|
译者：钟政昊 编辑：孙衍博 免责声明：本文内容仅代表原作者观点，不代表智堡的立场和观点。 本文由智堡编译，支持智堡请点击下方阅读原文下载智堡APP并订阅我们的黑金会员。 文章要点总结：
价格水平目标制 灵活通胀目标制意味着不理会过去对通胀目标的偏差，“过去的就过去了” (bygones are bygones)。即使在很长一段时间里通胀低于目标 (由于政策没有足够的扩张性，例如ELB的约束)，也没有人试图在未来一段时间内通过超调目标来弥补之前的时期。如果长期平均通胀率低于通胀目标，通胀预期就可能会低于目标水平，使未来实现目标更加困难。 为了避免这种结果，一些经济学家和政策制定者提倡各种“补偿”策略，即政策中包含部分或完全抵消之前通胀偏离目标的情况。这些策略也被称为“历史依赖” (history dependent) 策略。 灵活价格水平目标制 (过去的通胀偏差最终会完全被抵消) 是这些策略中最突出的一种，最近也得到了广泛的讨论。它并非围绕通胀目标来稳定通胀，而是围绕价格水平目标来稳定价格水平。价格水平目标制并非恒定的，而是遵循与稳定的正通胀率相对应的确定性增长路径。 灵活价格水平目标制可以表示为： 其中，λu是相对于价格水平稳定，失业稳定的权重。这里的pt表示 (log) 价格水平目标，具体可分解为： 因此，价格水平目标对应一条以恒定速率π* (例如2%) 增长的价格水平目标路径。因此，基年和增长速率的选择就至关重要了。 理论上，价格水平目标制将使价格水平趋势平稳 (trend-stationary)，而价格水平将显示向价格水平目标路径的均值回归。未来价格水平的条件方差将是有界的，长期价格水平的不确定性将远小于通胀目标制下的不确定性。价格水平目标制将使长期通胀保持稳定，并接近隐含的通胀目标。 实际情况在一些发达经济体中看起来截然不同。加拿大、澳大利亚、欧元区、英国和美国的价格水平表明 (图4.2, 4.4, 4.6, 4.10)，这些经济体的价格水平结果直到2008-09年金融危机前，看上去都不像随机游走，但与价格水平目标制惊人地相似。事实上，到2014年，加拿大离价格水平目标制仍然很近，而欧元区到2014年的情况也大致如此。 加拿大的价格水平为何如此密切地跟随价格水平目标路径，已经有几篇论文讨论过。原因包括小规模对称的冲击或政策设置中一些固有的纠错行为，例如，高度的利率平滑。但是，加拿大央行并没有在暗中有意识地追求价格水平目标制。 与通胀目标制相比，价格水平目标制的一个好处是，价格水平的长期不确定性较小。 另一个被广泛讨论的好处是，如果价格水平低于一个可信的价格水平目标，即使名义利率不变，通胀预期也会上升并降低实际利率。降低实际利率将刺激经济，使价格水平回到目标。 此外，如果菲利普斯曲线与附加预期的菲利普斯曲线相似，那么通胀预期的增加将对通胀产生单独的直接影响。因此，可信的价格水平目标可能意味着某种——甚至是实质性的——“自动”稳定的功能。理论研究已经表明，这种自动稳定可能导致通胀率和产出的波动较低。 自动稳定将是非常可取的，特别是在ELB具有约束力而名义利率无法进一步降低的情况下。近年来，这一吸引人的特性提高了人们对价格水平目标制的兴趣。 然而，自动稳定将在价格水平目标可信的情况下发挥作用，即私营部门相信央行将采取行动，限制价格水平偏离目标，并可以成功使价格水平回到目标。想要建立这样的信誉，可能需要一段时间让经济主体可看到，央行操作并持续实施价格水平目标制。正如通胀目标制一样，央行也必须通过一段时间的持续实施，来实现其通胀目标的可信度。 正如伯南克所指出的那样，价格水平目标制“既往并非不咎”的特性是一把双刃剑。