|
（温馨提示：文末有下载方式） 前言：高成长财报的背后有什么？2019年4月25日，永辉超市发布2019年一季度业绩，在营业收入稳定快速增长的同时，归母净利润增速得到了大幅改善。2019年一季度营业收入为222.36亿元，同比增长18.48%，归母净利润达到11.24亿元，同比大幅增长50.28%。亮眼业绩的背后不仅包含剥离云创业务的止损，也体现公司日益明晰的战略规划、日渐成熟的供应链体系和逐步拓宽的业态布局。 本篇报告中，我们将从战略定位、经营表现、供应链建设、新业态发展等角度，去剖析永辉超市现阶段的核心竞争优势，并对未来发展做出研判，重点回答以下问题： （1）永辉剥离了云创业务意味着什么？永辉战略调整在发展历程中出现过几次，每次结果如何？ （2）超市行业整体发展处于调整期，为何永辉经营表现领跑行业？ （3）前端供应链VS后端门店，生鲜行业的壁垒到底在哪里？竞争壁垒有多高？ （4）为何我们持续看好永辉未来的扩张？ 一、治理结构优化，战略定位清晰（一）股权结构稳定，治理结构优化 公司股权结构清晰、稳定。2018年12月5日，公司剥离了云创业务，持股比例降低至26.6%，由公司的控股子公司转为联营企业。出于竞业限制的要求，张轩松、张轩宁兄弟解除了一致行动人关系，目前公司无实际控制人。截至2019年一季度，公司的主要股东包括创始人张轩松、张轩宁兄弟（合计持股22.47%），牛奶有限公司（持股19.99%），京东（通过两家子公司合计持股11.43%），腾讯（子公司持股5.00%）。其中，牛奶有限公司、京东和腾讯分别于2015年4月2日、2016年8月9日和2018年2月9日入股永辉。牛奶有限公司和腾讯入股之后持股比例未发生变动，京东于2018年增持了公司1.43%股份，三者均属于坚定的战略投资者，公司股权结构清晰、稳定。  公司设立轮值董事长制度，治理结构优化。公司于2018年12月5日发布公告，修改了部分公司章程，将公司法定代表人由董事长转为执行董事，董事会构成从11名董事变为9名董事，并设立轮值董事长，任期不超过一年，可以连任。目前公司的董事会构成为：轮值董事长班哲明·凯瑟克（牛奶有限公司），执行董事张轩松，董事张轩宁、李国、麦殷（牛奶有限公司）、廖建文（京东），独立董事许萍、方青、刘晓鹏。轮值董事长制度目前已被像阿里巴巴、华为等公司践行，并取得了优良效果。我们认为，该制度将充分调动各方积极性，并优化公司治理决策，使得公司未来发展更加稳定、健康。 （二）战略发展主线坚定，执行力强 从零售行业发展规律来看，渠道会跟随社会发展而不断更迭，新渠道崛起往往受益于渠道效率提升和消费者体验改善。以日本为例，零售业态经历了从夫妻老婆店到百货店和大型超市的效率提升，随后又经历了便利店替代百货店的消费者便捷性体验改善。  对于零售企业而言，所需要面对的不仅是变化的社会环境，更是自身经营状态的变化，只有不断寻找自身优势和社会发展的微妙契合点，才能推动企业持续发展。永辉自创立以来，在前端供应链上的建设一直坚定以生鲜为核心；而后端门店建设却切换过多种形态。成立初期，外资超市以管理经验和供应链优势称雄大卖场业态，风头一时无两，永辉选择了中型卖场业态，韬光养晦，避其锋芒。随着经营经营积累和供应链管理能力提升，永辉开始转型大卖场业态，并凭借生鲜特色迅速崛起。站稳脚跟之后，永辉敏锐发现消费升级趋势，积极推动精品店业态发展。随后，面对消费者对于便捷化的要求，永辉积极探索新零售业态，短暂尝试后更换了更贴合自身基因的社区店业态，以拉近地理距离的方式提升消费者体验。目前，永辉聚焦于以提升渠道效率为核心的大卖场业态和改善消费者便捷性体验的MINI店业态。 