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01 并购的意义 现在拿地除了一级开发等方式以外，最主要就是招拍挂和收并购两种方式。 大部分企业拿地主战场都是在招拍挂，但招拍挂优势明显，劣势也比较突出。 1 供地角度。供地节奏由政府掌控，顺周期疯狂出地，逆周期干脆不出； 2 时间角度。拿地预售程序复杂，时间花费长，招拍挂地块从拿地、报批报建到开工建设、预售整个流程必须走完，周期较长； 3 价格角度。价格不好把控。顺周期时，招拍挂价高者得的特点决定了最终的价格往往是非理性的，这也导致某个阶段地王频出，最后房企因后调控政策，易被坑杀。据不完全统计，2019年一季度16个热点城市共出让高楼面地价、高溢价率的地块48宗，其中20宗楼面地价超过或接近周边二手房价，一些城市拍出高价地甚至出现新的“地王”。 相较招拍挂，并购的特点就相对显现出来。 1 供地角度。大型土储的可能。招拍挂一宗地大小有限，而收购一家企业，往往就能纳入几百亩的土储，甚至是一连串的资产包，如果能做到承债式收购，那么就变成小资金撬动大项目，对企业的规模扩张非常有利。以万科为例，其于 2018年10月9日到11月9日短短一个月内完成了三次较大规模的并购，通过这三次收购，万科成功布局了环京区域，加大了对华东市场的布局，迅速拓展了业务。 2 时间角度。二手一般都办好了土地证，有可能报规都已经结束了，一般来讲，股权过户后就可以去寻求融资回款，无论是前段融资还是开发贷一般都较快，融资性现金流回正较为容易。如果碰到在建工程状态，收购完股权后，融资也下来、销售也马上启动，一地两吃，灵活高效。 3 价格角度。价格便宜、付款条件优惠，二手比一手的优势，其实就在于价格，价格上面一定会有较大的折让，这也是交易成立的前提，不然直接去拍一手地就好了。此外在付款方面，二手的付款也一般比一手好，因为一手目前能做到6个月付清的凤毛麟角，一般都是1个月内付清，而二手的付款基本上都能做到半年以上付清。 02 并购的投资流程 本文将收并购的一些基本步骤拆解出来。 一、项目估值 拿到标的项目材料之后，投资部门就要去估价，标的项目到底值多少钱，如果估价依据不足的，就必须让转让方或者中介把相关材料补齐。就跟买二手房一样，首先你得对房子要有概念，到底值多少钱才合适。 当然估价一般都是参考近期公开市场招拍挂的价格，这块地如果是从政府手里拿会是怎么样一个价钱。 然后估价的依据也一定要以各种文件为准，要有自己的判断，不能仅听转让方或者中介的一面之词，就算现在难以确认被迫先假设这些指标，以后也要记得确认，没有文件支撑的估价就是假设。 二、评估报价 收并购洽谈的时候，诚意的转让方一般都会给报价，那种要求意向收购方出价、到处询价的转让方一般可以不去理会了，难谈的很。 第二步吃透合作方的报价也很重要，你得确认转让方的报价和你的心理预期的估价有多少差距，后续可以如何洽谈。 1 报价的内涵要明确。很多转让方并不专业，往往报了一个价，自己都没搞清楚债怎么处理，股怎么溢价。所以报价要反复找转让方去确认内涵，避免后续洽谈不顺畅。一般来讲，能讲得清楚标的项目对方想卖多少钱就差不多了，后面的债和其他待履约费用一相减，就是股权价格。 2 量化出真实的收购成本，并与招拍挂土地价格进行对比。收购的核心逻辑是，收购项目的价格与付款方式比招拍挂项目有非常大的优势，不然收购就毫无意义，毕竟收购项目中的坑是防不胜防的，没有招拍挂项目省心。但因为收购项目中涉及到转让方要赚钱，所以导致名义收购价格中包含了大量溢价无票进成本，导致相同的名义收购价格和招拍挂价格下，由于收购没有足额土地发票，会比招拍挂多了很多税费支出的情况。