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本文作者：解读部分孙海波、陈海彬；第一部分引用自光大证券固收组 张旭、刘琛去年底的文章。部分内容引用自罗二叔。 法询近期精品线上系列课 ↑长按扫码获取系列课程↑ 前言：结构化发行是什么？ 债券结构化发行和资管结构化产品差异。 资管产品的结构化分层或者ABS的优先劣后；债券结构化发行主要是通过回购实现，当然也有通过结构化的产品实现，但是当前结构化资管产品设计难度较大，很难成为主流。之所以2018年以来比较受欢迎，本质上还是其作为一个信用承载工具，当然在市场处于信用修复阶段有利于民企融资恢复，但如果整个实业仍然处于长期下探过程，反而会加大金融市场波动。 其实有点类似于银行贷款融资人拿着自己的债券或股票（或关联度很高的子公司股票）来质押，看起来风险可控，但实际上因为风控措施和融资人风险高度相关，一旦风险爆发，效果大打折扣。 后面会介绍大致三种模式，对于模式三而言，还隐含着管理人用自己的信用某种程度上为融资人提供融资便捷（回购本质上是管理人信用，因为回购协议是管理人签订）。 下图来自“金融局”，孔令云 一、结构化发行三种模式解析 本部分作者 光大证券张旭 / 刘琛 （来源公众号'EBS固收研究'） 这部分作者是写作于2018年年底，也是市场上最早提示结构化发行风险的团队。 摘要 结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。 结构化发行一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的表观票面利率。 表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是该类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。 一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。 在进行债券投资时，应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及集中度比例，不考虑无效的增信方式。 在债券逆回购业务中，应统一债券质押库和投资库的入库标准，严格按照与现券买卖相同的标准入库。 1、结构化发行之辨析 债券的表观票面利率，有利于引导市场信心的恢复，这在当前的环境下尤为重要。另一方面，结构化发行模式中也隐藏着一些风险。在结构化发行的发展过程中，应充分发挥其促进融资的正面作用，并主动防控其可能带来的金融风险。 目前，结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。在下面的章节中，我们将对这些模式的结构、作用、潜在风险点进行详细的分析。 1.1、模式一：发行人购买资管产品的平层 在“发行人购买资管产品的平层”模式下，债券发行人购买资管产品M亿元，资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元，其中M<N，即债券发行人获得N-M亿元的净融资，同时资管产品管理人新增管理规模M亿元并获得相应的管理费和业绩提成收入。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(N-M)/M。 1.2、模式二：发行人购买资管产品的劣后级 在“发行人购买资管产品的劣后级”模式下，债券发行人购买结构化资管产品的劣后级M亿元，资管产品的管理人再市场化募集优先级X亿元，这两部分资金（M X亿元）在一级市场购买发行人的债券N亿元。最终结果为，债券发行人获得N-M亿元的净融资，资管产品管理人新增规模M X亿元。 此时，发行人所获得的净融资额与发行人出资额之间的比例为(N-M)/M，这与模式一相同。但是，由于模式二采用了优先/劣后的结构，因此在债券发行人出资额不变（M亿元）的情况下，其所获得的净融资额（N-M亿元）多于模式一。例如，在模式一的实践中，发行人每出资1亿元，可能获得0.8亿元的净融资额；在模式二中，同样是出资1亿元，其可能获得1.2亿元的净融资额。 1.3、模式三：发行人自购债券并质押融资 “发行人自购债券并质押融资”模式分为债券发行和回购融资两个环节，其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，债券发行人发行债券N亿元并自行购买，此时获得净融资0亿元。下一步，发行人利用该债券作为质押品进行回购融资，获得资金P亿元。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(P-N)/N，此处P取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。假设该只债券的实际质押率为0.5，则在极限情况下，发行人每发行1亿元债券，可获得资金1/(1-0.5)=2亿元。事实上，如果采用协议式回购，则实际质押率甚至可能远高于0.5。 2、结构化发行的作用及潜在风险 2.1、有利于融资的恢复 虽然经过了若干年的发展，目前结构化发行仍处于探索阶段，而探索的动力来源于交易双方的“互利”：对于资管产品的管理人而言，此种交易模式有助于其管理规模的扩大，也有助于增加管理费和业绩提成收入。对于债券发行人而言，一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的表观票面利率。事实上，表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是该类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。 2.2、潜在风险值得关注 一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。 在模式1和2下，资金供给方可能将发行人购买理财产品视为一种信用增进行为，但实际上发行人所购买的金额无法对债券的信用风险进行全覆盖。因此，在债券违约时资金供给方仍可能遭受损失。 