1、超市业态为核心，积极尝试其他业态 以公司年报中披露的业态类型和相应门店数量为基准，梳理公司自上市以来的战略变化，其中标红数字表示年度数量增幅最大，蓝色方框标示新业态第一次出现时点。2010年至今，永辉报表中一共出现过12种不同的业态名称，但到2018年年报将所有业态统称为超市，在2019年一季报中又新增永辉MINI业态。这些业态中，面积大小从300至20,000m2不等，经营重点和路线规划也各不相同。超市大卖场一直是公司的发展核心，主线鲜明，也不断与时俱进、探索尝试，使得公司长期保持强竞争力。探索过程中有逐渐成为中坚力量的Bravo业态，也有只出现1-2年便转型或剥离的业态，体现出公司卓绝的战略决心和执行力。  2010年至今，公司经历了5次发展重心的变换，具体如下： 卖场业态高速发展期（2010-2011）：2010年6月至2011年底，公司新开卖场业态门店48家，占同期新开门店总数的70%（因公司2010年年报未公布分业态门店数量，以招股说明书中公布的2010年6月底数据替代）。当时外资超市凭借优秀的供应链能力和先进的管理经验，仍处于发展强势期，而外资超市以1万平米以上的大型超市为主。因此公司发力中型卖场业态，一方面避开外资的直接竞争，另一方面也可以顺应生鲜“农改超”对于购物环境的要求。2011年，卖场业态同店销售同比增长+14.73%，高于大卖场业态的+12.64%和社区超市业态的+8.55%。  大卖场业态高速发展，精品店萌芽期（2012-2013）：2012-2013年，公司新开50家大卖场业态门店，占同期新开门店总数的60%。2012、2013年新开门店的平均面积分别为11,119和12,415平米，远高于当时的平均店铺面积（8251和9117平米），公司往大业态转型趋势明显。大型超市SKU数量多，品种全，吸引力更大，但对于供应链和管理水平的要求明显高于中小业态。大业态的快速发展标志公司开始逐步走向成熟，竞争力实现跨越。此外，公司于2010年底在重庆推出了第一家精品超市Bravo，经过3年探索尝试，经营表现十分优良，2012、2013年同店销售分别增长54.10%和12.64%，远高于同期公司整体同店销售增幅（+6.50%和+4.61%）。公司于2012年开始单独披露精品店数据，精品店发展正式进入公司战略规划。  精品店高速发展，小业态探索期（2014-2016）：2014-2016年间，公司大力发展精品店业态，门店数量从13年底的7家迅速扩张至99家，并且期间同店销售增长分别达到+7.68%、+4.27%和+11.30%，远高于同期整体的同店增长水平（+4.33%、-2.03%和+1.90%）。2016年，公司将大卖场、卖场和社区超市业态进一步整合，统称红标店，精品店Bravo称为绿标店，并开始尝试优选店和会员店业态（之后转型为永辉生活），至此正式形成了红标店、绿标店、小业态共存的发展战略。红标店门店数量最多，发展最成熟，成为基本盘。绿标店作为红标店的升级版，面积更大，定位更高端，管理现代化和科技化更强，成为了公司面向未来的新生力量。2015年，零售行业整体发展出现变化，便利店行业销售规模同比增+7.6%，高于百货（-2.4%）和超市（+3.9%）业态，因此公司也开始试水小业态，在上海开设5家小业态门店。  精品店渐成中坚，新零售负重前行期（2017-2018）：2017、2018年是公司重要的转型期，（1）一方面公司开始大力推进红标改绿标，17年红标店数量减少76家，其中3家门店闭店，2家转型超级物种，1家转型永辉生活，其余均转为绿标店。2018年，公司正式将红绿标店合并成为超市业态，以后新开门店也将以绿标店为标准。