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价值投资理论概述 1 ·价值投资的概念 价值投资是一种被市场长期证明十分有效的投资策略。 价值投资最早是在20世纪30年代，由美国哥伦比亚大学的本杰明·格 雷厄姆创立，后由巴菲特在实践中发扬光大。其重点是透过对股票基本面的 分析，挖掘一些股价被市场低估了的股票，然后长期持有，等待股价在市场 价值修复或价值增长时获利。 价值投资是实业投资思维在股市中的应用。投资者以低估的价格买入股 票并持有，以获取公司发展、扩大促使股价上涨所产生的收益。在公司不断 创造利润价值的过程中，投资者享受其成果。 商品的价格围绕价值上下波动，是价值规律的表现形式。股票作为一种 特殊的商品，同样也遵循这一基本规律。被低估的股票品种迟早会被市场发 现，从而回归其真正的价值，这就给盈利带来了机会。 所以，价值投资就是以低于价值的价格买入股票，然后等待被低估的股 票被市场发现，并在股价回归价值时获取利润。 例如，投资者在分析完某一家上市公司后，认为股价已经低于公司价值, 并且该公司未来的基本面长期向好，这时投资者可以买入并持有该公司股票。 当公司发展获得良好利润后，投资者也能获得公司发展带来的利润。同时， 当低估的股票被市场发掘后，其股价比较容易上涨到估值附近，投资者也能 享受到股价上涨带来的收益。 2. 价值投资的本质 价值投资的本质就是寻找价值与价格之间的差异。一个公司的价值取决 于其现在及未来的盈利能力，也就是大家说的现有价值和成长价值。 一般来说，价值投资者通常会审慎地评估公司的价值，然后再以买下整 个公司的心态来买进公司的股票。买入股票前，投资者会花费很多的时间和 精力去研究和分析公司情况，询问很多问题，比如：这家公司的财务情况怎 么样？债务情况如何？未来是否稳定？将来是否具有良好的资金收入？公司 能够给到投资者什么样的回报率？公司业务和业绩增长的潜力怎么样？如果 对于以上所有问题都得到了非常满意的答案，那么再以低于未来价值的价格 买入公司的股票，未来就可以得到价值增长带来的良好收益。 价值投资是基于对上市公司所处的市场环境、行业地位和内在价值等基 本方面的全面认真分析，并通过一定的价值分析模型将公司资产的内在价值 量化，确定合理的价格表达，通过与市场现行价格比较，挖掘岀被市场严重 低估的股票或资产，适时地进行有效投资的过程。 简单来说，就是寻求股票价值回归，根据上市公司的发展前景、盈利能 力和历史表现推测投资股票的价格，进行低买高卖的获利操作，或长期持有， 分享资产价值增长带来的利润。 例如：某只股票的价格在一段时期内上涨了 10%,而公司同时期的收入 却达到了 30%的增长率，那么该只股票的价值就可能被低估了，投资者此 时买入股票，就可能会得到价格回归价值带来的价差收益。相反，如果某只 股票的价格在一段时期内上涨了 30%,而公司同期的收入却只有10%的增 长率或更低，那么该只股票的价值就可能被高估了，投资者买入该只股票后 可能会出现亏损。 3 ·股市中的价值规律 股票价格本质上是由其内在价值决定的，越成熟的股市，越注重股票的 内在价值。理论上说，股票的价值越高，相应地股票的价格就越高。 股票价格会受到供求关系的影响而围绕价值上下波动。在一个成熟健康 的股市中，股价围绕价值波动的幅度通常都不大，股价会随着公司的发展而 变化，所以这是一个动态平衡。 在实际运行中，市场会受到短期投机因素的影响，使得价格经常偏离价 值。但从长期来说，市场价格偏离价值的股票有向价值回归的趋势。 例如：2019年8月6日，大宗商品巨头嘉能可(Glencore)宣布全球第 一大钻矿穆坦达(Mutanda)将在2019年年底停产，这个消息在市场上引起 巨大反响，钻业巨头华友钻业和寒锐钻业双双涨停。