在模式3下，资金供给方可能认为其进行的是低风险的资金交易，但这个交易模式的本质是债券发行人使用债券质押融资代替债券发行融资。一旦债券发行人的资金链断裂，其可能先在回购融资中违约，再在债券兑付上违约，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金，又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。 为了规避上述结构化发行的潜在风险，我们建议： 1. 在进行债券投资时，应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及集中度比例，不考虑无效的增信方式。 2. 在债券逆回购业务中，应统一债券质押库和投资库的入库标准，严格按照与现券买卖相同的标准入库。 二、结构化发行各参与方的动机及风险 （一）债券发行人 1、动机 在2018年民营企业融资特别困难的时期，有不少企业采用结构化发行方式，甚至一些低评级和资质没有问题的平台企业也遇到发债融资的困境，为了打破困局，采用了结构化的方式。据笔者了解，虽然近两年因为结构化爆了很多雷，当下结构化发行仍然十分盛行。其最大动机就是保证债券发行成功，保证债券募满，这样就不会浪费批文（注册）额度，增加债券的表观发行量。在结构化发行模式下，债券票面利率并不是真实的融资成本（大部分是自己持有），因此可以降低债券的表观票面利率。在融资环境不好的情形下，发行量的增加和票面利率的降低都有利于市场投资者恢复对发行主体的信心，改善再融资状况。 因为再融资环境的改善，促使企业走出困境，走上良性发展道路，这无疑是正面的；而如果企业本身底子太差，结构化发行只是为了圈钱，必然不利于债券市场的优胜劣汰，使风险得不到正确定价，长期来看不利于债券市场健康发展。 2、风险 在不断滚动的回购操作中，一旦找不到逆回购方接力，则会立即构成回购交易违约，甚至导致最后债券兑付违约，引发连锁反应，资金链断裂的一系列后果将不可避免。还有一些资质确实较差的发行主体通过结构化发行后，一旦违约将会对该行业或同类型的发行人造成负面影响，恶化市场对该类发行人的信心，影响整个行业的再融资环境。 （二）资管机构 1、动机 在这两年同业业务持续收缩的环境下，委外、通道等传统资金大幅撤回，资管规模下滑压力较大。结构化发行有助于资管机构做大规模，增加管理费收入，无论是单位还是个人都可以增加业绩，也有助于提升行业排名。尤其是结合后面章节提到的定向委外，比较容易做大规模。 2、风险 本质上参与结构化发行的资管机构不属于主动管理，管理费不可能太高，一旦发行人违约或回购无法滚动续接，资管产品面临违约的风险，尤其是券商资管在采用证券公司结算模式下，证券公司需要担保交收（具体参见“”一文）。一旦产品违约需要垫付结算资金，将面临实质损失和声誉风险，比如市场上盛传的W机构。 （三）过桥方 过桥方主要以赚取过桥费为目的，风险不大。但极端情况下可能会变成最后的债券持有者，成为接盘侠。比如在模式二中，如果遇到极端的发行人和中介，过桥方C也许就是最后的接盘者，资管产品并不会从其手中买回债券，这种连过桥方都当做韭菜一起给收割。 （四）债券主承销商 有时主承销商的承销能力有限，结构化发行可以帮助其完成承销，提高市场声誉，但同时如果债券违约，作为受托管理人也要承担相应责任。 （五）回购交易对手 回购交易对手在无法分辨是否是结构化发行的情况下，处于信息劣势，以为进行的是低风险的回购交易，但一旦找不到接盘者，就会成为最后一棒，砸在自己手里。其收益和风险不对等（较难区分交易对手是否是结构化发行），对其不公平。 （六）优先级投资者 在模式一中，有的优先级投资者可能将发行人参与劣后级当做一种增信行为，但实际劣后是无法完全覆盖风险的，发行人一旦违约，优先级仍会遭受损失。 （七）中介方 中介方的动机在于财务顾问费，最大风险在于机会成本。 三、如何辨别结构化发行 通过结构化发行，债券发行人一方面可以保证债券的成功发行，另一方面可以节约融资成本。因此，无论是资质差的主体还是资质好的主体，似乎都有结构化发行的动力。 而对于买方来说，在经过发行人的层层包装后，要辨别结构化发行就显得异常困难。有文章总结了结构化发债的几个特点，笔者将其列在此处，供各位买方人士参考辨别：
此外，资管计划集中度过高在单只AAA以下的信用债，且带有杠杆，也比较明显的特征。 四、市场需要出清，但需要有序 笔者认为结构化发行暴雷实际在当前大环境下，融资信用分级加剧的环境下几乎成为必然。一般暴雷不外乎两种情况， 前面介绍的第三种模式，通过资管产品回购加杠杆，最终实现为融资人提供融资的目的。但问题在于一般而言资管产品底层资产信用风险在资管新规之后，强调打破刚兑，管理人肯定不承担信用风险。但是回购这种业务有点特殊，回购的主协议签署是管理人签订，不论是银行间（交易商协会提供回购协议）还是交易所都绕不开管理人的信用。参与回购的资管产品的管理人一般公募基金、券商、银行主流（信托不得做正回购），在正常市场环境下，一般不太在意这个，因为一般都会对质押券管理有严格的准入和折扣，交易所的中登作为CCP对质押券的准入也不断强化风险管理，对发行人和折扣率的要求不断加大，具体参考笔者团队此前文章《一文读懂债券质押和杠杆》。 但是一旦市场流动性尤其是低等级信用债流动性枯竭，整个市场对质押的信用债接受程度急剧下降，对非银的授信额度不断被砍的情况下，模式三的结构化发行可能就滚不下去了。最近的市场出清，恰恰冲击了去年开始的这一波结构化发行。本质上相当于管理人承担了一定的信用风险在做资管业务。 市场出清的对象还会有，肯定不局限于个别结构化发行，但也相信监管对维护市场稳定的决心，尤其经过了2017-2018的市场整顿，包括对银行的连续三年大检查，重点对同业、资管的整顿；2018年开始的资管新政对整个表外杠杆的清理打压，都大幅度减轻了这次市场信用定价回归带来的市场冲击。设想如果当前的资管和同业处于2017年初的发展状态，碰到一波同业刚兑打破，那么中小信用的同业和非银的风险在大面积委外、同业投资嵌套、高杠杆的结构化产品之间不断传播反馈，激起的浪花绝不是现在这样。所以最后还是情形严监管2017年已经来了，为这波冲击竖起了非常强大的防护网！！
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