在对称的价格水平目标制下，央行不能“看穿”暂时推高通胀的供应冲击，但必须致力于收紧政策，以扭转冲击对价格水平的影响。然而，这意味着即使供应冲击抑制就业和产出，紧缩政策也可能是痛苦的。如果价格水平目标制可信，通胀预期下降，实际成本就会降低，但如果价格水平目标制不可信，抵消供应冲击和正向通胀冲击的成本就会更高。 加拿大央行对价格水平目标制进行了大量研究，并在其2011年5年一度的“通胀控制”目标回顾中认真进行了考虑。结论如下： 最近的研究表明，从最有利的模型模拟中可以发现，价格水平目标制的潜在收益虽然不大，但在经济上意义重大，一旦考虑到ZLB的成本和风险，这些收益有望得到提高。然而，这些模型假定经济主体具有前瞻性，完全理解价格水平目标制的含义，并相信决策者会履行其承诺。如果这些条件不能完全满足，价格水平目标制带来的净收益虽然较小，但可能仍然是积极的。目前还不清楚，在现实世界中，它是否会得到足够的满足，从而使央行有信心认为，价格水平目标制能够改善目前的通胀目标制框架。 因此，加拿大央行没有采取行动。明确的价格水平目标制可能只出现在20-30年代的瑞典，但其时间太短，也太特殊，不能得出任何普遍结论。 无论如何，美联储需要进行自己的成本收益分析，以评估采取灵活价格水平目标制的利弊，同时还要考虑相关参数，包括受到ELB限制的可能性。 套用FOMC的说法，在制定灵活价格水平目标制下的货币政策时，FOMC将寻求减轻价格水平与长期目标的偏离，以及就业与最大可持续水平估计的偏离。这些目标一般是互补的。然而，当FOMC认为这些目标并不互补时，它将采取平衡的方法来促进这些目标的实现。 有些人说，价格水平目标制比通胀目标制更难沟通。我不认为有必要这样说。首先，金融市场不应在理解价格水平目标制方面存在任何困难。其次，我不明白为什么公众从价格水平的变化率来思考，一定比从价格水平本身来思考更自然。现在，关于商品、服务和资产价格——特别是汇率——以及工资的许多讨论，在水平和变化率这两方面都是一样多的。很多关于宏观经济总量的讨论——比如就业、失业和GDP——都是基于水平，而不仅是基于变化率。 对于价格水平目标，很多讨论将集中于当前和未来的价格水平及其与价格水平目标路径的关系，而不是通货膨胀率。与通货膨胀率相比，价格水平路径图在媒体中可能更常见。在任何情况下，如果价格水平低于这条路径，那么可以说，价格水平需要重新回到这条路径上，而通胀必须在一段时间内高于长期平均水平。 然而，对许多央行来说，从通胀目标制跳到全面的价格水平目标制似乎风险太大。一个折中办法是，当面临ELB约束时，可以选择临时价格水平目标制。 临时价格水平目标制 在2010年9月的FOMC会议上，芝加哥联储主席Charles Evans提出了临时价格水平目标制。Evans认为，该提议的背景是，当时更宽松的政策是适当的。他认为，对美国经济最恰当的描述是，它正处于真正的流动性陷阱之中。 Evans提出了一个基于各州情况的价格水平目标，与2007年12月经济衰退开始时，核心PCE指数年均3%的增幅保持一致。为实现这一目标，必须采取货币政策行动。具体地说，这一视各州情况而定的政策目标将一直持续到实际的核心PCE达到目标水平为止。一旦有足够的信心达到这一条件，政策将恢复到正常的反应模式，在中期实现2%的PCE通胀。该政策还将得到大规模资产购买的支持。模拟的FOMC声明还指出，“如其他支援行动被认为有帮助或有需要在合理时间内达到目标价格水平，委员会将会采取一切必要行动”——比欧洲央行行长马里奥·德拉吉“不惜一切代价”的声明早了近两年。 因此，这是一种临时价格水平目标，一旦有足够的信心达到中期通胀目标2%，就会退出。如果FOMC率先采取行动，并在2010年秋季采纳该提议，我们今天无疑会更明智一些。