结构化发行模式、本质、存在的问题

报告标题：结构化发行模式、本质、存在的问题——2022年3月31日信用债观察

报告发布日期：2022年3月31日

分析师：张   旭  执业证书编号：S0930516010001

联系人：方钰涵

摘要

▌结构化发行的本质

结构化发行是指发行人在发行环节违规直接或间接认购自己发行的债券的行为，其本质是通过自购形成的影响力将发行利率降至均衡利率之下。发行人对票面利率的影响力是通过资管产品的申购行为体现的，资管产品与发行人间的合作机制类似于“公私合营”。资管产品申购债券的利率由发行人和管理人共同议定，且申购规模由发行人的出资以及其（通过增信、增利的安排所）吸引到的资金共同形成。在这个过程中，自购是提供增信的安排之一。

▌结构化发行的模式

在不同的结构化发行业务中，发行人的动机、出资方式以及所获得的净融资额都可能是不同的。但在每一笔结构化发行业务中，发行人必然需要自己提供一部分资金，此外还可能从资管产品等其他渠道获得一部分资金。根据资金来源我们将结构化发行的运行分解为四个层次：自购层、资管产品层、市场层、债券层。为了规避趋严的金融监管，近几年结构化发行也衍生出了一些新的变化，其中比较重要的两个新形式为保证金出资和互持。

▌自购

自购既形成了出资，也是一种增信措施。一方面，发行人的自购出资常是支持申购的重要力量，甚至有时占债券发行规模的100%，且这部分资金不大会受到申购利率的影响。另一方面，自购是发行人提供增信以吸引其余投资者参与资管产品的手段。

自购的增信主要是通过“优先-劣后”分级结构实现的，只有资管产品的优先级持有人（并不是每一个债券持有人）才能享受到这种增信。自购具有隐秘性和特定性，这是自购增信与抵质押担保、保证担保相比的两点明显区别。

▌结构化发行所形成的问题

结构化发行形成了金融市场中的噪声利率，阻碍了市场价格发现功能的发挥，干扰了市场化利率的形成和传导，降低了金融资产定价的有效性。噪声利率与信息不对称是一个硬币的两面，它们会对其余投资者形成误导。违规自购是结构化发行的关键特征，自购还带来了发行人净融资额、融资期限的不确定，让发行人在金融市场承担过多的风险，形成了金融风险向其它领域扩散的渠道。

▌集中于结构化发行的问题

结构化发行的债券出现信用风险的几率高于非结构化发行，前者因为回购融资所形成的风险和纠纷也相对多一些，有时还会出现管理人将发债企业的信用包装为金融机构的信用误导投资者等违法违规的现象。

1、引言

结构化发行是指发行人在发行环节违规直接或间接认购自己发行的债券的行为，其本质是通过自购形成的影响力将发行利率降至均衡利率之下。其中，均衡利率是指在没有发行利率区间的约束时，某一规模的债券正常市场化发行所对应的利率。结构化发行会干扰市场化利率的形成和传导，并成为金融风险向其它领域扩散的渠道，同时也是金融市场中风险较为集中的领域。

2、结构化发行的模式

2.1、结构化发行中的四个层次

在不同的结构化发行业务中，发行人的动机、出资方式以及所获得的净融资额都可能是不同的。从动机上看，有些发行人是希望让债券顺利募满，有些是不希望浪费即将到期的发债额度，有些只是希望本期的票面利率低一些，有些还希望引导市场对于下一期发行利率的预期，甚至还有些是企图将企业信用包装成同业信用。从出资方式上看，有些是发行人直接出资，有些是通过关联机构间接出资，有些是通过资管产品间接出资。从净融资量上看，有些会获得净融资，有些则完全不会获得。在获得净融资的模式中，有些净融资是来源于回购市场的，有些是资管产品所募集的，且资管产品还有平层和“优先-劣后”分级等不同的结构……

虽然这些差异让结构化发行看起来很是庞杂，但透过现象看本质，通过个性找共性，我们不难发现结构化发行的根本特征是“在发行环节违规认购自己发行的债券”。也就是说，在结构化发行的运作模式中，发行人必然需要自己提供一部分资金，此外还可能从资管产品、债券回购交易等其他渠道获得一部分资金。或者说，结构化发行是以发行人自己的资金为基础，层层放大以支持债券发行的。（注：我们视发行人自有资金为基础，是因为在结构化发行中只有这一部分资金不可或缺。这与债券发行术语中的“基础量”不是一个概念。）因此，根据资金来源我们将结构化发行的运行分解为四个层次：自购层、资管产品层、市场层、债券层。

2.1.1、自购层

自购层的资金来源于发行人，要么是发行人直接出资（A1），要么是发行人通过关联方间接出资（A2）。理论上，A1和A2都有可能直接申购发行人的债券，但在实践中通常会先投向资管产品，再由资管产品出资。除了认购资管产品以外，A1和A2也有可能以保证金的名义向资管产品提供资金，这便是后文所述的以保证金出资的形式；发行人与资管产品之间也有可能不一一对应，这便是后文提到的互持形式。