（2）另一方面公司也开始积极推进新零售业态（即云创业务，包括超级物种、永辉生活），以互联网思维经营，强调配送到家。但因未租金、人力等成本居高不下，导致连续亏损，2018年底云创业务被剥离出表。  大、小业态协同发展期（2019年至今）：2019年开始，公司开始发展社区生鲜业态永辉MINI，一季度新开门店93家，19年预计新开门店1000家。永辉MINI与之前永辉生活显著不同，将以超市思维经营，定位社区，一方面仍将保留永辉生鲜特色，定位社区生鲜超市提供性价比，另一方面依托大店发展，共享供应链等资源，并将和大卖场共同承接未来到家业务的发展。目前，公司已经形成了以大卖场为核心，大、小业态协同发展的新战略主线。  2、执行力强，战略快速执行并迅速调整 强大执行力使公司战略得以快速执行并迅速调整。公司发展一直围绕“以生鲜为特色的超市”的战略核心定位，早期以卖场业态为主，随后调整为大卖场，再转型为精品店Bravo业态，体现出公司对当时竞争环境的准确把握和精准的前瞻眼光，公司业态多次尝试和快速变换需要强大执行力为依托。我们梳理了公司历年年初计划开店数和实际开店数数据，基本都完成目标且不会超额完成太多，体现了公司准确战略规划能力和强大执行力。  云创业务剥离出现是正常的战略调整，永辉仍将积极探索新零售。永辉云创业务核心是探索新零售，主要体现为线上线下业务融合，但是受制于租金、获客成本和配送成本压力，2016-2018年分别亏损1.16亿元、2.67亿元和9.45亿元。因此，公司于2018年12月4日发布公告，将其持有的20%股权转让予张轩宁先生，云创业务正式剥离出表。新零售是未来零售发展趋势，但是就目前而言，仍处于模式探索和经营模型优化阶段。公司发展核心一直在大卖场业务，主线清晰，其过程中也有过社区店转红标，红标转绿标等战略调整，云创业务的剥离只是将暂时亏损的业务剥离出表，属于正常的战略调整，并非放弃对新零售业务的探索。2019年5月16日公司发布公告，永辉云创现有股东将对其进行同比例增资，其中，永辉超市出资2.66亿元人民币，增资后公司对永辉云创持股比例不变，仍为26.6%，体现了公司对新零售业务的重视和持续投入。  二、主打生鲜，经营表现领军行业（一）生鲜：永辉的经营标签 永辉以生鲜为特色，营收占比接近50%。超市企业一般存在两种竞争策略：总成本领先战略（沃尔玛、家乐福等），差异化经营战略（永辉超市）。总成本领先战略追求卓越的管理效率，差异化经营战略追求独特的经营特色。公司成立之时，外资超市强敌环伺，国内超市管理经验和供应链效率明显较低，响应“农改超”政策的号召，永辉自成立初期便奠定了以生鲜为特色的发展战略，长期以来生鲜业务营收占比保持在高位。永辉超市2018年生鲜业务营收占比达到44.90%，明显高于其他竞争对手，形成鲜明特色。  从门店布局来看，永辉超市生鲜区域经营面积普遍高达40%以上。永辉超市自成立之初便以生鲜产品为特色，因此生鲜区域经营面积较大，且一般位于超市收银台附近，需要逛遍整个超市之后才可到达生鲜区域，形成了良好的导流、聚客效果。而其他超市生鲜经营面积占比大多在20%-30%之间，大润发超市有大量区域转租给其他商户，超市中日用百货、包装食品等区域面积占较大，世纪联华超市日用百货产品区域面积占比较大。 因为产品结构和经营重点的不同，不能以传统大卖场眼光来看永辉超市。传统大卖场以标准化产品（日用百货，服饰，包装食品等）为主，而电商因为选择多、价格低、送货上门等优势，加上不断提升的配送效率和不断降低的起送门槛，日益挤压传统大卖场渠道份额。 生鲜电商渗透率仅为2%，因此以生鲜为特色的永辉超市和家家悦近几年营收增速反而加快。