|
（1） 上个月，老裘在公众号里，以东方财富为例，向大家介绍了成长股估值的几种方法。 有朋友留言，那蓝筹白马股用什么样的估值方法呢？所以，在今天的文章里，老裘以中国建筑为例，再向大家介绍几种估值方法，包括市净率法、终值折现法、股利折现法和分部估值法。 整篇文章合计超过5000字，干货很足。对估值感兴趣的朋友，可以多看几遍。 （2） 首先，老规矩，在讲估值以前，先聊一下中国建筑的基本面。 1、中国建筑是建筑行业的龙头企业。比如看营收规模，中国建筑2018年的营业收入达到1.2万亿，几乎等于排名第二和第三的中国中铁和中国铁建的营收之和。 建筑行业是用工大户，我们也可以通过公司的员工总数看一下公司的行业地位。2018年底，中国建筑的员工超过30万人（也是历史上第一次超过30万人），比中国中铁的28万人和中国铁建的29万人要多。 2、中国建筑是典型的白马蓝筹股。ROE（净资产收益率）很高，我截个图给大家看一下。 中国建筑的ROE在过去很多年都能保持15%以上，而且非常稳定。考虑到公司很少做外延式的兼并收购，这些ROE都源于公司内生性的增长，非常不容易。 3、中国建筑的估值一直不高。昨天收盘，中国建筑的总市值是2347亿元，以18年的净利润和净资产为基数，公司静态的PE（市净率）是6倍，PB（市净率）是0.96倍，估值很低。 （3） 中国建筑的业务不复杂，包括了建筑业务和地产业务两块。 建筑业务一直以来就是公司的主业，具体来说又可以细分成房建、基建和勘察设计。勘察设计的体量很小，可以忽略不计。 我们前面介绍过，2018年中国建筑实现营收1.2万亿。在这1.2万亿的营收之中，建筑业务的收入规模接近85%。 但是建筑业务有一个明显的短板，就是毛利率很低。房建的毛利率不到7%，基建的毛利率不到8%，如果算净利率的话则更低。 （4） 对于建筑业务未来的预判，我们可以看一下建筑行业里最重要的先行指标，新签合同金额。 为什么新签合同总金额那么重要？ 因为在建筑行业里，新签合同金额像一面镜子，体现了上市公司的经营能力，也会反映出今后一两年上市公司营收和净利润的变化趋势。一旦新签合同额出现了拐点，上市公司未来的发展势头就可能遇到瓶颈。 2018年全年，中国建筑的新签合同额同比增长7%，虽然继续实现了正向增长，但较前几年的高速增长而言，已经明显感觉后劲不足。 前不久，公司披露了《2019年1-4月经营情况简报》。今年前4个月，建筑业务的新签合同总金额同比仅增长2.3%，几乎没有增长。 分地域上看，中国建筑在海外遇到了前所未有的压力。 2018年海外新签合同额同比下降22%。对于建筑行业的公司而言，因为国内竞争已经非常白热化，所以海外建筑业务的重要性不言而喻。未来一段时间，中国建筑需要补齐海外业务的短板，否则后续将会拖后腿。 （5） 相比于建筑业务的薄利和增速放缓，公司另外一块业务，房地产，在这两年做的不错。 虽然房地产业务的收入占比不足15%，但是毛利率很高，可以做到35%。房地产业务是中国建筑目前最赚钱的业务。 由于房地产公司采用的是预售制，在会计确认的时候，当年的营收主要是两年以前卖出去的期房，比如，2016年中国建筑的房地产合约销售金额是1896亿元，对应到2018年的房地产业务收入就是差不多1841亿元。 2017年和2018年，中国建筑的房地产业务合约销售额分别为2286亿元、2986亿元，增长速度分别为21%和31%。 所以，未来两三年，中国建筑的房地产业务的营收和净利润是有保证的。 （6） 在公司最新的交流会上，公司的管理层提到了这样几方面的内容，有兴趣的朋友可以看一下： 1、18年新签合同大幅下滑，主要有3方面的原因。 第一是全社会在去杠杆，造成了资金面紧张，第二是公司有意识压了PPP项目，凡是不入库的都不签了，第三是和去年整体基建投资增速偏低相关。 在固定资产投资增速大幅下滑的背景下，公司业务表现的确不是很好。 2、房地产业务还是在正常发展。中国城镇化过程还有一个时期，公司会继续坚持主业。中建对地产项目获取、管控还是有口碑，持续保持较强的竞争优势。 3、中国建筑也在想办法拓展一些新的业务。公司近期收购了水务环保公司，希望把正在做的水务环保业务往里装，最终实现协同发展。 