2.1.2、资管产品层

资管产品除得到发行人提供的资金（B1）外，也可从市场募集资金（B2）；既可以采用平层设计，也可以采用“优先-劣后”的分级模式。在“优先-劣后”的结构中，发行人通常处于劣后级，因为这样才能发挥自购增信的作用。自购增信主要是通过资管产品的分级设计实现的，其具有隐秘性和针对性，投资者有时也会高估自购增信的效用，对此我们会在后文重点阐述。

2.1.3、市场层

资管产品在产品运作过程中也可以通过债券回购获得融资（C2）。回购融资常是短期的，债券发行常是中长期的，用短期负债支持中长期资产可能给资管产品的运作带来期限错配的风险。当回购资金或资管产品的募资出现严重问题时，管理人有可能要求发行人提供流动性支持。发行人及其关联方既可能通过购买资管产品的方式提供资金（B1），也可以通过债券回购市场向其提供融资（C3），但无论采用哪种方式，都会为金融风险向其它领域的扩散提供机会。

2.1.4、债券层

在结构化发行中，既可以由结构化资金（D1）100%出资，也可以部分由市场化投资者直接出资（D2）。请注意，市场化投资者的直接出资既可能占“小部分”，也可能占“大部分”。当然，如果全部资金都是来源于市场化投资者的，那么也就不再是结构化发行了。我们在谈及结构化发行时应清晰地意识到，结构化发行中并不是每一笔资金都来源于四层次模型中的市场层（即C1、C2、C3），且并不是全部资金皆来源于市场层时该只债券才视为结构化发行。

在上述四个层次中，有些层次并不是必须的。第一，市场层可以被省略掉。比如说，债券发行3亿元，资管产品也成功募集到3亿元，此时不通过债券回购市场进一步融资也是可以的。第二，当市场层不存在时，资管产品层也有可能被省略掉。这样的话，便成为了发行人直接自购或是发行人通过关联方间接自购。

在上述6个最终组成部分中（A1、A2、B2、C2、C3、D2），除A1和A2以外都是可以被省略的，且A1和A2中保留一个即可。比如说，当发行人持有资管产品100%的份额时，B2便不存在；当资管产品不会从回购市场融资时，C2和C3便被省略；当债券的发行全部由结构化资金支撑时，D2便会归零。

自结构化发行开始运行至债券到期前的任一时刻，发行人所获得的净融资均为D1+D2-B1-C3。比如说，债券发行规模为3亿元（D1+D2），其中发行人出资1亿元（B1），发行人未通过债券回购方式提供资金（C3为0），则此时发行人的净融资额为2亿元（D1+D2-B1）。当资管账户出现流动性困难时，管理人要求发行人以债券回购方式通过资管账户提供0.5亿元的流动性支持（C3），此时发行人的净融资额为1.5亿元。当管理人将所持有的债券全部卖掉并将资管产品清盘后，发行人获得的净融资额为3亿元（D1+D2）。

2.2、结构化发行的三个常见的形态

上文对结构化发行的基础模式进行了系统性归纳，比较完备和抽象，但对于不熟悉此业务的人来说可能不容易理解。本部分在上文的基础上具象出三个常见形态。在进行本部分的探讨之前，我们首先假设：1.发行人自购行为未通过关联方且是通过购买资管产品实现的（即A2=0且存在资管产品层）；2.发行环节中不存在市场化的投资者（即D2=0）；不考虑发行人额外提供的流动性支持（即C3=0）。做这三个假设是为了方便读者理解，其不会影响到最终的结论。

2.2.1、形态一：发行人认购资管产品平层

在这个形态下，发行人出资（A1）购买平层资管产品，资管产品也会市场化募资（B2），并将全部资金（A1+B2）用于购买发行人的新发债券。此过程中，资管产品不通过债券回购市场融资（即C2=0），发行人的净融资额为B2。如果资管产品没有募集到（或是根本没有去募集）除发行人以外的平层资金，那么发行人的净融资额便为0（即B2=0），这也是形态一中的一个典型情况。

2.2.2、形态二：发行人单独认购资管产品+质押融资

在这个形态下，发行人出资（A1）购买平层资管产品，资管产品在购得部分债券后将其用于回购融资并获得增量资金（C2），之后将全部资金（A1+C2）用于购买发行人的新发债券。此过程中，资管产品不进行市场化募资（即B2=0），发行人的净融资额为C2。

回购资金通常是短期限的，存在续接不上的风险，特别是对弱资质的发行人和融资能力不够强的管理人来说更是如此。从另一方面讲，发行人的债券违约和资管产品的交易违约对回购资金融出方来说也是潜在风险。