因为业务模式的不同，我们认为分析永辉超市的逻辑应和传统大卖场有所不同，传统大卖场更重视经营效率（存货周转率、坪效等），但本篇报告中我们将更专注永辉生鲜业务的破局之道解析和未来竞争壁垒探讨。 永辉的经营本质是以生鲜业务为优势、特色，形成聚客效应，带动高毛利产品（食品用品）的销售。生鲜产品作为日常生活必需品，需求刚性，购买高频，聚客能力毋庸置疑。因此也成为了其他品牌超市，乃至京东、阿里、美团等互联网巨头的新发展重点。但是对于超市而言，生鲜业务毛利率较低，核心作用仍在引流，食品用品毛利率较生鲜业务高4-5pct，所以从生鲜到高毛利产品的流量转化成为关键。通过对近几年永辉生鲜、食品用品业务营收增速的回归分析，我们发现永辉生鲜和食品用品业务营收增速存在高度相关性（R2=0.94），证实消费者在购买生鲜时也的确购买了食品用品。因此，永辉形成了以优势的生鲜业务聚客，带动高毛利产品（食品用品）的经营策略。 （二）永辉经营表现领军行业 我国超市行业面临调整，门店数量下滑，永辉逆势高速扩张。从门店数量看，自2014年以来逐年下降，大型超市门店总数已经从2013年的9,380家减少到2017年的6,155家，主要受电商及其他垂直零售形态冲击严重，人们购买日常用品的渠道日益增多，大卖场的吸引力逐渐下降。但同时，永辉的门店数量在这期间一直保持快速增长，因此永辉门店数量占比从2013年的3.1%提升到2017年的9.4%。2018年，永辉展店135家，大卖场门店总数达到了708家，在大卖场业态中，在国内仅次于华润万家（3192家门店），联华超市（2049家超市门店，其中加盟店1295家，82%的门店位于华东地区），中百集团（926家超市门店）。在自身门店快速扩张的同时，永辉也开始横向收购。2019年4月11日，公司发布公告要约收购中百集团股份。如果要约收购成功，永辉超市将持有中百集团40%股份，成为中百集团最大股东。 我国超市行业规模发展停滞，永辉市场份额快速提升。根据欧睿的统计数据，我国超市行业的市场规模发展停滞，2015-2017年的同比增速分别为+0.20%，+0.90%和-1.20%。但是因为门店数量在大幅减少，我国超市（包含所有超市业态）单店营收在快速增长，从2013年的1800万元/店/年，提升到2017年的2188万元/店/年。这一方面是因为一些经营表现不佳的超市逐渐被淘汰，另一方面也说明我国超市行业开始进入强调经营效率的精细化运营时代。永辉凭借以生鲜为特色的独特商业模式，在行业调整期仍然逆势发展，市场份额（永辉营业收入/欧睿口径超市行业市场规模）均快速提升，从2013年的5%快速提升至2017年的9%。 永辉同店销售保持高增长，经营表现优于其他竞争对手。对于超市企业而言，营收增长受到新门店数量增长和成熟门店营收增长双因素驱动。永辉的市场份额提升不仅仅是因为新门店的快速拓展所带来的营收增量，也受益于成熟门店经营效率提升。 三、生鲜破局：优化流通路径+硬件投入+人力资源正如我们在报告《生鲜电商演替复盘，流量崛起催生行业变局》中分析的，生鲜业务具有众多痛点，因为生鲜上游生产高度分散，所以流通环节众多，层层加价且流转时间长。同时，生鲜产品极易腐损，我国冷链运输发展尚不完善，所以损耗率高。生鲜产品大多为农产品，缺乏品牌，同质化严重。三因素相叠加，使得生鲜零售端毛利率很低。 为了解决生鲜业务痛点，永辉重塑了生鲜供应链，针对流通的各个环节进行优化。从流通环节看，永辉生鲜通过产地直采以及与生鲜源头生产商、制造商合作，食品用品通过推行核心商品战略，与品牌方、供应商形成战略合作关系，从而减少了流通环节。