下篇：中国平安估值分析

在上篇文章中，我们分析了中国平安的行业前景和企业品质，都得到了让人比较满意的结果，最后的落脚点，自然就回归到企业的估值分析上。

这一部分，可能是投资者最关心的，９９%的概率，也是今天的读者最感兴趣的话题。

所以我讲得尽量简单、详尽一些。

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３Ｐ法则分析

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对保险公司，通常有两种估值方法。

一种是传统的估值方法，比如ＰＥ法、ＰＢ法、ＰＥＧ法，李驰把这三种传统的方法合称为“３Ｐ法则”。

一种是新时兴的估值方法，叫“内含价值估值法”，也就是所谓的“ＰＥＶ”法。

除了上述２种估值方法，读过腾腾爸《投资大白话》的朋友，应该还能找到第３种方法，即股息率估值法。

因为３Ｐ法则和股息率估值法，在腾腾爸这里是老生常谈，我们只要演算一下计算和分析过程就可以了，所以我计划放在前边先谈。

而ＰＥＶ法则，包含着保险公司特有的业务特点，需要我们给新接触保险公司的朋友科普一点基础知识，讲起来比较麻烦一点，所以放在最后谈。

这一节，我们先演算３Ｐ法则。

先计算下ＰＥ值，即市盈率估值：２０１７年，中国平安归母净利８９０亿人民币，截止５月１日收盘，平安用人民币计价，市值１.１１万亿。

如此，则静态ＰＥ＝１.１１万亿/８９０亿＝１２.５８倍。

如果２０１８年中国平安的归母净利润能维持前１２年的年均复合增长率２３.１２%，则目前的动态ＰＥ仅１０倍有余。

如果今年全年的净利增速按新会计准测，只维持在和今年一季度１２%相同的增长速度上，则目前的动态ＰＥ也只有１１倍上下。

（图九：中国平安动态ＰＥ趋势图）

从图九可以看到：最近五年，中国平安的市盈率估值最高超过２０倍，最低低于１０倍，五年中枢线在１２倍左右。

目前，它已经回归到了均线附近。别忘了，这只是近５年的股价均线——而这五年，中国平安的估值一直不高，所以五年均线本身就是低估的。我们可以肯定地说，均线和均线之下，就是低估区。

尤其是经过最近一轮股价大幅下杀之后，目前的市盈率估值已经回到了绝对的低估区附近。

再计算下ＰＢ值：２０１７年底，中国平安净资产４７３３亿，较２０１６年底增长了２３%，１２年来的年均复合增长率为２１.２１%。

如此，则目前静态ＰＢ＝１.１１万亿/４７３３亿＝２.３７倍。

如果净资产增速维持过去１２年复合增速，则目前的动态ＰＢ仅为１.９倍上下。

（图十：中国平安动态ＰＢ趋势图）

从图十可以看到：中国平安五年内的最高ＰＢ值是３.３倍，最低也有１.４倍，均线值约为１.８倍。

所以静态比较，目前的ＰＢ估值不能算高，也不能算低，但动态比较，已经基本回归到了均线附近。

保险公司也是一个加杠杆的行业，和钢铁、公路等重资产行业相比，属于绝对的轻资产行业。２倍附近的ＰＢ估值，尤其是还有２０%以上的年均复合增长率，这个数值是不高的。

最后，再计算一下３Ｐ法则中的最后一Ｐ——ＰＥＧ：熟悉腾腾爸的人都知道，以前我对ＰＥＧ这个数字是不太感冒的，主要原因就是这个数据的测算有一个重要的假设，即对未来三到五年的增长速度的预估。

投资界的大佬，无论格氏，还是巴氏，都认为准确预测企业未来的增长速度是非常困难的，所以在为企业估值时，我更倾向于静态的估值。

但这两年通过分析一些具体的案例，我改变原来的看法了：对一个有着优秀的行业属性和优秀的企业品质的公司来说，已经形成的趋势在短时间内是很难改变的，所以三到五年的增长前景，虽然不可准确预估，但大体方向的预测还是靠谱的。