2.2.3、形态三：发行人认购资管产品劣后级

在这个形态下，发行人出资（A1）购买资管产品的劣后级，资管产品市场化募集优先级资金（B2），并将全部资金（A1+B2）用于购买发行人的新发债券。此过程中，资管产品不通过债券回购市场融资（即C2=0），发行人的净融资额与形态一相同，均为B2。但是，在发生风险时损失的吸收幅度与后者有明显的差别。形态一中发行人和其余持有人按相同比例吸收损失，而形态三中由发行人先吸收损失，待劣后级资金归零后优先级才开始吸收。

值得说明的是，以上三个形态只是相对常见的基本形态。在现实中结构化发行所呈现出的形态远多于此，也远复杂于此。这三个基本形态之间也是可以相互叠加的。比如说，平层资管产品可以同时由发行人和市场化投资者提供资金，并参与债券回购融资；由发行人持有劣后级的资管产品同样可以通过债券回购融资。

2.3、为规避监管而产生的两个新形式

为了规避趋严的金融监管，近几年结构化发行也衍生出了一些新的变化，其中比较重要的两个新形式为保证金出资和互持。这两个新形式并没有改变发行人违规自购的本质，所以也无法避免因自购而引发的那些问题。而且，不同发行人和资管产品间的互持进一步提高了风险传染的可能。

2.3.1、保证金出资形式

在保证金出资形式中，发行人的出资被包装为保证金，具有一定隐蔽性。在操作时，发行人及其关联方并不直接持有资管产品的份额，而是缴纳若干保证金，待债券顺利兑付后管理人再将保证金归还。这个新形式和通过投资资管产品的自购模式在本质上是一样的：第一，都为债券发行提供了资金，只不过在原模式中体现为对资管产品的投资，而在新形式中体现为保证金。第二，发行人出资的风险收益特征也是相同的，即都是在债券到期等情况下得到资金返还，且返还的数额基本上取决于债券的偿付情况。当债券违约时，原模式中的发行人作为持有人吸收损失，在新形式中则以保证金吸收损失。发行人提供资金便可能形成对票面利率的影响，发行人吸收损失便可能形成金融风险向实体经济的传导。可见，由于该新形式并没有改变自购的实质，因此仍会带来由发行人自购所引发的那些问题。

2.3.2、互持形式

在互持形式中，不同发行人交叉持有资管产品，不同资管产品交叉投资于发行人的债券。比如说，发行人甲、乙、丙分别持有了资管产品α、β、γ，而资管产品α、β、γ分别在发行环节定向投资于发行人甲、乙、丙的债券。该新形式看似降低了持仓集中度，更符合监管要求，但本质上仍是发行人的自购。而且，这个新形式将不同发行人和资管产品联连成网络，更容易引起不同发行人、不同资管产品间的风险传染。例如，发行人甲的债券违约会同时影响到资管产品α、β、γ，并传染至发行人乙和丙；发行人乙或丙的违约会也会影响到网络中的其余主体。因此与原先的模式相比，该互持新形式的实际危害更大。

3、结构化发行的本质

3、结构化发行的本质

结构化发行是指发行人在发行环节违规直接或间接认购自己发行的债券的行为，其本质是通过自购形成的影响力将发行利率降至均衡利率之下。这里面的间接认购是指实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式认购。

3.1、结构化发行的本质

发行人进行结构化发行的动机非常庞杂，但根本目的都是为了将发行利率降至均衡利率之下。例如，某只债计划发行3亿元，市场化发行所形成的票面利率为6%，采用结构化发行后票面降为5%，这就使票面利率降至了均衡利率之下。通过结构化发行的方式，发行人可以用较低的利率获得更多的净融资，或是向市场传递其融资渠道畅通、发债利率较低的信息，为以后的低利率融资做出铺垫。

比如说，有些发行人希望发行利率比竞争对手（例如同地区其他城投）低一些，有些是因为股东对票面利率进行考核或设有上限，有些是受到了申购区间的约束，有些是想将债券融资包装为一个优先级资管产品的融资，结构化发行可以让这些发行人“以低于均衡利率的票面利率获得更多的净融资”。需要强调的是，此处的净融资并不一定体现在发行环节，因为在债券的存续期内发行人也是可以获得净融资的。例如发行人或资管产品将债券在二级市场出售或通过债券回购融资都可以形成净融资。

当然，也有些发行人希望这期的发行利率能低一些、发得多一些，以此向市场传递其信用资质良好的信号，因此选择了结构化发行。事实上，“向市场传递其融资渠道畅通、发债利率较低的信息”也是通过“低于均衡利率的票面利率”来实现的。

显然，“将发行利率降至均衡利率之下”是结构化发行的一个关键特征，也是结构化发行人的目标。但需要注意的是，“将发行利率降至均衡利率之下”的手段不仅仅结构化发行这一个。比如说，债券承销机构自承自买、发行人行贿个别投资者等行为也可以降低发行利率，但这明显不是结构化发行。结构化发行降低利率所采取的手段是在发行环节违规自购，所以应加入自购这个前提，即结构化发行的本质是通过自购形成的影响力将发行利率降至均衡利率之下。