如果今天的全面评估还会举行，而且没有被认为是多余的，那么它的结果将是这次会议上一个明显的主要讨论点。 最近，伯南克提议，在未达到ELB时，FOMC应宣布，当ELB在未来具有约束力时，它将实施临时价格水平目标制。当未来联邦基金利率处于或接近ELB时，提高利率的一个必要条件是，自联邦基金利率首次触及零以来的平均通胀率至少为2%。除了这一必要条件外，在决定是否将联邦基金利率从零上调时，委员会还将考虑劳动力市场的前景，以及通胀回归目标水平是否具有可持续性。 平均通胀标准相当于一个临时的价格水平目标，只适用于ELB事件期间。这一标准是用通胀目标的语言表述的，伯南克认为从沟通的角度来看，通胀目标的表述是一个优势。 这些关于临时价格水平/平均通胀的建议可以看作是，有更高通胀目标的通胀目标制与永久的价格水平目标制之间的妥协。但是，如果它们只是偶尔和临时使用，经济主体将不会很习惯，可能需要大量的解释和沟通。而且，这可能还不足以让临时价格水平目标可信，在这种情况下，通胀预期提高的有利影响可能不会出现。信誉通常是需要赢得的，这意味着经济主体需要看到政策的实施及其原则得到遵守，以便相信它将得到维持并在未来取得成功。永久性的妥协可能更可取，比如永久性的平均通胀目标制。 平均通胀目标制 所谓平均通胀目标制，也是一种灵活通胀目标制，但其目标是超过一年以上时段内的平均通胀率。为了简单和具体，让我假设一个5年的平均期。 套用FOMC的说法，在设定平均通胀目标制下的货币政策时，FOMC将寻求减轻平均 (和年度) 通胀与长期目标的偏离，以及就业与FOMC对其最大可持续水平估计的偏离。这些目标通常是相辅相成的。然而，在某些情况下，当委员会认为目标不再是互补时，它会采取一种平衡的办法来实现目标。在此过程中，会考虑偏离的程度，以及就业和通胀恢复到与法定目标相一致水平所需的不同时间范围。 为了减少平均通胀与通胀目标之间的偏离，FOMC将采取激励措施，防止年度通胀率长期低于或高于通胀目标。如果年度通胀在多年内都低于通胀目标，那么此后通胀将超调一段时间，以求将平均通胀稳定在目标附近。 更具体地说，如果过去2.5年的平均通胀低于目标，那么未来2.5年的平均通胀就会超过目标，从而使整个5年的平均通胀更接近通胀目标。与此同时，委员会也会持续考虑到劳动力市场的前景。 一些央行似乎对超调通胀有些 (可以说是非理性的) 恐惧，而这可能会导致通胀偏低。平均通胀目标制将使一次又一次的超调正常化，并有助于消除这种担忧。 在美国目前的情况下，5年平均通胀率已低于通胀目标8年左右 (图4.11中核心PCE)。在平均通胀目标制下，货币政策的目标是 (其他条件相同)，是让年通胀率在未来几年超过目标，从而使5年平均通胀率更接近目标。 当ELB开始有约束力时，这将与伯南克提出的临时价格水平目标制相对应，特别是当后者以平均通胀为指导时，只是伯南克的临时平均通胀目标制没有固定的期限。这是因为，上调联邦基金利率的一个必要条件是，自其首次触及零以来的平均通胀率至少为2%，不管需要多长时间。FOMC可以很容易地采纳伯南克的建议，方法是作出承诺，自ELB开始生效时，将平均通胀目标制的期限无限期延长，直到达到平均通胀目标为止。 与临时价格水平目标制的一个重要区别是，灵活的平均通胀目标制将是永久性的，并始终有效。市场参与者和公众将看到对政策实施和原则的遵守。这使它更为可信，并纳入正常的预期形成。那么，ELB产生约束力时，它也更可信。因此，这将有助于在这种情况下取得更好的经济表现。 此外，假设平均通胀目标制变得可信。那么，在无ELB的正常环境下，通胀预期可能会向有利的方向移动。