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关于逆向投资，不少投资大师都有耳熟能详的经典表述。比如巴菲特的“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”，以及邓普顿“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭”。这里面有一种共性，那就是机会与问题是伴生的，机会往往来自于问题。只有出现了问题，才会有恐惧与绝望，股价才会暴跌，导致价格与价值的大幅偏离。伟大的机会源自极端便宜，而极端便宜源自问题。逆向投资必然要与问题打交道。 要与问题为伴，就必须对问题本省有深刻的认知。首先，问题的很多方面与企业自身无关。构成企业定价的参与者千千万万，想法千差万别，企业遇到问题股价下跌，首先往往是情绪的宣泄，这种宣泄往往源自对于短期损失的极端厌恶，是符合人性的正常反应。这些表面上的基本面问题，是对股价下跌的解释，是为情绪宣泄而找的借口，大部分时候都是线性思维模式的产物，往往反而不是真问题。比如在高预期驱动下的股价上涨后，企业经营基本面必然落后于预期，一旦某个时点这一点被关注并达成共识，股价会有宣泄式下跌，然后预期被打到很低，随后1-2个季度之后，随着股价的反弹，又立刻被宣称超预期，其实2-3个季度内公司基本面没有任何问题。 真正的问题有哪些呢？一类是短期问题，主要包括宏观经济周期、利率周期、行业周期以及企业自身经营周期带来的波动。“周期”是一个热门并且概括短期问题很好的词，因为周期的定义自身已经隐含了到底低谷后能够回升的涵义。所以如果识别出了是真正的周期问题，那么意味着大概率这是暂时性的困境，那么往往可以获得很好的收益，是一个极好的机会。 还有一类问题，是比较严重的问题，是真正的风险所在。比如竞争格局的持续性恶化，本质上这意味着企业超额利润的消失。此外是企业产品或者商业模式被颠覆，比如数码相机取代了照相纸，芯片存储对于磁盘存储的替代等等。无论何种情况，都会造成我们对企业可持续的盈利能力的高估，从而导致表面上便宜而实际上不便宜的错误定价，这就是典型的价值陷阱。 上述涉及的都是经营角度的问题，实际上还有一类问题和管理层有关。如何识别管理层是否平庸，其实很难有客观和数据化的标准，只能凭主观和经验。此外根据管理层过往业绩外推未来会持续伟大，也只是一种归纳逻辑而非演绎逻辑。在这个维度上没有客观而量化的解决方案，只能模糊而有灰度的处理。 基于定价去做逆向投资，股价的波动不是风险而是机会，因为股价下跌后要买的东西变得更便宜了，但是这面里有一个重要前提，那就是对基本面问题特别是长期前景判断不能发生失误，否则就是价值陷阱。所以我们需要的不是股价波动导致的下跌止损，而是认知止损。但是认知止损是无法提前的，并且往往是后验的，这在实践中经常会碰到，往往等到股价大幅下跌后，我们才发现自己认知出错了，而此时巨大的损失已经发生了。 既然认知是主观判断，那就必然存在认知盲点和失误，而要做到认知止损，就需要理性和认知迭代。获取投资收益的本质是认知的变现，这里的投资是广义的，在这个维度上资本投资和实体经营本质上是相通的。无论是提升认知能力还是认知止损，最核心的是理性。1998年巴菲特和比尔盖茨在美国华盛顿大学有一个演讲与对话，当主持人问他们个人奋斗成功的秘诀时，巴菲特回答说：就我而言，答案非常简单，成功与智商无关，我相信你们会很高兴听到这点，关键在于理智。市场短期是投票器，长期是称重机，欺骗自己就是欺骗市场，很快就会受到市场的惩罚。客观数据，理性逻辑，一旦据此确立了投资体系闭环，就必须如同杀手一样冷血坚守，这是面对不确定性时对自己最大的保护。 持续提升认知能力最好的路径是获取认知复利。认知的价值在于深度而不是广度，和所有商业领域一样，注意力（精力）也是极其稀缺的资源，专注是最佳的战略。把全部的注意力资源，聚焦在有限的优秀企业或者关键问题上，随着时间的推移，持续地进行研究分析工作的迭代，从而不断提升认知的深度，这就是认知复利。在认知复利的作用下，对某个具体企业或者问题，必然会成为市场上理解最深入的少部分人，这是逆向操作信心的来源，也是超额收益的本质来源。没有人天生认识就是深刻的，收益复利源自认知复利。 认知复利无法保证永远都是正确的，认知止损因为后验性也无法提供更多的保护，此时就需要寻求定价的安全边际。投资要永远假设我们的认知能力有限，寻求安全边际的本质是对认知能力不足寻求的保护。 定价是很具体的问题，安全边际包含几个层次。首先是资产价值评估维度，即资产价值=企业价值-净有息负债 净现金，安全边际意味着在评估时充分考虑最差情形，即压力测试，参数留有足够的冗余。此外估值上，实际通常采取常规的表观估值PE/PB/PS，以及股息率等度量，往往与长周期历史估值以及国内外企业横向对比大部分时候可以解决问题。但是理解安全边际，更多的时候也要穿透到企业经营层面，才能有效避免价值陷阱。比如偏周期性行业往往景气周期高位时估值是最便宜的，部分消费品股票在超额收益阶段利润率很高，业绩好而估值便宜，而实际上这种超额收益无法持续，随时间推移估值会越拉越贵。就基本面而言，安全边际就是解决问题条件下的定价。安全边际的本质是极限假设下相对行业平均水平的可持续超额收益部分。典型的是周期性行业低成本极致企业，一般可以在全行业亏损的条件下，仍然可以赚取超额收益，这就是盈利角度的安全边际。 逆向投资的另一个无法回避的问题是对于宏观变量的方向判断。面对这个问题，我们依然要假设认知不足，对方向性判断，只需感知季节而不是判断温度。大部分时候市场都处于无序波动的状态，我们对价格等宏观变量的走势根本没有明显超越市场的预测能力。那么什么时候我们可以提高判断正确的概率呢？在极端点做决策。在均值回归的规律作用下，在极端点可以大幅提升决策正确的概率。
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