结构化发行离不开其他参与方的配合，甚至其他参与方时常处于主导的地位。资管产品的管理人、中介机构等合作方在结构化发行中赚取了管理费、承销费等收入，同时该业务也有助于提高其资产管理规模、承销规模。其中，发行人多为中低资质主体，以城投、民企居多；管理人常为私募基金。

发行人之外的资管产品的持有人基本以盈利为目的，对结构化发行的情况有时是知晓的，有时是不知晓的。但是，资管产品中是否存在除发行人以外的其余持有人、这部分持有人是否知情并不影响对结构化发行的认定。

3.2、结构化发行对票面利率的影响

在结构化发行中，发行人对票面利率的影响力是通过自购形成、并通过资管产品的申购行为体现的。大体上讲，资管产品申购的规模越大、利率越低，最终形成的票面利率便越低。在极端情况下，如果资管产品投标量在发行量中占100%，且发行人对投标利率有完全的掌控能力（注：这并不难实现，特别是在发行人持有资管产品全部份额时），那么发行人可以在申购区间上下限之间任意确定票面利率。

另一个极端情况是，发行人不持有资管产品、不对资管产品的投标行为进行影响，此时发行人对最终票面利率自然也不会有影响。当然，这种极端情况也不再是结构化发行了。

很多时候，结构化发行是介于这两种极端情况之间的。所以，结构化发行总是有能力影响到票面利率的形成，只是能影响的幅度大小不同罢了。在实践中，上述对利率的影响基本都是向下的，因为不太可能有发行人希望自己的票面利率提高。

如果我们以债券发行规模为横轴、以票面利率为纵轴组建一个平面直角坐标系，那么投资者的债券需求便会形成一条向右上倾斜的曲线D，而发行人的债券供给是一条垂直于横轴的直线S，其与横轴的交点为拟发行债券的规模QA。

债券的需求D和供给S相交于（QA，IA）点，利率IA即为均衡利率。申购利率区间的上限Icap既可能高于IA，也可能低于IA，还有能等于IA，但这些差异并不会对结论有实质性的影响。本文假设Icap低于IA，这是结构化发行中经常出现的真实情况。

当Icap低于IA时，投资者高于Icap的需求皆是无效的，因此供需双方无法在（QA，IA）点形成均衡。申购区间上限的出现使得发行量和发行利率分别降低至Qcap和Icap。

此时，如果发行人自己出资M亿元（即四层次模型中的A1）购买资管产品并以较低的利率IB投标，这样的结构化发行会改变债券需求D的形状，将其变为折线D’。需求D’的左部与需求D重合；中部与横轴平行，处于IB的水平面；右部与需求D平行，并与供给S相交于（QA,IC）点。在这种情况下，债券可以以利率IC募满。利率IC不仅低于IA还低于Icap，这说明结构化发行是可以降低票面利率的。

如果发行人的M亿元出资可以吸引到N亿元的市场化资金（即四层次模型中的B2）共同参与资管产品的话，那么需求曲线将进一步右移成为D’’，并与供给S相交于（QA，ID）点。因资金M和N而右移的部分处于同一个水平，这是由于上述两部分资金都是由同一资管产品代表申购的。需求曲线的右移必然会使利率ID低于IC，这显示出资管产品中市场化资金的参与会进一步降低票面利率。

3.3、结构化发行理应被禁止

利率是资金的价格，作为资金需求方的发行人希望尽可能地降低发行利率，节约融资成本，这是符合市场规律的。采用正当的、合法合规的方式降低利率的行为符合当前进一步降低实体经济综合融资成本的政策取向，应该被鼓励。而结构化发行是违规的，显然不在此范畴。结构化发行的本质是通过自购形成对票面利率的影响力将发行利率降至均衡利率之下。该业务不仅会形成对其余市场参与者的误导，还会成为金融风险向其它领域扩散的渠道。此外，结构化发行是金融风险较为集中的业务领域。所以，结构化发行理应被禁止。

4、自购

4.1、公私合营的模式

自购既形成了出资，也是一种增信措施，是否违规自购是结构化发行与市场化发行之间的本质差异。当四层次模型中的资管层存在时（这是结构化发行的常见模式），发行人对票面利率的影响力通过资管产品的申购行为体现。发行人、资管产品管理人、其余投资者组成了一个比较复杂的生态系统：发行人既是资管产品资金的来源方之一，也是资管产品资金的运用方；债券的利息既是资管产品投资的收入，也是发行人所支付的成本；发行人与资管产品的管理人共同议定投标利率，但也要顾及资管产品其余持有人的利益；发行人可以决定自购的数量，但无法控制其余投资者认购资管产品的规模。