该消息意味着，未来钻 业市场供需关系将会变得紧张，可以预见的是市场供应减少，导致市场价格 上涨，从而使得上市公司的业绩会得到很好的增长，以至于上市公司未来价 值成长性会非常好，因此，该消息立即反映到了市场股价上。从后续的市场 行情看，钻行业的价格其后一直维持上涨走势，同时，华友钻业和寒锐钻业 也一改前期股价颓势，从下跌趋势转为持续上涨趋势。 价值投资之所以能够持续地带来收益，根本原因就在于其对价值规律的 合理利用。投资者利用短期内价格与价值的偏离，以低价买入目标股票，形 成理想的安全边际，利用长期内价格向价值的回归，以更高的价格卖岀自己 以前低价买入的股票，从而获取丰厚的投资收益。 格雷厄姆在《证券分析》中指出：“当证券分析家寻找那些价值被低估 或高估的证券时，他们就更关心市场价格了。因为此时他们的最终判断很大 程度上必须根据证券的市场价格来做出。这种分析工作有以下两个前提，第 一，市场价格经常偏离证券的实际价值；第二，当发生这种偏离时，市场会 出现自我纠正的趋势。” 格雷厄姆将价值投资成功的根本原因归于股票价格波动形成的投资机 会。从根本上讲，价格波动对真正的投资者有一个重要意义，即当价格大 幅下跌后，提供给投资者低价买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资 者高价卖出的机会。” 投资低估值股票，往往能够持续地获取收益。股票市场总会出现一些真 正估值过低的股票供投资者选择。当投资者买入低估值的股票后，可能短期 内还会因股价下跌导致估值继续下降，但长期来看，股价总会在经过时间检 验后，逐渐上升到与其估值基本相符的水平，投资者即可利用市场中的价值 规律来获取利润。 投资者也必须清晰地认识到一点，就是有些非常优秀的公司，因为受到 众多投资者的喜欢，所以市场价格会相对价值来说偏高一些。因此，对于投 资者来说，只要一家公司一直都快速、稳定地成长，那么价格稍微高于价值 也是可以接受的。 2. 价值投资的安全边际 安全边际是价值投资的基石。 安全边际是对投资者自身能力的有限性和股票市场波动的不确定性，以 及公司发展的不确定性的一种预防和扣除。 如果投资者买入的股票有较大的安全边际，那么就算投资者对公司价值 的评估岀现一定的误差，市场价格在较长时期内也可能会仍然低于价值。 如果投资者买入的股票有较大的安全边际，那么就算公司的发展受到短 期的挫折，也不会妨碍投资者买入本金的安全性。 安全边际是价值投资不可忽视的重要指标。如果投资者买入股票时忽视 安全边际，那么就算投资者买入非常优秀的公司股票，若买入的价格过高， 也很难取得盈利，甚至还可能出现风险。 价值低估通常是安全边际的可靠保障。当价值被低估时，才存在安全边 际或安全边际为正；当价值与价格相当时，安全边际为零；当价值被高估时， 不存在安全边际或安全边际为负。 价值高估致使安全边际为负，会增加投资者的买入风险。如果投资者买 入一家非常优质的公司股票，但是买入的价格过高，以至公司的价格已经被 高估，甚至被严重高估，那么，投资者往往会因为买价过高而产生风险。 例如：一家非常优秀的上市公司的价值对应的价格为20元，而股价因 短期波动上涨到40元，这明显是价值被高估。如果投资者在这个价位买入 股票，那么就很容易因为未来股价回归价值而带来亏损。 投资者需要清醒地认识到，买入价值被高估的股票，即便是一家特别优 秀的公司的股票，可能也要等待很长一段时间，公司通过价值的持续增长， 才能达到与投资者买入的股价相当的水平。 价值投资者通常只对价值被低估甚至被严重低估的股票感兴趣，因为他 们相信价值被低估的股票迟早会被市场上敏锐的投资者发现。