所以一般都会通过相同的净利润额，通过相同的测算假设（指标、售价、成本）模拟还原，去比较名义收购价格可以等同于招拍挂以什么价格获取类似地块，并以该价格和招拍挂市场价进行量化对比。若还原出来的价格高于市场上的价格，那洽谈策略上肯定会做一定的调整。 3 洽谈策略。策略的依据就是依靠初步的测算，如果价格合适，那肯定是加快推进、疾风骤雨，若价格不合适，那么肯定是要谨慎，研究如何让对方在商务条件上让步，梳理各种各样的支付节点或风险点，在哪些点上让对方让步，把价钱拉下来。 三、双方谈判 之前两个步骤大多是内业，是吃透材料，明确估价、评判报价、制定一个整体商务洽谈策略的过程。 当我明白我的成本在哪里，利润在哪里的时候，其实洽谈的底线基本上就清楚了。从第三步起，就开始要谋定而后动了。 1 首先要明确转让方的核心诉求。毕竟满足转让方的核心诉求比满足他的其他诉求有效果的多，而且也是要达成协议绕不开的节点。比如某个案例中，转让方急缺一笔钱救急，但是又想着留干股分享后面收益，同时还想过程中分现金流。其实可以分析出来，核心诉求是要一笔钱救急，其他的只是锦上添花，所以一般都可以果断提出前面给了钱就不要想后面的其他事情了，一般磨一磨转让方基本上都会答应。 2 其次交易架构越简单越好。一手给钱一手过户是最好的交易模式，没有其他。越复杂的交易模式，一般对收购方越不利，履约难度会非常大，毕竟收购方出钱，出了钱之后收购方秒变孙子，转让方秒成大爷，出钱越多，转让方地位可以越强势。复杂的交易模式履约非常艰难，转让方拿到钱后也会评估自己的投入产出，大概率会不管不顾，会让收购方非常难受。 3 然后洽谈交易结构的时候，一般原则是各算各的账。人家转让方赚得多是人家的本事，市场行情来了挡也挡不住，收购方要算好自己的账，认可投资回报即可。一般不要去想着对方赚了多少钱，除非算溢价要对账，大家一起赚钱就是双赢的概念。不过收购方算账的时候心中最好也要有一杆秤，如果自己去招拍挂差不多的地块，是不是能赚更多的钱，收购项目的优势在哪里。 4 确定好融资来源。这时候其实就该考虑项目的资金来源了，融资方有很多，依据房企水平决定银行、信托、地产基金的资金渠道。 03 交易架构首要围绕交易对手的商业意图 一般而言，交易架构都是要优先满足卖家的核心诉求，没有核心诉求却待价而沽的卖家靠谱的概率需要打个问号，因为卖家在无压力状况下，容易变脸，最终较难谈妥。 也就是说，交易架构主要围绕卖家的核心诉求而搭建，该诉求往往也是转让前提。在满足卖家核心诉求的前提下，如果保证买家盈利、风控过关，其他的事宜都是锦上添花，能否做到主要取决当时的市场环境和谈判人员的水平。 04 交易架构中的重点考虑事项 交易架构，一方面是做交易流程，如何顺利付钱过户，另一方面是讲究风控，如何保证钱和标的物的安全。 所以首先看的是合作方，如果合作方的资信很好，大企业、经营情况好、老板口碑佳，那么一般履约能力就会比较强，合作的时候就相对放心点，很多风控条款可以适当放宽。比如没有抵押物的股权转让预付款，小企业肯定不敢给，如果是大企业也许就能给。 尽职调查、背景调查都是非常重要的对项目公司及其母公司的履约能力的再确认。暴露出来的每一条风险都必须严格对待，并且逐条量化拟定违约条款，直至风险敞口大于卖家的风险担保能力。 当出现卖家的风险担保能力（一般为交易未付款及额外担保物）远低于风险敞口的时候，其实就是认为交易不成立，要调整商务条件。 可操作性分为两块，一块是明显做不了的流程，这个就是收并购人员的职业能力了，推进不下去的协议就是废纸一张，另一块就是要考虑我方对交易的控制力，如果签了协议后面一切跟随着卖家的思路走，而买家除了付钱之外对项目进展情况完全不清楚，相信这场交易就离掉进坑不远了。 