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为了更好地进行分析论述，我们先做以下假定： 假设1、有A、B、C、D四组股票。A组属于好公司组合，ROE平均在20%，B属于较好公司组合，ROE平均在14%，C组属于平庸公司组合，ROE平均在10%，D组属于烂公司组合，ROE平均在5%。以上四种股票组合同时可以代表四种投资策略。 假设2、A组好公司以3.5PB的价格买入，B组较好公司以1.4PB的价格买入，C组平庸公司以0.8PB的价格买入，D组烂公司以0.4PB的价格买入。按照这样的假设，在A股很难找到符合条件的公司，在A股，平庸和烂公司一般都有不低的估值，但所幸在港股还能找到一些符合上述条件的公司。 假设3、每组公司都不分红，在未来较长一段时期保持买入时的ROE水平。这意味着其每股收益和每股净资产会以其ROE的水平持续增长； 假设4、每组公司估值在比较时段的期末向均值有一定程度的回归，即A组估值回到3PB，这意味着当初买时略微有些贵，是以略微贵的价格买入好公司，B组继续保持1.4PB的估值，是以合理的价格买入较好的公司，C组估值回到1PB，是以便宜的价格买入平庸的公司，D组回到0.7PB，是以低残的价格买入烂公司。这个假设可能会引起争议。质疑者可能会认为好公司会更好，因而会始终保持高的估值，烂公司可能会更烂，因而估值会始终保持低残水平。这种可能不应忽视，但个人更倾向认为，公司和世上事物一样也具有一定的周期性，总有向均值回归的趋向。 基于以上假设，假定初始的净资产都是1，分别计算以上组合持有3、5、10和20年的年化投资回报。年化回报的计算为期末净资产*估值/初始买入估值，再求N次根，结果如下表所示。 从上表的计算结果可以得出以下几个结论：1、持有时间越长，回报越接近公司的ROE水平，即资产本身的价值创造，最初买入时的估值水平对回报的影响越小。即使把A组公司买入时的估值再调高，或把D组公司买入时的估值再调低，也不影响最终结论。这正是价值投资者常说的，选择做时间的朋友。真正好的公司值得长期持有，即使买入时略贵，但长期持有的回报并不低。这也是大道无形我有型长期看好茅台的原因所在。 2、在3-5年内D策略年化回报明显优于其他策略，支撑回报的主要是价值回归，收益贡献主要来自买入时的便宜。但如果价值回归的时间拉的太长，回报将明显下降。因此捡垃圾也是一种很好的投资策略，不要因为持有的公司高大上，就瞧不起捡垃圾的。管我财在港股的长期投资回报是雪球上很多投资高手也难以达到的。但是，千万不要把垃圾当宝贝长期持有。如果市场3-5年内都没有发现垃圾的价值，那它大概率就是垃圾。 3、在5年内几种策略都有满意的回报，没有明显的高下之分。10年以上A策略开始明显胜出，支撑其回报的是好公司的价值创造。这也是巴菲特和芒格所说的，价格公道的伟大公司胜过价格便宜的平庸公司的原因所在。 不同的策略有不同的能力要求，也面临不同的局限和风险。进一步深入分析。A策略要求有极高的选股能力，要求对公司及其生意模式有深刻的理解，同时信守宁缺毋滥，不轻易挥棒。长期保持20%的ROE水平，在不分红的情况下，意味着每股收益长期保持20%的增长，这样的公司真的是凤毛麟角，事前要能识别出来，并不管市场变化能坚定持有，这需要有足够的能力，也需要一些运气。由于这样的公司很稀缺，一旦发现也需要配置足够的仓位。但其风险在于，你以为是白天鹅，最终发现其实是丑小鸭。A股的康美药业等就是很好的案例，你需要有火眼金睛，有能力对公司进行深入研究。同时外部环境在变化，公司自身也在变化，即使曾经真是白天鹅，也可能随时间变化而变成丑小鸭。《基业长青》里被认为能够基业长青的公司很多并没有基业长青。 支撑D策略在3-5年内取得较好回报的关键是价值回归，即买入时的0.4PB在3-5年内能回到0.7PB。这一策略首先要求买的很便宜，同时要求公司的财务和经营要真实，公司要有持续经营能力，要避免价值陷阱和防止中雷。但便宜往往没有好货，这类公司往往看上去存在很多问题，选择这类公司，要求投资者具有一定的商业常识和经验，并具有独立的思考判断能力。其风险在于烂公司最终可能变得更烂或者没有任何改善，针对这一风险要求组合要有一定的分散性，单一持仓不能过高，同时不能长期持有，如果较长时期公司经营并没有改善，可能需要检讨自己的选择。 平庸的公司相对多一些，C策略的关键是比较便宜。ROE为10%的公司合理的估值就是1PB，买入时你还需要有一定的安全边际，平庸的公司必须要以好的价格买入，同时也不能持有时间过长。 长期ROE保持14%,并且每股收益每年还能增长14%，这样的公司实际上已经可以归入好公司之列，长期持有这类公司，也能获得令人满意的回报。相比A类公司的凤毛麟角，B类公司还能找到一些，尽管不多。B策略对公司基本面研究也有较高的要求，以合理的价格找到A类公司并长期持有并不容易，相比而言，B策略可能更为实际，可以说是一个次优选择。同样你不能给予其过高的估值。 以上四种策略可以单独使用，也可以组合使用。关键是你必须真正了解公司的质地并给予其合适的估值，同时也需要明白不同策略的能力要求及其局限和风险。自己目前的持仓中更多是B类和C类的公司，同时也有一些D类的公司，A类的好公司总觉得估值过高而难以下手。由于符合以上估值要求的公司在A股中很少，因此持仓也以港股为主。 截止5月底，本期折算后沪港通账户净资产149.78（上期164.04），较上期减少14.26。本期无操作，期末共持仓8只股票。A股信用账户净资产29.85（上期30.63），较上期减少0.78，本期买入宝钢股份(SH600019)、中国建筑，融资买入海螺水泥(SH600585)。加上上期持有的$建设银行(SH601939)$期末持有4只股票。两个账户总资产179.63（上期194.67），较上期末减少15.04，2018年初是181.36，在5月份市值回撤到去年初之下，从去年到今年整体而言还略有亏损。期末上证指数收盘2898.70（上期3078.34），沪深300收盘3629.79（上期3913.21），创业板指数1483.66（上期1623.78），恒生指数26901.09（上期29699.11）。（作者：点滴投资思考） |
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