尤其是把ＰＥＧ这一单个指标和ＰＥ、ＰＢ综合利用之后，强大的协同效应就展现了出来。至少，对我自己的投资体系是一个完善。

目前ＰＥ静态值是１２.５８倍，中国平安２０１７年的净利增长速度是４２%，按此计算，则静态ＰＥＧ只有０.３倍左右。

考虑到未来三到五年，净利增速不可能每年都维持在这个水平上，所以这样测算肯定会跟公司的实际表现相差太远。

所以我更倾向于过去１２年的年均复合增速作对比，如此得到的ＰＥＧ值也只有０.５。

再保守一点，如果未来三到五年，中国平安的净利增速下降到１５%左右，则ＰＥＧ值也只有０.８左右。

哪怕是增长速度下降到１０%左右，ＰＥＧ值也不过１倍上下，也完全是合理的。

所以，从３Ｐ法则上推算，目前的中国平安，首先是不高，其次是偏低的。考虑到未来的增长，我们可以说，现值是绝对低估的。

事实上，我三年前股灾期间开始大举买入中国平安，使用的估值标准，就是３Ｐ法则——甚至，我当时只是使用了３Ｐ中的前两Ｐ。

当时股价遭腰斩，中国平安的市盈率估值不足１０倍，市净率估值也只有１.４倍左右。静态投资收益率足足１２%，而营收、净利增速还维持在２０%的高位，对于我来说，这就足够了。

很多人说，腾腾爸，你这个选股方法太简陋了——但别忘了我的“两低一高一适当”原则，事实一再证明，综合利用，它是有效的。

平安、茅台、五粮液、上汽、美的、福耀这些大牛股，我就是这样选择出来的。目前手上一大把银行股，我也是这样选择出来的。我有信心，在未来几年，这一法则同样能够像前几年那样大显神威。

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股息估值法分析

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因为腾腾爸自我定位就是普通投资者，崇尚价值投资、长线投资，我把我买入的每一只股票，都当成了能为我下蛋的老母鸡来对待，所以非常重视股息收入。

一只不太分红的股标，通常不太会吸引我的注意。

在我的两本投资类专著里，我都谈到了我通过股息率来为企业估值的方法。

公式很简单：

股票的合理价格＝股息率/法定存款利率*现股价

股息率一般地，相对好计算一些。法定存款利率可以根据个人的喜好进行确定和选择，保守点的，可以先三年或五年期定存利率，乐观点的，可以选一年期定存利率。

我喜欢选一年期定存利率，然后再按照格氏的方法，在预估的合理价格上，再打掉三分之一的折扣。也就是说，预估的合理价乘以三分之二所得到的数值，就是我认为投资者可以买长并长线持有的投资线。

按照这个思路，我们来测算一下腾腾爸法则下的中国平安的估值水平。

（图十：中国平安近五年来的股息统计）

上表是中国平安近五年来的每股股息统计（已作除权处理），五年平均股息０.６９元。如果以此测算，则近五年平均股息率为１.１%——这个股息率水平，和当前１.５%的法定一年期定存利率相比，不具任何吸引力。

但我们应该看到，这五年，每股股息是稳步增长的，这一点，恰好和我们上篇文章分析到的经营结果相合。而且，近两年，平安管理层也多次承诺，未来会加大现金分红力度，用真金白银给二级市场的投资者以回报。

事实上，平安这两年的分红的确体现了管理层的这份承诺。

所以，静态的角度，用今年的股息率为平安估值更恰当一些，动态的角度，用增长中的股息率进行估值，也无不可。

先作静态分析：如果未来３年，中国平安每年每股股息都能维持在２０１７年１.５元附近，则目前平安每股股价６０元附近，则股息率约为２.５%，用腾腾爸的估值方法，则合理价格相比现价约有６６%的上升空间。如此，现在的中国平安，每股１００元就是合理的推算价格。

从动态的角度分析：如果未来３年，中国平安每年的股息也能像过去５年那样，每年维持３５%的年均复合增长率，则３年后的中国平安每股股息可以高达３.７０元。如此，用３年后的预估股息和目前的每股６０元价格相比，股息率高达６.２%。用腾腾爸的估值方法计算，则３年后的中国平安预估的合理价格是每股２４０元。

牛掰吧？

年初，中国平安股价气势如洪，上涨至８０元左右时，曾有国外大机构也随行就市地提高了平安的目标价——它提高到了１００元，我曾在微博上发声讥嘲：应该把目标价提高到２５０！