作为资金方，当首先要确定的就是买家收益最大化原则。一、虽说在商务条件上，各算各的账，各自确认收益，但还是很有必要保持积极地谈判；二是买家收购一般都会支付溢价，而溢价无法进成本，所以要适当做税筹，这时也要求卖家配合。在地产收并购中，税筹对对项目最后收益的影响很大。 以下是地产并购各种交易模式下涉及税收情况： （说明：“√”表示需要缴纳相关税费，“○”表示相关税费具有筹划空间，“×”表示无需缴纳相关税费） 这个可能在产业、城市更新项目的时候考虑更多，比如产业项目主体及使用要求，城市更新项目股权转让限制，前期融资或其他交易文件限制，以及能否通过特定担保方式降低风险。 通常，涉及国有企业、集体企业名下土地使用权转让的（含以土地使用权为条件进行的合作建房），必须在公开交易平台进行，否则无法办理产权变更登记或者他项权利登记手续。 如深圳市2016年6月4日印发的《关于建立健全股份合作公司综合监管系统的通知》，即要求深圳各区要将股份合作公司集体资产交易纳入市、区公共资源交易平台统一实施和监管，将集体用地合作开发建设、集体用地使用权转让和城市更新等资源交易项目纳入集中交易范围；各区要在2016年6月30日前制定股份合作公司综合监管系统建设方案，完成各项准备工作，并在2016年8月31日前投入实际运行。 05 交易架构中的其他需考虑事项 由于企业都有自己关注的点，在设计交易结构的时候要审慎行事。同时，为确保项目的有效推进，交易架构设计时也需考虑其他几点： 要约定风险由合作方量化包干并承担责任，配合资金支付，风险事项处理完毕之后再多退少补结算支付转让款，这种其实就是压着转让方干活，干成了分钱，干不成扣钱，就如同上文讲的，就效率而言，转让方去处理风险事项，效率会更高，这也算分工的一部分。 做交易架构的时候，一定要极端重视自有资金的收益能力，每笔转让款的支出都要锱铢必较，垫款是大忌讳，不要无谓的垫资，不得不垫资的时候，也要给对手以非常大的履约压力。有些公司很有意思，有些共管资金或者保证金都要操作项目的经办人及经办区域公司的领导自己出，让操作人员自己感受到压力。 交易架构的设立就是为了趋利避害，顺利把钱付了，把权属过户了，干干净净明明白白。所以原则上不允许有敞口的风险，也不允许有不接地气或者似是而非的操作，把风险闭口的意义就是能量化，能讲清楚最多要损失多少金钱、要耽误多少时间，并把金钱和时间上的损失明确卖家是不是要承担，逐条明确违约责任。 所有的交易结构都不能和项目开工建设相对抗。 06 测算注意点 收并购的土地款中要包含转让方的收益要求（也称溢价），大部分转让方要求的收益都是没有发票的，比起招拍挂，就测算难度来看，收并购难度要高一些。 第一步先计算项目公司层面可获得的净利润，因为当售价、建安成本等大数框定后，该数值只与仅和可入账的土地有票成本有关，相对是一个较为准确的数值。 所有的老股东、新股东的收益都来自于项目公司层面的净利润，所以项目公司层面的净利润确定后，就基本上可以明确收益的总量。 因为收购方的净利润等于项目公司净利润减去溢价，溢价就是项目公司成本中的无票部分，都是需要从净利润中扣除。但是溢价又分为两块，一块是转让方的收益，另一块是项目公司支出中的无票成本，比如罚款或者土地滞纳金等。 无票的溢价越高，收购方的收益越低。 收并购项目中的净利润率指标经常处于失灵状态，因为传统招拍挂项目的净利润率很明确就是，净利润额/含税总销售额，但是收并购项目的净利润率如果只是用收购方净利润额/含税总销售额的话可能会有很多偏差，比如股权合作项目不同股同权出资，比如有很多回迁销售额做大销售额的。如果用IRR，又因为税收额度非常大，在后期清算税费的时候容易变化，也容易指标失灵。 