孙国峰（2019a, 2019b）开创性地用“公私合营”描述现代银行信用制度：银行不仅是以盈利为目的的企业，也承担着诸如提供货币、运营支付系统等一些非常重要的公共服务职能。而且，由于银行具有公共服务属性，因此政府给予其隐性担保。

我们不妨借用上述研究成果，以“公私合营”的思想阐述资管产品与发行人的合作机制：资管产品是发行人的合作方，其资产规模不仅来源于发行人的自购（即四层次模型中的A1或A2），也来源于其余投资者（即四层次模型中的B2）。而且，发行人常倾向于吸引更多投资者的参与，所以会在资管产品中提供增利、增信的安排，并与管理人一起议定出较为合适的申购利率。其中，自购是增信安排的一种，具有隐秘性和针对性，其降低了部分投资者对于资管产品回报率的要求，从而最终达到降低票面利率的目的。

4.2、自购影响票面利率的渠道

发行人对于票面利率的影响是通过资管产品的申购体现的，申购利率越低、申购规模越大，债券的票面利率便越低。从一个角度讲，在其他因素保持不变时，申购规模上限与申购利率正相关。当申购利率下降时，资管产品的预期回报率也会随之下降，这便影响了资管产品的市场化募资的规模，从而限制资管产品申购债券的规模。从另一个角度讲，对于给定的申购利率，发行人需要改变其他因素（通过其他渠道）才能提高申购规模，从而得到更低的债券票面利率。

比如说，某只债券计划发行3亿元，申购利率上限为6%，并假设没有市场化投资者参与。如果发行人议定资管产品按6%申购，资管产品的预期回报率也为6%，那么资管产品可以市场化地募集到2亿元，债券最终可以按6%的利率顺利发行3亿元。但如果发行人议定资管产品的预期回报率和其申购债券的利率都为5.5%，那么资管产品只能市场化募集到1亿元优先级资金，无法支撑3亿元债券的足额发行。此时，发行人的自购行为可以从出资、增信两个渠道促进资管产品规模的增长。

4.2.1、出资渠道

发行人的自购出资常是支持申购的重要力量，甚至有时占债券发行规模的100%，且这部分资金不大会受到申购利率的影响。比如说在前面的例子中，发行人自购2亿元便可顺利地以5.5%的利率发行掉3亿元债券。此外，如果发行人肯自购3亿元，那么便无需市场化资金参与资管产品，且理论上发行人可以在申购区间的范围内任意确定票面利率。

从逻辑上讲，只要是自购便必然会有出资。所以，自购通过出资渠道对资管产品规模的影响存在于每一笔结构化发行的业务中，因此每一笔结构化发行都是有能力影响到票面利率的。

4.2.2、增信渠道

资管产品的规模由发行人的出资以及其余投资者的资金共同形成。自购部分无法形成净融资，且自购资金也常比较有限，所以发行人也希望能吸引其余投资者参与到资管产品中。这些投资者常是市场化的，以在控制风险的前提下回报最大化为目的。发行人吸引这部分投资者的手段是提供增信或是增利的安排，在资管产品中采用“优先/劣后”的分级设计是可以提供的增信安排之一。

比如说在前面的例子中，发行人自购了1亿元劣后级份额，那么便可能从市场募集到2亿元优先级资金，并最终以5.5%发行掉3亿元债券。其中，发行人的这1亿元自购资金既形成了出资又发挥了增信作用。

增信的深层次含义是降低持有人所承担的信用风险，增利是提高持有人的预期回报率。值得注意的是，增信和增利的外延较广，自购只是增信中的一个表现。除此之外，发行人还可以通过提高优先级的预期回报率进行增利，也可以通过额外的协议、承诺对持有人进行增信和增利。但是，由于这些安排都不属于自购，与是否为结构化发行无直接关系，因此不是本文论述的重点。

总而言之，资管产品申购债券的利率由发行人和管理人共同议定，且申购规模由发行人的出资以及其（通过增信、增利的安排所）吸引到的资金共同形成。在这个过程中，发行人通过出资和提供增信、增利形成影响力，自购是提供增信的安排之一。

4.3、自购增信的机理

自购的增信主要是通过“优先-劣后”分级结构实现的，只有资管产品的优先级持有人（而不是该只债券所有的投资者）才能享受到这种增信，且其效用的大小主要与发行人损失吸收的比例有关。从某种意义上讲，其作用的机理是改变风险（即损失）的分配，使发行人替资管产品的持有人承担一部分损失，降低持有人对投资回报率（或说是票面利率）的期望。在这个过程中，起到增信作用的是“优先-劣后”分级结构，理论上劣后级也可以是发行人以外的主体，但是在现实中并不容易找到这样的主体。

