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内容提要 在债券市场违约频率上升、风险偏好有所下降、债券发行难度有所加大的背景下，结构化加杠杆发债方式应运而生，但在信用分层影响下，部分市场化融资能力不足的市场主体结构化发债所对应的资管产品出现流动性困难。文章梳理了债券结构化发行的几种常见模式，通过某融资平台案例分析结构化发行存在的问题，并提出相关政策建议。
近年来，债券市场违约事件时有发生，市场风险偏好有所下降，一些中低信用评级企业发债难度有所加大。在此背景下，部分发行人采用结构化方式发债，以提高债券成功发行的可能性。然而，受金融市场信用分层影响，部分非银机构和非法人资管产品的市场化融资能力不足，个别结构化发行债券所对应的资管产品出现流动性困难。 一、债券结构化发行的业务模式 债券结构化发行是指第三方机构（包括券商、信托或基金，甚至私募）发起设立结构化资管产品，债券发行人（或利益相关人）以自有或过桥资金认购资管产品相应层级的份额，再将资管产品募集的资金以事先约定的利率投资于包括指定债券在内的债券组合，相关债券成功发行后，资产管理人将持有的债券通过质押式回购等方式融资偿还过桥资金，或继续放大杠杆以提高资管产品收益率。在民企或资质较弱的城投公司市场化融资较为困难的情况下，这种结构化的债券发行方式能一定程度帮助发行人缓解融资难题。债券结构化发行一般有如下几种模式。 （一）发行人购买资管产品的平层 1.债券发行人购买资管产品M亿元，资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元，其中M<N，即债券发行人获得N-M亿元的净融资。资管产品管理人新增管理规模M亿元并获得相应的管理费和业绩收入。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(N-M)/M。 2.债券发行人认购平层资管产品A亿元，并委托一个过桥方认购资管产品B亿元，（A+B）亿元资金全部认购发行人的债券，发行人实际净融资B亿元。接下来资管产品的管理人将发行人债券进行质押式回购融资，融入B亿元，过桥方赎回退出。此后，管理人需要不断在市场上进行B亿元的滚动融资维持杠杆，直至债券兑付后，管理人将兑付资金偿还质押回购融资，剩下的部分返还给发行人，产品结束。 （二）发行人购买资管产品的劣后级 债券发行人购买结构化资管产品的劣后级M亿元，资管产品的管理人再市场化募集优先级X亿元，这两部分资金（M+X亿元）在一级市场购买发行人的债券，债券发行人获得X亿元净融资，资管产品管理人新增规模M+X亿元。 （三）发行人自购债券并质押融资 此模式分为债券发行和回购融资两个环节，其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，发行人发行债券并自行购买N亿元（部分可能为过桥资金）。接下来，发行人利用该债券作为质押品进行循环滚动回购融资，获得资金P亿元，发行人所获得的净融资额为(P-N)亿元，此处P取决于发行人以及该债券的回购融资能力，理论上，1亿元债券最多可获得1/(1-质押率)亿元的融资。 二、案例：T实业公司结构化发行PPN T实业有限公司是某地级市辖区级平台，通过市国资委持股69.44%的方式提升信用获得AA评级。2016年，T实业获得10亿元PPN注册通知书，由于其AA评级信用债购买力不足，难以直接发行募集资金，最终以结构化方式于2018年10月和12月先后发行2期PPN共计10亿元，期限为3+2年，承销商为Q券商和H银行。在债券发行前先成立资管产品，其管理方分别为Q券商、J基金。T实业通过当地平台公司S农业开发有限公司出资4.76亿元资金认购资管产品，再寻找过桥资金3.74亿元（Q券商认购2.2亿元、J基金认购1.54亿元），即资管产品共计出资8.5亿元，另有机构投资者C银行在一级市场直接认购1.5亿元，T实业公告成功发行10亿元PPN。