投资者买入股 票的价值越是被低估，股票的安全边际就越高。虽然安全边际高并不能保证 投资者绝对可以避免损失，但能保证投资者获利的机会比损失的机会更多。 安全边际量或安全边际额的数值越大，说明公司价值越被低估，投资该 公司发生亏损的可能性就越小，投资该公司也就越安全。 根据安全边际进行价值投资，得到的投资回报与风险不是成正比，而是 成反比，即风险越低，往往回报越高。 在价值投资策略中，如果你以8元的价格买进内在价值为10元的股票， 其风险大于以5元买进内在价值为10元的股票。 安全边际是价值投资中最重要的参考指标，它不但能够有效地降低投资 风险，而且还能够降低因投资者预测失误而发生的风险。投资者买入股票时， 如果买入股票的安全边际足够高，那么投资者通常可以在保证本金安全的前 提下获取稳定的投资回报。 3. “市场先生”原则 大多数投资者都是根据股价的涨跌来决定股票买卖的。股价涨了觉得公 司很好，所以就赶紧买入股票；股价跌了就感觉公司不行了，然后赶紧卖出 股票。 实际上，股价的短期涨跌大都跟公司的基本面没有多大关系，只是市场 情绪的反映。 “市场先生”这个故事讲的是：你和一个叫“市场先生”的人做生意， 他每天会给你提供一个报价。他情绪很不稳定，有时候他很乐观，给出的报 价很高；有时候又很沮丧，报出的价格很低。 “市场先生”还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，他每天都会提 出新的报价。对我们来说，有用的是他的报价，但也不能忽略他的情绪，因 为一旦你被他的情绪控制，后果将不堪设想。 交易中，重要的不是看“市场先生”所岀的价格，而是要注意他的情绪， 看着他的情绪进行买卖。当他的情绪不好时就买入，当他的情绪好时就卖给 他，而不用管他的报价到底是多少。 这个故事反映的是，在股市交易中，投资者要理性交易，要学会控制自 己的情绪，利用市场而不是被市场利用，要把握市场运行的节奏，而不是被 市场牵着鼻子走。 4. 复利的时间价值 复利堪称世界上第八大奇迹。投资者要想取得投资成功，就必须深刻地 理解复利。 复利是指一笔存款或者投资获得回报之后，再连本带利进行新一轮投资 的方法。复利是对本金及其产生的利息一并计算，也就是“利上有利”。 在中国30年的股票市场上，很多收益率长期稳定的优质企业的股价一 直是呈上升趋势的。如果投资者能够坚持长期投资，利用好复利的力量，那 么收益率将会非常可观。 比如：一位投资者以年20%的收益率进行投资，初始资金为10万元, 那么他在10年后的投资收益会是什么情况呢？如表1-1所示。 表1-1投资收益表  上面计算了投资者以10万元初始资金投资10年的复利收益情况。可 以看出，投资者在10年期间收益翻了 6倍多，年平均收益率为51.9%,远 远高于每年20%的收益率，这就是复利的魅力。 复利的力量来源于两个重要因素：一是时间的长短；二是回报率的高低。 两个因素不同，会使复利带来的价值增值也有很大的不同。复利条件下，时 间越长，复利产生的价值增值越多。回报率具有杠杆作用，回报率的微小差 异，将使长期投资价值产生巨大的差别。 价值投资就是要找到具有长期持续竞争力的优秀企业，然后买入并长期 持有，耐心等待股价随着公司的成长而上涨。具有持续竞争力的优秀公司更 有价值创造能力，使其内在价值稳定增长，从而使股价逐步上涨，以至让复 利产生巨大的收益效果。 5. 企业“护城河”理论 企业护城河，一般是指一家公司在行业中所拥有的别的公司无法企及的 核心竞争力或者独特的资源优势。 在价值投资模式中，企业护城河理论已经越来越受到投资者的重视和青 睐。股神巴菲特一直将企业护城河作为挑选值得投资的企业的标准之一。 