我们不妨通过情景假设的方式进行说明。情景Ⅰ（平层资管产品）：某只债券共发行了3亿元，市场化发行1亿元，通过平层设计的资管产品结构化发行2亿元，其中发行人自己出资1亿元购买资管产品，另有1亿元是资管产品所募集的。情景Ⅱ（分层资管产品）：与情景Ⅰ类似，但资管产品采用“优先-劣后”结构设计，发行人作为劣后级出资1亿元。

假设待债券到期时发行人仅有2亿元的偿债资金，便会形成1亿元的违约。直接通过市场化认购的投资者在情景Ⅰ和Ⅱ中均会损失1/3亿元，这两种情景是相同的。资管产品的参与者在情景Ⅰ中需要吸收1/3亿元，这与市场化投资者、发行人的损失吸收是一致的；但在情景Ⅱ中资管产品的参与者不需要吸收损失，因为该部分损失已经由处于劣后级的发行人吸收。

4.4、投资者对于自购增信的预期

在实践中，资管产品的持有人常会高估自购的增信作用。比如说，有些平层资管产品的持有人认为发行人自购后便不会违约了。显然这是不现实的，因为结构化发行不会对债券整体的违约率形成明显影响，最多会在分级结构中影响各方在损失吸收时的占比，而在平层结构中各类持有人的损失吸收顺序、占比皆是相同的。

而且，投资者的预期常是分散的，有些人会高估自购增信的效果，有些人能正确地看待，还可能有一小部分会低估。其中，低估自购增信效果的投资者会选择不参与结构化发行，剩下的便常是高估的。在这样的逆向选择机制下，资管产品投资者更是集中了倾向于高估发行人自购增信效果的群体。

4.5、自购增信的隐秘性与特定性

抵质押和保证担保增信都是债券市场常见的增信方式，市场对其理解已较为充分，容易形成正确的定价，目前自购增信远未达到这个状态。此外，自购增信与抵质押担保、保证担保相比还有两点明显的区别，即隐秘性和特定性。

4.5.1、隐秘性

抵质押和保证担保增信的信息是对全市场公开的，全市场的投资者都能知晓债券利率是反映了增信这个因素的。自购行为是隐秘的，其余投资者只能看到票面利率较低这个表象而并不知晓自购增信这个内在原因，这便对他们形成了误导，干扰了市场化利率的形成和传导。

部分投资者认为，既然扭曲和误导源于自购的隐秘性，那么强制披露自购信息便可以消除扭曲了，所以应在充分信披的前提下允许结构化发行。我们认为这是行不通的，至少当前条件还不成熟。

自购增信效果与其导致的发行利率降幅之间并无一一对应关系。因此，即使发行人真实地披露出结构化发行中的大量细节，其余投资者也不一定能基于此计算出（或说是倒推出）该只债券的合理定价。一个极端的例子是：发行人自购了全部债券，那么其对投标利率便有完全的掌控能力，此时票面利率有可能是申购区间中的任一值。在这种情况下，市场中的投资者无法根据票面利率倒推出其均衡利率，充其量只能知道该期票面利率不值得参考（或说是不可信）。进一步讲，如果大量的债券都使用结构化的方式发行，那么投资者便无法得到足够多的参考数据进行市场定价。

4.5.2、特定性

抵质押和保证担保针对全部持有人，且覆盖整个债券的存续期；自购行为的效力只针对特定的资管产品，在管理人卖出债券时便失效。例如，某只债券发行了8亿元，其中2亿元为结构化发行，由某资管产品直接持有；其余6亿元为非结构化发行。那么，发行人自购的增信效力只局限于这2个亿的资管产品。在债券发生违约时，发行人按照比例（如资管产品为平层设计）或是按照从劣后到优先的顺序（如资管产品为“优先/劣后”结构）吸收损失。不过，当管理人在二级市场将债券售出后上述自购增信便自动失效，新的持有人不会得到自购所带来的增信。

自购增信效力的特定性容易造成债券利率的跳升。例如，某只债券市场化发行的均衡利率为8%，而发行人通过结构化的方式将其以7%的票面利率发出。资管产品的其余投资者愿意接受较低利率（即7%）是因为其对自购及相应交易安排增信效力的认可。不过，如果管理人将债券出售，由于新持有人并未得到类似增信，所以利率会跳升至8%。

5、结构化发行所形成的问题

5.1、干扰了市场化利率的形成和传导

“利率是资金的价格，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。”（易纲，2021）结构化发行的本质是通过自购形成的影响力将发行利率降至均衡利率之下，形成了金融市场中的噪声利率，阻碍了市场价格发现功能的发挥，干扰了市场化利率的形成和传导，降低了金融资产定价的有效性。

噪声利率扭曲了投资者对均衡利率的认知，向市场提供了错误的定价参考。例如，一只债券的均衡利率为7%，但结构化发行后形成的票面利率为6%。这会使其余投资者误以为该只债券的均衡利率就是6%，导致其对该债券的二级市场交易、该主体的其余债券、相似主体的债券、全市场的债券、其余金融产品形成错误的定价。