去年和三峡集团签定了战略合作协议，未来会更多关注到长江大保护战略。 这块业务量很大，前后6000多公里沿岸的保护带来很大的环保业务量，现在已经有实质性项目在推进，随着绿水青山要求各地政府和企业投资到水务环保的力量会越来越大，这块也是公司的强项所在。 4、关于国企改革和科创版。随着国企改革推进，中央对国有企业、中央企业改革要求越来越高。 比如中海地产和中信地产通过股票交易实现共赢，这个机会还是有的，还有一些和地方资源的整合，也在保持洽谈。 国资委把中建作为十家创建世界示范企业之一，表示对公司提出了更高的要求，公司也在有所考虑。 近期科创板推出，集团内部也在探索。但建筑行业整体不属于高科技行业，第一批可能轮不着，以后可能有机会。 公司内部在积极探讨，包括主板的分拆问题。科创板只是提出一个课题，但我们是不是一定要争科创板，公司首先需要表明一个态度，对集团内的优质资产能不能进行有效分拆。集团有这么多专业公司、业务板块，一旦有可能分拆也会努力争取。 （7） 以上部分，老裘向大家介绍了中国建筑的基本面，中国建筑可以概括成两条腿走路：建筑业务大，但是赚钱很难；房地产业务盈利能力强，确定性也高。 接着，老裘向大家介绍中国建筑的估值方法。一般讲到估值，首先想到的是市盈率（PE）的估值方法。 大家都知道，股票带给我们的回报，主要体现在股价的变化上。股价P=市盈率PE×每股盈利EPS。等式两边同时乘以总股本之后，我们就得到了“公司市值=市盈率×净利润”。 由这个公式，我们可以看到，股价（或者说公司市值）变化有两个源头，一个是市盈率的变化，一个是净利润的变化。如果将这两个因素的组合，可得矩阵如下：
这张简单的表格，可以促使我们思考：钱从哪里来，我准备去赚哪一部分？ 钱从哪里来？ 很明显，（1）（2）（4）是来钱之处，其中尤以（1）最过瘾，即所谓戴维斯双击区域，有兴趣的读者可以看《戴维斯王朝》这本书。而（6）（8）（9）比较惨，属于送财童子，需要回避。 在使用市盈率估值方法的时候，要同时预判市盈率的变化和净利润的变化这两个变量。 这种预判太难了，拿中国建筑来说，明年或者后年，市盈率到底是给6倍还是8倍，净利润到底是增长20%还是30%，没有人能够知道。 （8） 这个时候，我们不妨换个角度去考虑。因为股价P=市净率PB×每股净资产BVPS。我们把等式两边同时乘以总股本，得到了“公司市值=市净率×净资产”。 这个公式告诉我们，除了市盈率的估值方法外，我们还可以用市净率对公司进行估值，而且对于中国建筑这样的蓝筹白马，市净率的方法是更好的。 在使用市净率的时候，我们首先要了解上市公司净资产是如何变化的。上市公司净资产的变化来源于两方面，首先是股权再融资（也就是增发和配股），第二是净利润扣除分红。 做一个最简单的假设，如果公司没有股权再融资，也没有分红，那么净资产的增加直接和ROE（净资产收益率）相关。比如，公司去年的净资产是100元，ROE是20%，那么到年底，公司的净资产就变成了120元。 中国建筑，IPO之后，再也没有问市场要过钱，而且过去公司的净利润每年为正，想要亏损也很难，所以我们可以大概率的确定，公司的净资产肯定都是每年在增加的。 在用“公司市值=市净率×净资产”这个公式的时候，我们采用一个最保守的假设，假设未来几年公司的净资产保持不变，那公司市值（股价）的变化就取决于市净率的变化，相比之前介绍的市盈率，我们考虑的变量可以少一个，也就更加简化。 那么市净率给多少倍呢？我们知道像市净率是属于相对估值指标。相对估值，可以相对的是公司的历史或者是同行业的其他公司。 所以，我们就简单看一下中国建筑历史上的市净率的变化。 这里用了万德提供的过去3年市净率的变化范围，虽然比较粗糙，但大致上可以看到PB的波动在0.9倍到1.4倍之间。 这里，我们取最小的0.9倍PB，再乘以一季度末公司最新的净资产2537亿，得到的市值2283亿元，比现在的市值略低3%左右。 如果过两天，市场先生不开心，股价继续下跌3%，我们可以这样看市场先生给的报价：市场先生假设未来中国建筑的净资产没有增长了，同时又很悲观，给了历史上最低的0.9倍市净率的估值。参考过去的历史，这样的价格是有一定安全边际的。 