随后，资管产品管理人将其持有的8.5亿元债券通过逆回购操作融资3.74亿元，用于偿还过桥资金,至此过桥方完成退出。接下来，在整个债券存续期间，资管产品需采用回购方式循环滚动融资来弥补3.74亿元的过桥资金缺口，或加大杠杆来提高资管产品投资人S农业的投资收益率，直到债券到期结束完成兑付。 图1 18T实业PPN01、PPN02交易结构 三、存在的问题 债券结构化发行在帮助企业成功发行债券方面起到了一定作用。对于资管产品的管理人而言，有助于扩大管理规模，增厚管理业绩。对于债券发行人而言，一方面可提高债券发行成功率，另一方面虽然实际融资额度有所减少，但客观上降低了发行不成功甚至引发舆情的风险，有利于引导市场恢复对发行人的信心，这在信用分层的特殊背景下显得尤为重要。对于承销商而言，可增加名义发行规模和承销费收入，提升承销业务市场排名。过桥方也可获得过桥费用收入，由于资金占用时间一般比较短，年化收益往往比较可观。但这种操作模式天然的高杠杆、期限错配等问题也容易引发流动性风险、市场风险。 （一）期限错配与流动性风险 在不断滚动的回购操作中，若找不到交易对手接力，会立即构成回购交易违约，甚至导致债券兑付违约，引发连锁反应。一旦产品违约需要垫付结算资金，参与结构化发行的资管机构将面临实质损失和声誉风险。包商银行被接管事件以来，金融市场信用分层较为明显，非银金融机构和非法人资产管理产品的市场化融资能力有所下降，前期部分参与债券结构化发行的资管产品面临较大的资金链风险。以“18T实业PPN”为例，由于债券评级为AA级，相对较低，资产管理方因找不到逆回购方构成违约，进而要求发行人追加流动性支持（交易结构约定发行人具有流动性支持义务），进一步加大了发行人资金链压力。 （二）信息不对称与市场定价扭曲 债券成功发行的后续交易中，资金融出方与发行人、资管产品存在信息不对称，缺乏有效手段来辨识质押债券是否通过结构化方式发行，可能低估该交易隐含的期限错配与杠杆风险。此外，发行人用自有资金到一级市场认购自家债券，一定程度上扭曲了市场定价机制，不能充分反映市场对发行人的信用定价。 （三）市场风险与传染效应 回购交易违约可能引发市场对中低信用评级债券的天然“排斥”，甚至可能“由点到面”扩散，影响整个债券市场交易生态。一方面，这会引致市场对债券结构化发行人的信心弱化，其一级市场融资条件收紧。另一方面，结构化发行的资管产品回购交易违约，守约方可能需要通过折价卖出质押券来收回资金，导致二级市场利率飙升，对发行人的市场声誉、再融资能力等都会带来一系列不利影响。在“18T实业PPN”案例中，资管方要求发行人T实业公司及时给予流动性支持，并将其债券挂网8折甩卖。 四、政策启示 结构化发行对提高债券发行成功率具有重要作用，但天然的低评级、高杠杆属性决定了其脆弱的流动性，易受到金融市场波动的影响。综上，笔者建议，一是应加强金融市场信用生态培育，综合运用公开市场操作等工具来保持市场流动性合理充裕，逐步修复信用分层现象，推动市场形成合理的信用溢价水平；二是督促债券市场主承销机构、企业严格按照债券市场相关政策规定合规展业，金融机构严格遵守债券市场宏观审慎杠杆率管理要求；三是进一步推进债券市场对外开放，吸引更多专业机构、中长期资金投资境内债券市场，培育和发展次级债券市场，完善债券匿名拍卖和违约债券转让等机制，引导各参与方按照市场化、法治化原则，满足多层次市场监管要求，妥善化解债券市场违约风险。 作者：苟于国，中国人民银行成都分行 原文《债券结构化发行：模式、问题及建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.06总第224期。
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