噪声利率与信息不对称是一个硬币的两面：票面利率较低，均衡利率较高，两者之差便是噪声的音量；结构化发行参与人所掌握的信息较多，其余投资者所掌握的信息较少，两者之差便是被参与人所隐藏的结构化发行信息。

噪声利率和信息不对称会对其余投资者形成误导，这样的误导既可能体现于本只债券未来的交易中，也可能发生在对其余债券的交易上，甚至可能影响到其余金融产品。例如，某只债券的市场均衡利率为7%，而结构化发行出的票面利率为6%，那么不知情的投资者一误以为该只债券的定价应在6%附近，于是以6.1%的利率买入这只债券，这便是对本只债券定价的误导。

另有不知情的投资者二看到该只债券以6%的利率发行后，误以为类似债券的定价也应在6%附近，于是以6.2%的利率在一级或二级市场买入了类似债券，这便是对其余债券定价的误导。值得一提的是，对同一发行人未来新发债券定价的误导是对其余债券定价误导的一个特殊情况，这样的误导可以为该发行人节约新发债券的融资成本，因此也是一些发行人选择结构化发行的原因。

如果结构化发行只是个案，那么对市场整体的影响将较小；如果所占的比例较大，那么便可能动摇信用债市场整体的定价基础，引起市场混乱，甚至干扰到其余金融市场产品的定价。“当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在'形得成’和传导方面存在障碍”（易纲，2021），显然结构化发行正是其中的障碍之一。

不过需要注意的是，结构化发行并不会对当期债券的直接市场化参与者（即四层次模型中的D2）形成误导。误导来源于噪声利率和信息不对称，这部分投资者做出申购决策时利率以及其所包含的信息尚未形成，所以此时还谈不上误导。待债券发行完毕后，噪声利率和信息不对称的影响才会显露出来。

5.2、形成了金融风险向其它领域扩散的渠道

违规自购是结构化发行的关键特征，其不仅会扭曲市场对于发行利率的认知，干扰市场化利率的形成和传导，还成为了金融风险向其它领域扩散的渠道。在非结构化发行模式下，发行人只是资金的融入方，发债融资后便与金融市场相对隔离，市场中资金流动性、债券收益率的变动对发行人不产生太多影响。在结构化发行模式下，自购行为使得发行人既是发债所募资金的融入方，又是资管产品的持有人，还是资管产品运作的流动性支持方，后两个角色使得金融市场的风险容易向发行人及其所处的领域形成扩散。

发行人购买资管产品的资金、资管产品募集得到的资金、资管产品通过回购市场获得的资金、发行人向资管产品提供的流动性支持这四部分资金支撑着结构化发行的运作，在图中体现为B1+B2+C2+C3=D1。货币市场、债券市场的形势常出现变化，投资者对于发行人以及资管产品管理人信用资质的判断也可能会有调整，这都会影响到管理人的回购资金（C2）的可得性。例如，当资金市场紧张时，或是市场认为管理人持有的质押券（或说是发行人）资质恶化时，或是资金融出方认为管理人的对手方风险上升时，可能会拒绝向管理人提供回购资金，从而给资管产品带来资金缺口。此时，需要发行人通过增购资管产品（B1）或是其他渠道向资管产品提供流动性支持（C3）的方式弥补，但这都会影响到发行人本身的流动性。

如果发行人无法提供足够的支持，则卖出其所持有的债券几乎是资管产品管理人唯一的选择。在资管账户遇到流动性困境时，通常账户内债券的流动性以及估值也较低，只能以低价卖出，使得资管产品的净值受损。由于结构化发行人是资管产品的持有人，这样的资产处置必定损害发行人的利益。可见，无论是管理人要求发行人提供流动性支持还是卖出债券，都成为了金融风险向其它领域扩散的渠道。

更加本质地看，是结构化发行中的自购行为带来了发行人净融资额、融资期限的不确定。发行人的净融资规模等于债券发行规模-发行人购买资管产品的规模-发行人向资管产品提供的流动性支持（D1+D2-B1-C3）。在资管产品运作期内，发行人需提供的流动性支持以及购买的资管产品规模都可能发生变化，且这样的变化常是发行人不易预判并提前应对的，也常是和发行人本身信用资质的恶化同向的。

我们应进一步端正发展理念，牢记“服务实体经济是债券融资服务的天职”（易会满，2021）。孙国峰（2018）指出，“反思金融发展乱象、金融风险和金融危机产生的根本原因，均在于金融发展与实体经济的背离。”公司信用类债券的发展根植于实体经济中的非金融企业，这些企业日常专注于生产经营，既没有精力也没有能力时时关注金融市场的波动。金融系统应向其提供稳定的资金供给，这样才能更好地服务实体经济，而不是让后者在金融市场承担过多的风险，时时困扰于金融市场的起伏之中。

