规避风险，投资方和融资方往往会签订对赌协议：“如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利”。 “对赌”是对投资方的保护，更是对融资方的激励，也是 “胡萝卜加大棒”的策略。对赌和期权的实质精神是一致的，但期权的行权条件，仅仅以期货价格、股票价格为主；而对赌协议的行权条件则比较广泛，除了普遍的企业经营业绩外，还包括后续的融资时间、规模、产品、上市的时间和研发进度等等诸多形式。

关于对赌协议的三个问题

 问题一、为什么要签对赌协议？

这样问的人，多是对投资没有理解的人。股权投资过程中，投资机构投资一家企业，基本都是溢价进入的，什么是溢价？根据投资机构认为公司未来可能实现的价值为计算基础，真金白银按取得的股权比例来支付对价。投资机构的钱不是大风刮来的，任何人挣钱都不是那么容易，投资机构是否需要自我保护一下？所以对赌协议的本质是：解决交易双方对企业价值判断存在的信息不对称问题。“企业家”通常比“外部的投资者”更了解企业的真实经营信息，也是实现公司发展业绩增长的第一责任人，有些企业家认为，对赌协议是投资机构不愿承担经营风险，是对企业未来没有信心的表现，当然，投资机构又没有参与实际经营，谁又愿意承担经营风险呢？

 问题二、对赌的方式？

不同的角度，对赌的种类又是多样的。从目标上来看，一般分为对财务业绩的对赌、对非财务业绩的对赌、上市时间的对赌和企业行为的对赌这四种，其中财务业绩和上市时间是中后期股权投资中最常见的表现形式。

企业行为的对赌，主要是对公司发展过程中，发展结果的对赌，比如什么时间产品问世，什么时间再融资、客户数量等等。除了常规的补偿条款，对赌协议中存在着各式各样的保障条款，通常常见的有十几种比如说：财务业绩、非财务业绩、上市时间、关联交易、债权和债务、竞业禁止条款、股权转让限制、引进新的投资者限制、反稀释、优先分红、优先清场、一票否决权、共同售股权、强卖权、管理层对赌、董事会条款、回购责任、违约责任等等。

 问题三、关于对赌的几个思考

第一：对赌真的没什么用，但必须要有。投资决策，如果是基于对赌的原因，得到的结果一定会很惨。职业的投资人，应该依靠自身独立思考能力，判断企业所在的行业未来的发展前景，要依靠自身尽职调查能力，去了解被投企业的真实运营情况，而不是用 “对赌”来保障自身利益。

第二：是否有完全不需要对赌的企业？有，但只有0.1%。对赌实质上就是一个“君子协议”，所谓“防君子不防小人”，相比法律的支持，对赌条款最大的效率，还是在于对双方道德和商业信誉上的约束力；实践中，如果不愿对赌的企业，就完全没有必要留恋，企业家总想着退路，总想着保护自己，没有置之死地而后生的气魄，很难干成事。先要对企业进行详细的调研和分析，当基本确定是一家比较优质的企业时才会开始和企业谈对赌条件，对赌的作用更多是督促企业更好的发展，实现双方的共赢。投资人不会因为企业愿意对赌而投资一家企业，但一定会因为企业不愿意对赌而放弃这笔投资。

第三：里程碑付款，是一个非常好的对赌方式，如果一次性给企业比较高的估值并且一次性的付款，这种情况与企业谈判一个里程碑分期付款其实是一个很有效的手段。不仅有助于将投资机构的风险更好的化解，而且对企业也有很好的激励作用。

第四：对赌要从重结果到重过程。在股权投资行业，有一个比较普遍的“对赌”就是赌上市时间。通过“IPO那些事A股篇”大家也都能看到，上市之路是九死一生，不确定性因素太多，更何况是那些离上市还很远的早期企业。这些道理企业家可能不懂，但投资机构懂，明知道不确定因素太多，还签署这样的对赌条款，实际上是自欺欺人的自我安慰。结合这几年的经历，虎哥有以下心得，对赌的具体指标要针对不同企业的不同发展阶段，不同企业的不同战略重心来制定。对于业务和市场已经相对成熟的企业，侧重于业务指标的考核，比如说净利润；对于还在积极开拓市场的企业，侧重于成长指标的考核，比如说销售额、网点建设、新引进的人才、新市场进入；对于内部管理相对薄弱并且需要规范的企业，则侧重于管理指标，比如说内控制度制定、内部流程的规范、应收账款管理、存货管理、团队建设等等。当然，所有这些指标最终都会归集到一点，那就是净利润的增长，从而实现股东价值的增长。要完成这样的“对赌”设计，一方面需要投资经理对被投企业的行业背景、发展战略、内部资源和能力的匹配有很深的了解。功力不到家的投资经理，在面对企业是否确定接受投资之前，企业家很难敞开胸怀和投资经理去沟通。另一方面，也需要投资经理有高屋建瓴的战略分析能力、战略规划能力和极好的沟通能力，能和企业达成共识。最好是负责投后管理的合伙人，有这方面的专业背景。否则，设计的考核指标就只能是隔靴搔痒，最后就只能回到“净利润”的考核指标了。

对赌是一把双刃剑

总体来说，对赌就是一把双刃剑，存在一定的风险。对企业来说，用得好，资本就是你的“拐杖”，双方就能够实现共生共赢。比如蒙牛和摩根士丹利的对赌，因为蒙牛提前达成了业绩目标，管理层获得了股份作为业绩奖励，摩根也因为蒙牛的业绩优秀，股价表现很好而获得了实际的利益；用得不好，企业就成了资本的“垫脚石”，企业创始人可能失去企业控制权或者是背负巨额债务，比如说俏江南和PE机构鼎晖的对赌。在实践过程中，企业应该结合自身发展实际，考虑周全后审慎选择使用对赌协议。

【延伸阅读】

第126期 不懂对赌，你竟然敢碰股权投资？

第127期 美女老板面对金融资本的凌辱，如果是你会怎么办？

第128期 张虎成：对赌是投资人的保险锁，也可能是张废纸

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