我在嘲讽大机构的“涨时看涨、跌时看跌”的陋习的同时，对股价的测算还是有所思考的。

当然，上述只是预估的合理价格，不是未来的必然价格。因为法定存款利率的选择是主观因素，未来的趋势变化又是不可测因素。

所以这种估值方法的最大缺点是，受投资者的风险喜好影响较大，受未来的宏观利率环境变化影响较大。

怎么办呢？

这里，我们得到格雷厄姆的“安全边际”理论那里寻找答案：格氏认为，正确的投资方式，是在现实的股价低于预估的合理价格的三分之二位时进行买入。

如此，我们看，静态的预估值是每股１００元，三分之二位大约是６７元。动态的预估值是２４０元，三分之二位大约是１６０元。

两相选择，我们选一个最低位的，也就是最保守的数值进行投入——那么现在的中国平安，在６７元的股价之下进行投资，就是合适的、保守的、拥有一定安全边际的。

如果投资的时限能保证３年以上，那么１６０元之下的中国平安，都是值得买入的——而且，还不贵。

唉呀，开脑洞吧？

哈哈笑两声，快闪——躲板砖！

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ＰＥＶ法估值分析

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写到这里，整篇投资笔记中的难点和重点就来了：ＰＥＶ到底是个什么玩艺儿？用这种方式估值，靠谱吗？中国平安的ＰＥＶ到底高不高？

一年多前，我也是一个保险盲，对保险公司财报上的那些乱七八糟的专业术语一头雾水。市场上又没有专门写保险公司财报分析的文章，所以只好借助度娘和其他网络大Ｖ的文章，搜、看、问、疑，悟、思、学、记——这八个字，就是腾腾爸进阶的诀窍。我还不敢说已经入门了，但至少找到前进的方向了。

今天就现学现卖，再好为人师一回。

要想理解保险公司的内含价值，必须从保险公司的业务源头说起。保险公司和其他一般公司的最大区别之一就是，一般的公司卖出产品，利润基本上就能计算出来了，而保险公司卖出产品后，无法准确的计算出利润，还需要等到保期结束之后，才能确定真实的利润多寡。

为了把复杂的问题简单化，我们举个例子：

假设保险公司某年年初卖了１０００人的保单，每人交１万元，共收到保费１０００万元。

预估这一年会有５０人死掉，每死掉１人，保险公司赔偿１０万元，则全年会赔偿５００万元。

保险公司收到保费后，会拿去做投资，预期投资收益率为５%（事实上，保险公司收到的保费不可能全部拿去做投资，这里为了简化，略去其他占用资金渠道），则一年可赚５０万元。

为了经营，这一年公司预估会支出各项费用３０万元。

如此，理论上，年底保期结束之后，这家保险公司可以赚到的利润是：１０００－５００+５０－３０＝５２０万元。

也就是说，公司年初收了１０００万元，年底可以赚到５２０万——但这５２０万元，是年底才可得到的利润。大家都知道，钱是时间价值的，年底的５２０万，和年初的５２０万，是不同的两个概念。

年底的５２０万，怎么折算成年初的５２０万呢？

这就有一个风险折现率的问题——假如我手中有１００万，拿去做生意，一年可以赚１０%的利润，那么１００*（１+１０%）＝１１０万。同样，年底的１１０万，就可以用公式１１０/(1+10%)=１００万。这个１０%，就是风险折现率。

如果保险公司也把１０%作为风险折现率的话，那么年底收到的５２０万利润，转化成年初的利润就是：５２０/（１+１０%）＝４７３万。

这４７３万元，我们就可以称之为“有效业务价值”——先记住这个专业名词。

上边的利润测算，有很多都是假设的，现实是：

预估５０人死掉，事实上可能只有４０人死掉，比预估的少１０人，少付赔偿１００万，而这１００万在年初的预估中是被计提掉费用支出的，所以就会转化成利润。这叫死差益。

反之，预估５０人死掉，事实上死掉了６０人，比预估的多１０人，多付赔偿１００万元，而这１００万元在年初的预估中是包含在利润中的，所以就会从利润中转出，交给赔偿受益人，所以真实的利润就会少１００万元。这叫死差损。