如果几年来年通胀率一直低于目标水平，那么未来几年的年通胀率预期将高于目标水平，从而通过在名义利率不变的情况下降低实际利率，引发更具扩张性的货币政策。 此外，考虑通胀预期对菲利普斯曲线的影响，更高的通胀预期将通过这一渠道独立地增加通胀。当前，菲利普斯曲线平坦化，通货膨胀对劳动力市场和其他相关市场松紧的反应更弱，这种渠道可能会更加有利。 然而，如果年通胀率连续几年超过目标，对称的平均通胀目标要求在其他条件相同的情况下，将年通胀率降低到目标以下数年。如果自动稳定起作用，通胀预期就会下降，从而减少必要的紧缩政策和可能的相关就业成本。然而，在某些情况下，例如负供给冲击，收紧政策可能是相当不可取的，而允许价格水平永久变动可能是合理的。 一个明显的例子是2000年7月1日澳大利亚引入了10%的商品和服务税，CPI上涨3%。因此，未来4个季度的年通胀率提高了3%，未来5年的5年通胀率提高了0.6%。公众和金融市场完全预料到物价水平的上升，澳洲央行没有设法抵消物价水平的影响。 灵活的平均通胀目标制代表了当前通胀目标的连续性，但也包含了相当大的改善潜力。特别是，平均通胀目标的可信度将意味着通胀预期的变动和自动稳定，这将改善货币政策在ELB时的表现，并可能改善菲利普斯曲线平坦化下的通胀控制。 此外，如果平均通胀目标制运行良好，那么通过向更长的平均周期和更大的平均通胀权重演进，从向价格水平目标制贴近，可能带来进一步的好处。如果它不能很好地发挥作用，应允许退回到当前的年度通胀目标制。 结论 本文认为，与遵循泰勒式的规则相比，预测目标制是实现美联储双重使命的一种更好的总体策略。此外，本文还考虑了相对于标准的灵活通胀目标制而言，三种“补偿”策略的优缺点：灵活的价格水平目标制、临时价格水平目标制和平均通胀目标制。 总的来说，平均通胀目标制比其他策略有一定优势。相对于通胀目标制，如果它能够变得更具可信度，那么它就有一些令人满意的自动稳定特性。在这种情况下，通胀预期将向有利方向变化，从而缓解ELB和菲利普斯曲线平坦化所带来的问题。 相比于受ELB约束时的临时价格水平目标制 (也可以称为临时平均通胀目标制)，平均通胀目标制的优势在于它将一直运行，而不只是在ELB时运行。这意味着，随着时间的推移，经济主体将看到它的持续运作，从而使得其更可能被很好地理解，也更可信。在临时平均通胀目标制下，它没有固定的平均周期，具体视达到平均通胀目标所需的时间而定。FOMC可以承诺，自达到ELB开始，平均通胀目标的期限将无限期延长，直到达到平均通胀目标为止。 与价格水平目标制相比，从年度通胀目标制迈向平均通胀目标制，步子较小。这种转换具有连续性，因为平均通胀目标制可以看作只是把通胀平均期间从一年延长到几年。这可能是沟通方面的一个优势。 此外，这里所述的平均通胀目标是相当灵活的。它考虑了年度和多年平均通胀目标的一些权重，也保留了年度通胀目标制的某些方面。如果平均通胀目标制获得成功，平均的周期可以延长，这样就更接近于价格水平目标制度。如果不太成功，平均通胀目标制也可以退回到之前的通胀目标制。 在讨论中，对稳定平均通胀、年度通胀和就业的权重的分配一直没有定论。在模型中，最优权重的选择可能相当复杂，而且取决于经济中的惯性程度和前瞻及后顾因素。选择平均期也需要慎重考虑。文中用了5年作为例子，但是合适的平均期可长可短。 另一个有待解决的问题是，在某些特殊情况下，是否应存在某些特殊条款，在此情况下，强制执行对称的“补偿”机制可能是不合适的。在转向价格水平目标制时，同样也会遇到这个问题。 来源：Lars E.O. Svensson, 'Monetary Policy Strategies for the Federal Reserve', 30 May 2019 |
|
|