如果企业具有很深的护城河保护，那么企业就能在行业里处于优势地 位，能有效地避免对手的竞争。企业护城河通常会表现在企业有过硬的产品 质量、领先的技术、先进的管理等。相比那些没有护城河的企业，拥有护城 河的企业更具有投资价值。 如今上市公司的数量越来越多，投资者只有分析清楚上市公司真正的护 城河价值，才能让投资更加安全和稳健。 通常认为，企业的护城河有以下8种。 (1) 无形资产护城河。无形资产主要有品牌、专利技术和政府授权等。 其中，品牌优势的溢价程度非常之高，比如贵州茅台的品牌价值就非常高。 专利技术和政府授权也是企业很好的护城河，比如华为在5G领域的很多专 利技术，让华为在5G领域取得了丰厚的利润。再比如金融牌照，属于行业 中比较难以获取的行业许可证，能拿到就意味着极高的行业壁垒。 (2) 转换成本护城河。市场上转换成本护城河最经典的案例就是腾讯 QQ。腾讯QQ最强大的优势就是熟人关系链。对用户来说，转换成本太高， 要换一种社交工具，就需要把整个关系链都迁移过去，这是相当难实现的。 曾经的飞信想要争夺腾讯社交工具这块蛋糕，但最终只是昙花一现。可能很 多投资者会说，微信不是成功地将QQ的熟人关系链转化了吗？这里需要清 楚的是，QQ和微信同属腾讯公司，也就是说它们本质都是同样的流量池。 (3) 网络效应护城河。网络效应是指随着用户规模的增加，产品价值也 随之增加。最有代表性的就是如今的腾讯、阿里、今日头条等互联网企业的 平台效应。当用户规模达到一定程度后，就成了互联网的基础设施平台，企 业就能通过平台打造更多的增值机会。 (4) 成本优势护城河。成本优势主要在于企业如何做到在保证产品质量 的情况下成本尽可能低，其方法有优化流程、优越的地理位置、独特的资源 优势等。比如，贵州茅台酒之所以受到市场一致好评，除了公司独特的酱香 酒工艺外，还在于其所处的赤水河独特的环境优势。 (5) 规模优势护城河。当企业达到一定规模后，很容易产生规模效应。 这里的规模不单是指公司本身的规模很大，强大的渠道优势也属于公司的规 模优势。比如，海天味业公司是国内调味品行业的绝对龙头，公司通过产品、 运营、渠道、品牌等，铸就了宽广的护城河。 (6) 技术优势护城河。现如今已经进入科技竞争时代，技术优势的护城 河越来越重要。企业一旦有高、精、尖的技术作为护城河，就会有更高的投 资价值。比如，海康威视公司是我国最大的安防视频监控产品供应商，国内 智能视频物联和大数据服务龙头，是目前全球科技巨头中率先通过主动架构 变革来适应 AIoT (Artificial Intelligence & Internet of Things,人工智能物联 网)时代碎片化特征的公司。 (7) 研发能力护城河。如今社会节奏非常快，各种产品的更新迭代也非 常快，如果一个企业的研发能力非常强，也能给企业带来很好的护城河保护。 比如，恒瑞医药公司国内化学制药实力第一，是最有机会挑战国际医药巨头 的中国医药公司，也是中国创新药行业的绝对龙头，公司强大的研发实力是 公司至深的护城河。 (8) 稀缺性护城河。稀缺性主要定义为不易被模仿，可以是产品稀缺性， 可以是原材料稀缺性，也可以是工艺技术稀缺性。比如，片仔廣公司是国家 认证的一级保护中药，具备稀缺原料麝香的使用权，是国内肝病类中药龙头 企业，品牌价值跃居医疗保健胡润最具价值品牌榜第一。 这里还要提示的是，“真正的护城河”能长期创造最大价值，而且是用 最高效的方式和最低的成本来创造最大价值。在当今世界，变化是一个永恒 的主题，因此企业的护城河不可能永远不变。优秀公司要随着社会的发展不 断地加强自身的护城河建设，这样才能在市场中长期立于不败之地。 |
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