所以在指标的选择中，收购方的净利润额是一个较为确定的数字。可以考虑计算股东回报率，即股东的净收益/股东投入（股东投入资金峰值）来计算股东投入自有资金的收益情况，进一步可以考虑年化回报，此外可以计算股东投入产出IRR来判断。 鉴于指标失灵，所以也可以考虑将收并购的地价还原成可以比较的招拍挂地价，并与招拍挂市场价格进行对比，也符合收并购的核心逻辑：比招拍挂市场拿地便宜。 还原的办法：以收并购项目的股东净收入为定额指标，在售价、成本不变的情况下，倒推地价可全部入账的招拍挂成交价格。 07 风险管理注意点 在评估收并购风险的时候，对风险的洞悉度足够的话，就算是转让方不承担任何责任义务的现状转让，收购方也能做到胸有成竹。 风险量化到什么程度才算合适？ 以动迁为例，动迁时间的不可预见性很强，如果转让方表示大概1年内能动迁完毕，那必须签进协议中；超过1年转让方不愿意承担违约责任，那也请转让方给一个他觉得没问题能够兜底的时间，2年、3年都行，当然收购方的商务条件和测算也要随着转让方的承诺而调整。 再以动迁为例，如果转让方说了一个大致的数字，那收购方可以请他签入协议中，进行包干制，赚了都是转让方的，少了转让方要补，看对方愿意承担多少，收购方锁定成本，否则这一块就敞口了，一收不住就容易造成损失。 很多风险能不能量化是一件事情，但是量化完毕之后，根据常规的洽谈结果，大多数情况下这些风险都是需要转让方去承担的，这个时候就也要讲清楚合作方有没有担保能力，如果没有担保或兑付的能力，其实这些风险都是敞口的，最后还是要由收购方去承担。 比如说某项目已经资不抵债，就算计算溢价也就刚好把债务还清，项目的转让方已经失信，不再具备支付能力，那所有的风险事项就算转让方有意愿承担责任，也没有能力兑付可能有的违约赔偿，所以对他承诺事项的违约条款基本上是有效却无意义的，因为就算打官司也没有钱赔付。 常规规避办法 风险要尽量暴露，其次趋利避害。但世界上没有一份万能条款组合可以做到将风险全部消灭，能做的只是和商务条款进行联动，获得风险转移或者降低自身风险的筹码。风险是项目公司的风险，本质上而言，风险就是个零和博弈，不是转让方承担就是收购方承担，不是扣转让方的钱就是扣收购方的钱。 但是风险又是会通过主动梳理去降低甚至消灭的，关键看人的努力，有人沉下心去努力梳理努力解决，相信风险总是有解决途径，但是从效率而言，转让方去做这些事情，效率会更高。 所以常规的规避办法有三类： 对于收购方而言，自己的风险就是付了钱得不到应得的权益，那么换句话讲，不付钱就算什么都得不到也不损失。所以把付款周期延长，是对付一切风险的最好办法。 讲清楚的风险，并不是真正的风险，而是浮动的成本事项，算账时候充分考虑进去，其实就算是现状转让也没有不妥。 决策的依据很大程度上依赖于测算，如果测算准确，决策也准确。大家所担心的风险，往往是测算中没有算进去的成本，所以突然增加的成本会让测算利润由正转负，如果讲清楚了其实就没问题了。 这种其实就是压着转让方干活，干成了分钱，干不成扣钱，就效率而言，转让方去处理风险事项，效率会更高，这也算分工的一部分。 08 结语 对金融机构而言，除了熟悉流程、会设计架构、掌握测算技能、做好风险管理，事实上，能做到优秀的房地产基金管理人水平远不止于此，分享一位地产基金大佬眼中“优秀地产基金管理人”应当具备的素质： 1、有丰富的房地产开发经验； 2、项目投资价值判断能力强； 3、项目运营及风险管控能力强； 4、项目中期小障碍的应对能力强； 5、项目进展极端不顺时的接盘处置能力强。 本文来源： LvchungCapital |
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