不可能三角框架下人民币汇率制度历史沿革和改革方向

不可能三角理论由保罗·克鲁格曼在总结蒙代尔模型基础上提出，其高度凝练地阐述了货币当局在开放经济下的政策难题，即一国货币当局不可能同时实现货币政策独立、固定汇率制度和资本自由流动三个目标，至多只能同时实现其中两个。

一、不可能三角框架概述

不可能三角理论由保罗·克鲁格曼在总结蒙代尔模型基础上提出，其高度凝练地阐述了货币当局在开放经济下的政策难题，即一国货币当局不可能同时实现货币政策独立、固定汇率制度和资本自由流动三个目标，至多只能同时实现其中两个。因此，货币当局有以下三种选择：

一是保持资本自由流动及汇率稳定，放弃央行政策独立。在资本完全流动以及固定汇率制下，任何微小的国内利率变动都可能引起资金的大量流动，使国内利率回到国际利率水平。即本国的货币政策会被资本流动抵消，货币政策失效。在这种情况下，无论国内经济处于何种形势，政府都不能通过货币政策进行调节。

二是保持货币政策独立与资本自由流动，放弃汇率稳定。政策独立能确保政府根据宏观经济形势相机采取货币政策，维持经济稳定，但资本自由流动则使汇率波动风险充分暴露。虽然一些发达经济体能够承受汇率大幅波动的风险，但大量发展中国家往往难以承受。

三是保持货币政策独立与汇率稳定，采取资本管制。采取资本管制的经济体往往自身监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效的管理，且需要平稳的汇率来维持对外经济的平稳。但资本管制的问题是会降低国际资本对本国经济及本国货币的信任。

二、人民币汇率制度改革历程及影响

建国以来，人民币汇率制度先后经历了盯住汇率制度、双重汇率制度、有管理的浮动汇率制度等，2005年汇改重启后，我国汇率制度沿革历程如下：

改革时点	主要内容
2005年7月21日	人民币兑美元交易价格一次升值2%，实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度
2006年1月3日	银行间市场引入做市商制度
2007年5月18日	即期市场人民币兑美元日浮动幅度扩大至千分之五
2012年4月16日	即期市场人民币兑美元日浮动幅度扩大至百分之一
2014年3月17日	即期市场人民币兑美元日浮动幅度扩大至百分之二
2014年7月1日	银行可根据市场需求自主决定价人民币汇价
2015年8月11日	完善人民币兑美元汇率中间报价
2018年1月19日	人民币兑美元报价模型已加入逆周期因子进行调整

通过汇率改革，人民币汇率制度更富弹性，更加市场化。结售汇业务模式的改善、即期和远期外汇交易的建立、银行间外汇市场的发展使人民币汇率的市场化水平得到了极大的提高。人民币不再单一盯住美元，而是参考“一篮子”货币，也使人民币汇率的制定具有更强的自主性。但改革也给市场带来许多冲击，比如811汇改后，由于此前盯住美元导致价值失真，政策退出后市场进行大幅修复，人民币瞬间贬值2%。从货币当局此后的行动来看，811汇改造成的冲击也超出央行预期。

三、人民币汇率制度改革逻辑分析

首先，中国能否放弃汇率稳定的目标？目前人民币在窄区间内有管理浮动，本质上更接近于固定汇率制。完全浮动的汇率制在我国当前不具有可行性。原因如下：一是我国追求经济长期稳定增长，不可能容许汇率的大幅波动，且汇率的大幅波动往往导致失业率、通货膨胀的不确定性增加，与我国宏观经济目标不相符。二是汇率大幅增长或下降可能会带来市场恐慌情绪，引起国内金融体系流动性危机，给资本市场带来巨大压力，也会给实体经济带来巨大冲击，我国当前的金融环境应对这种冲击的条件不足。

其次，中国能否放弃货币政策独立的目标？中国经济正处于改革深水区，矛盾众多。在当前去杠杆去库存的宏观环境下，必须直面许多难题。比如资本“脱实向虚”的问题，大量资本涌入股市、房市，要支撑实体经济不出现流动性枯竭问题，必须坚持量化宽松政策，尽管量化宽松的边际效应在不断降低。但是，量化宽松政策本身也进一步放大房市、股市泡沫，为此又必须收紧银根，将资产泡沫控制在适度范围。当前的“中性”货币政策正是这种应对这种两难局面的必然结果。货币政策已经成为稳定我国经济发展的重要力量，在当前中国的经济环境下，根本不存在放弃货币政策的基础。

最后，中国能否放弃资本管制的目标？ 811汇改后，中国出现了资本外流加速、人民币持续贬值的趋势。资本外流与人民币贬值互相形成恶性循环。外流资本变成人民币空头压力，人民币贬值造成人民币资产缩水，加剧资本外流情绪。这种现象打击到了国内资本市场信心。如果不及时切断资本外流的趋势，事态将不可收拾。实际上，如今虽然资本外流被节流，但本身外流趋势没有任何改变。国内资本外逃的情绪没有消散。外流资本流量减少很大程度上归功于资本管制发挥效果。如果没有资本管制，现在非但实体经济流动性不足，即使是虚拟经济也会资金断流。把资本限制在国内还有回旋的余地，还有“脱虚向实”的可能。而一旦资本流出国内，再想要资本回流，则难上加难。从这方面考虑，只要资本外流趋势没有根本性的改观，资本管制就不可能结束。因此，当前资本管制是无奈的选择，且不存在其他选择。

四、人民币汇率制度改革方向

从短期来看，会尝试放松但不放弃资本管制。资本管制本身存在诸多问题：一是资本管制会降低海外投资者对国内资产的信任，资本管制从根本上说一定是因为国内资产的投资质量不如海外资产。二是资本管制可能会导致正常的海外投资受限制。海外投资是资本外流的手段之一，但这不意味着所有的海外投资都是为了资本外流，有些正常的海外投资也因为资本管制而被误杀。三是资本管制与当前我国一带一路、海上丝绸之路等重大倡议相悖，资本管制越严格，一带一路等战略越难以实施。尽管有上述问题的存在，但短期内资本管制不会有实质性改变。因为，坚持金融体系不发生系统性风险的底线决定了资本管制的根本必要性。

从长期来看，将过渡到浮动汇率制，放弃资本管制。中国金融体系不健全，金融监管能力差，抗风险能力弱的局面终究会被改变。人民币国际化的方向不可逆转，在资本市场更加完善、政府应对突发事件机制更加完备、市场更加成熟、监管体制更加健全的局面下，浮动汇率制度是实现人民币国际化、推进一带一路等国家战略的必由之路。