当然，也有朋友说，那万一公司的净资产被高估了，或者历史上的0.9倍PB估值在未来没有指导意义，那怎么办？ 这些都是很好的问题，如果要解决的话，可以再我们计算出的2283亿的基础上再打一个折扣（比如9折），那么我们的安全边际就更高了。 不过，就算安全了，股价也未必会马上上涨，这个是需要注意的。 （9） 刚才介绍的市净率法是比较静态的方法，一般在业内，我们会考虑未来两三年之后公司的业务增长和未来的市值，然后再折现到当下。这种方法就是我们经常使用的终值折现法。 在使用终值折现法的时候，我们需要做三个假设，假设公司的ROE、未来3年后的估值水平和折现率。 我们前面已经看到，过去很多年，中国建筑的ROE一直都在15%以上。未来会怎么样？ 我们不知道，但是在假设的时候，可以保守一点。这里我们假设未来3年，中国建筑每年扣除分红之后的净资产收益率是12%，我相信肯定是可以做到的。 对于未来3年后的估值，我们假设市场先生还是不喜欢中国建筑，仍然给予0.9倍的极低的市净率估值。 最后，再考虑折现率，老裘向大家介绍过，折现率一般是在10%-40%的范围内取值。如果我们对公司未来增长比较确定，折现率可以低一点；如果对未来的增长不太确定，那么折现率要高一点。 比如像成长型的公司，我们的折现率不能低于30%，而对于中国建筑这样的蓝筹白马，确定性还是蛮高的，所以给予10%的折现率。 最后，我们通过计算得到现在的市值是2318亿元，几乎和现在的市值差不多了。 （10） PE/PB都是属于相对估值法。在对上市公司估值的时候，除了有相对估值法（也叫做比较法），还有绝对估值法，也就是现金流折现法，具体来说包括股利折现、企业自由现金流折现和股东自由现金流折现。 每种方法有其适用的行业和公司。比如终值折现法主要适用于成长股，相对估值法适用历史比较长，或者行业里同类公司比较多的上市公司，现金流折现法中的股利折现适用于稳定分红的公司，比如银行、白电等。 我这里把中国建筑过去5年的分红数据贴出来给大家看一下。 中国建筑每年都在分红，2018年的年报分红是每股0.168元，比前两年少一点。公司解释是，现在持续转型，加大业务结构调整，需要大量资金，所以分红会少一点。 在用股利折现模型对中国建筑进行估值的时候，我们需要假设未来股利的增长和股东要求的折现率。 老裘觉得像中国建筑这样的公司，在可以预计的未来不会破产。我们做一个简单的也是很保守的假设，就假设中国建筑未来每股是0.2元的分红，而且股利在将来也不会有增长了，永远是每股0.2元。 那么折现率应该用多少呢？ 中国建筑的资信比较高，相当于有国家的信用背书，所以折现率可以在3.5%-4%之间，也就是比10年期国债收益率高一点。 按照Gorden 永续增长模型，我们得到的合理价格是每股5元到5.7元之间，和现在股价差不多。 （11） 最后，我们还可以用分部估值法对中国建筑做一个测算。 中国建筑旗下的中国海外发展、中国建筑国际、远东环球集团和中国海外宏洋集团都是在香港上市的，西部建设是在深交所上市的。 以中国海外发展为例，最新的市值是港币2947亿元，中国建筑通过100%持有中国海外集团控股了中国海外发展51%的股权。 我们可以扣除这些已经上市的公司权益市值，最后得到市场给中国建筑剩余业务的估值（主要集中在建筑工程板块、国际工程板块和基础设施板块）。 限于时间的关系，老裘在这里就不再单独计算了，有兴趣的朋友可以自己算一下，老裘毛估估剩余那么多资产的价值不到500亿，显然是很便宜的。 （11） 最后总结一下。 这篇文章里，我们介绍了建筑行业的龙头企业中国建筑的基本面，并介绍了市净率等几种估值方法。老裘知道大家看到现在已经很累了，我写的也快吐血了。 我们得到的结论是，中国建筑是国内最大的房地产综合企业和中国最大的国际承包商，虽然建筑板块的业务存在一定的挑战，但是房地产业务还可以支撑公司未来2-3年的持续增长。 同时，公司的估值偏低。在非常保守的假设之下，我们用了多种方法，看到公司现在的估值是合理的，甚至是偏低的。 老裘不持有中国建筑，也没有推荐股票的想法。希望通过这个案例，大家可以了解一下基本面分析和估值分析的应用。 今天的文章就到这里了，写文章不易，欢迎打赏，谢谢大家。干货下周见。 |
|
|