同样的道理，投资收益，现实值可能与预期值不同，现实值比预期值多，这叫利差益，反之叫利差损。

费用这项，也有费差益、费差损。

凡是叫益的，都是增加利润的项目，凡是叫损的，都是减少利润的项目。

从这段介绍看，有效业务价值受死差、利差、费差的影响极大。所以站在年初的时点上，设定的条件越严格越保守，估算的业务价值越可靠。

那么有效业务价值就是内含价值吗？

还不完全是。那１０００人投保带来的４７３万收益还只是保费收入中可能收益的折现值。事实上公司搞经营，提前一定还会有资本金投入的，比如有３００万元的提前性投入——站在年初的时点上，公司还没有真实的收益，这３００万就是公司的净资产。

因此，在计算保险公司的内含价值时，除了有效业务价值，还得加上这部分公司原本就有的净资产。

净资产+有效业务价值，才是公司年初时的“内含价值”。

现实中，每年的净资产变动受很多种因素的影响，会计上还得作些必要的计算和调整，叫“调整后净资产”。故：

内含价值＝有效业务价值+调整后净资产

生活中，保单不会是一年期的，而是会连续交保费的，这叫续保；不交了，叫退保。所以退保率也会影响有效业务价值的计算，退保率越小越好。同时每年又会有新增的保单，这部分保单的价值，叫“新业务价值”。我们举的那个例子，计算出的４７３万元，其实就是当年的新业务价值。

保险公司的内含价值是不包括当年的新业务价值的，但当年的新业务价值高，意味着下一年的有效业务价值会提高，内含价值也会随之提高。所以新业务价值的增长，也举足轻重，因为今年的新业务价值就是明年有效业务价值的后备军。二者呈现一种正相关关系。

通过上边的分析，我们首先必须明确两点：

１、内含价值其实是一个静态量，因为它居然不包括未来的新业务增长；

２、内含价值的测算，受到很多种会计假设的影响，死差、利差、费差、退保率、风险折现率是其中５个最重要的变量。这５个变量，假设越保守，说明内含价值的测算越靠谱。

所以，用内含价值为保险公司估值，也有天生的缺陷：

１、它是静态的，没有考虑进未来企业经营的增量；

２、它受制于各种假设因素的影响，准确度取决于假设保守程度。

但是呢，这种估值方法又有一个非常明显的长处，就是它相对充分地考虑进了保单利润递进贡献的特点。

这一点，是３Ｐ法则无法克服的。

科普了那么一大段基础知识，总算可以切入正是了：用内含价值来为中国平安估值，情况又是如何呢？

下面是我的统计表：

（图十一：中国平安内含价值与新业务价值统计）

用中国平安现在的市值与它２０１７年底的内含价值相比，目前的中国平安ＰＥＶ约为１.３６倍。

这个估值高不高呢？

股灾期间，中国平安最低的ＰＥＶ值曾经低于１，与当时相比，现在显然不是最低的。

但是，从国际通用的规则看，行情不好时（熊市期间），２倍的ＰＥＶ值是合理的，行情好时（牛市期间），３倍的ＰＥＶ值才是正常的。

疯狂起来时，５倍、１０倍的ＰＥＶ也不是没见过。

所以，与国际同类企业相比，中国平安目前的ＰＥＶ值是非常低估的——我常常说中国当前的蓝筹估具有罕见的投资价值，还真不是我张口开河瞎说的。

不仅中国平安，中国的保险业，整体上都是非常低估的——这一点，和银行业一模一样！

那么中国平安的内含价值假设，靠谱吗？

别的不多说，对比一下它的风险折现率假设就知道了：

（表十二：各保险公司风险折现率假设）

风险折现率越高，内含价值越小，假设就越保守。在国内各保险公司中，中国平安的风险折现率不是最高的，但也不是最低的。

有意思的是，国外的友邦保险，针对中国区业务的风险折现率则只有９.５５%——是国内的保险公司假设得太保守？还是国外的公司假设得太激进呢？

不论怎样，１１%的风险假设，靠谱程度一定是远远大于９.５５%的吧——这个，恐怕是基本常识了。

如果中国平安也像友邦一样采取９.５５%的风险假设，则２０１７年底的内含价值将大增数百亿。

如果中国平安也享受友邦一样的ＰＥＶ估值，则现价基础上再翻一倍，才是中国平安的合理估值。

全文完。

终于写完了中国平安，休息一下，会翻翻雅戈尔的２０１７年年报。尽快向允诺的朋友交下差吧。

最后一段，不做广告——谢谢能坚持看完我这份投资笔记的朋友，你们的点击和阅读就是我奋勇向前的最大动力。

祝大家投资顺利！