6、集中于结构化发行的问题

结构化发行是金融风险较为集中的业务领域。实践经验显示，结构化发行的债券出现信用风险的几率高于非结构化发行，前者因为回购融资所形成的风险和纠纷也相对多一些，有时还会出现管理人将发债企业的信用包装为金融机构的信用误导投资者等违法违规的现象，这是结构化发债业务“劣币驱逐良币”特征的体现。

资质很好的主体无需结构化发行，公司治理健全、风控严格、操作规范的管理人也不倾向于参与结构化发行业务。因此，结构化发行市场中具有另一方向特征的主体相对多一些，这类发行人、管理人所形成的市场的问题自然也相对集中一些。从另一个角度讲，这些主体在开展结构化发行以外的业务时同样是容易出现风险的。

信用风险主要与发行人有关，某只债券的违约率并不取决于其是否采用了结构化发行的模式，某个主体采用非结构化的方式发债依然是会违约的。流动性风险同时与发行人和管理人有关，发行人和管理人的资信、管理人的风险偏好皆会影响流动性风险。结构化发行业务中，发行人和管理人的资信通常不太强，管理人的风险偏好大概率不太低，所以体现为该业务模式中流动性风险的相对集中。这些主体在进行其他模式的业务合作中也可能形成较多的流动性风险。相反，结构化发行和流动性风险没有必然联系。例如，结构化发行不依赖回购市场融资，那么就不会给债券回购市场带来流动性风险。法律合规等风险也是类似，此处不再赘述。

虽然这些风险的本源并非是结构化发行，但结构化发行业务毕竟是滋生这些风险的温床。结构化发行盛行的时候，这些信用风险、流动性风险、法律合规风险也是发散的。相反，对于结构化发行的严格禁止可以有效地推动这些风险的收敛。

7、政策建议

7.1、严格禁止结构化发行债券

结构化发行是信用、流动性、法律合规等风险较为集中的领域，且结构化发行会干扰市场化利率的形成和传导、增加金融风险向其它领域扩散的渠道。可见，按照实质重于形式的原则把握结构化发行的判定标准、严格禁止结构化发行是化解公司信用类债券市场中诸多问题和风险的有力抓手。结构化发行真正杜绝了，则债券市场中的风险隐患便能少一些，对利率形成、传导的影响和对风险的跨领域扩散同样能弱几分。

7.2、加强债券存续期的管理

结构化发行中的自购行为出现于债券发行阶段，而资管产品的持有行为常覆盖整个债券的存续期。事实上，结构化发行所导致的经济金融风险多是体现于存续期的，一些结构化发行的“马脚”也是易于在存续期显露出来的。应当建立公司信用类债券存续期内的交易报告制度，及时全面记录各类交易的全流程信息，加强对一二级价差过大、资管产品持有人与该产品所投资债券的发行人相同等异常情况的跟踪监测，促进风险早识别、早预警、早处置。

7.3、增强市场主体风险防控意识

中介机构和机构投资者等市场主体应当坚持权责对称的原则，强化激励约束，完善公司治理，增强风险防控意识。中介机构应当在内控方面督促业务团队提高尽调质量，完善审核流程，防止业务团队为了完成业绩指标协助发行人结构化发债。机构投资者应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及投资集中度的限制，不应考虑实际意义不大的增信方式，还应统一债券质押库和投资库的入库标准，严格按照与现券投资相同的标准入库。

7.4、稳步培育高收益债券投资者群体

稳步培育数量更多的、更多样化的、更专业的高收益债投资者群体，增强对高收益债的定价能力，为低资质发行人打开正规合法的融资渠道。同时，加快债券市场对外开放，吸引更多成熟的、专业的高收益债投资者进入中国债券市场。此外，一些结构化发行参与人的风险偏好较高，是潜在的高收益债券投资者，应引导这部分市场主体参与到合规的高收益债券投资业务中。

7.5、防止因处置风险而引发新风险

当前经济发展正面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，因此在监管实践中应着眼于宏观审慎的视野，切实维护债券市场的平稳运行，防止因处置风险而引发新的风险，避免引起市场对低资质发债主体的“信用恐慌”，影响到债券市场的平稳运行和支持实体经济融资作用的发挥。

8、风险提示

结构化发行是信用、流动性、法律合规等风险较为集中的领域，且结构化发行会干扰市场化利率的形成和传导、成为金融风险向其它领域扩散的渠道。

9、参考文献

[1] 孙国峰，2018：《推动金融发展与社会进步的良性互动》，《清华金融评论》第7期。

[2] 孙国峰，2019a：《货币创造的逻辑形成和历史演进——对传统货币理论的批判》，《经济研究》第4期。

[3] 孙国峰，2019b：《对“现代货币理论”的批判》，《中国金融》第15期。

[4] 易纲，2021：《中国的利率体系与利率市场化改革》，《金融研究》，第9期。

[5] 易会满，2021：《易会满主席在2021金融街论坛年会上的主题演讲》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1492450/content.shtml。