从流通渠道看，永辉通过自建物流体系，特别是针对生鲜产品，建立了从生产源头到门店的完整冷链物流体系，降低了生鲜产品的损耗。永辉建立了大型水果储藏配送中心、豆制品加工厂等中央厨房，依托彩食鲜，利用自动分拣系统快速分装，完成对生鲜产品的预处理，从而通过包装产品的服务属性提升了生鲜业务的毛利率。在人力资源建设方面，永辉在源头建立专业买手团队，深入一线，提升采购效率。在门店积极推行合伙人机制，充分调动员工的积极性。 （一）优化商品流通路径 1、产地直采，减少中间环节 永辉生鲜业务积极推行产地直采的模式，并针对茎叶类等产品也下放区域自采权限，从而使得整体采购效率最大化。产地直采模式本身易被模仿，各个超市乃至生鲜电商品牌都在积极推进产地直采模式。永辉产地直采的优势不仅体现在模式本身，更体现在：（1）有专业的买手团队，这样才能准确掌握当地产品价格、质量，把控优质供应资源；（2）完善的供应链体系，可以完成从产地源头到门店的冷链运输体系，从而最大化产地直采的优势。 2、区域统采+联合采购，提升规模效应 永辉2018年营业收入达到705亿元，仅次于高鑫零售，整体销售量较高。永辉积极推行区域统采，并联合中百集团、红旗连锁、永辉云创、京东7FRESH、上海上蔬等联合采购，从而提升了采购数量，这样一方面有利于提升公司的议价能力，降低采购成本，提升前台毛利，另一方面可以完成更多销售量从而获得更多的销售返点，增厚后台毛利。 3、针对重点产品，建设自有品牌 永辉渠道优势不断增强，品牌占领消费者心智，溢出效应开始显现，给予了生鲜、日用小百杂等同质化产品品牌背书。2018年12月22日，永辉公布了新的自有品牌战略和品牌架构。永辉优选将作为永辉重点发力的自有品牌平台，旗下拥有全线中高端的完整品牌矩阵，包括田趣、优颂、馋大狮、超级U选、O’fresh等。自有品牌大多和上游优质供应商联合推出，例如水稻产品和乔家大院、北大荒等联合推出“田趣”品牌系列。从全球趋势看，自有品牌是超市发展的必经之路，发展核心在于渠道商品牌价值所能带来的服务溢价。 （二）自建冷链物流 标品业务对物流体系依赖小，但物流体系是生鲜超市发展的关键。因为我国存在区域经营限制，在实际运用中，超市企业大多会和品牌方签订采购合同、商定采购价格，但是商品的最终运输由区域经销商完成。此外，因为标品业务的合作方大多为宝洁、联合利华、卡夫等巨头，有完善的物流解决方案。以沃尔玛为例，标品可以通过共享销售数据下放库存管理难题，即著名的沃尔玛-宝洁模式。因此，标品业务的供应链优势往往不体现在硬件物流网络，而体现在和品牌方的议价能力。但是生鲜流通环节多，上游供应商又高度分散，直采模式运输距离远，导致高损耗率，因此冷链运输成为生鲜超市发展关键。目前，永辉物流仓储设施已经形成完善的网络体系。 自建冷链物流体系，物流费用和损耗率显著降低。我国生鲜产品损耗率一直高居不下，如果不用冷链运输，生鲜损耗率可以高达30%。但永辉通过自建冷链物流设施和精细化管理，将商品损耗控制在极低水平，且营收占比不断下降，极大降低了成本。永辉虽然经营省市和门店数量在不断扩张，但物流及仓储服务费的营收占比始终维持在低位。 （三）人力资源建设 公司通过实行合伙人机制将员工薪酬和绩效挂钩，提升员工的积极性，降低离职率，提升管理效率。永辉于2013年上半年开始在福建、重庆两大区域试点门店合伙人项目，并与2013年7月开始在全国所有岗位推行。2009-2013年期间，随着规模扩大和区域拓展，公司面临总部大而不强，管理成本高居不下等难题。合伙人制度以过往业绩为考核基准，以超额完成指标为奖励依据，包含个人考核和团队考核多重标准，将业务团队、考核目标不断细化，增加了组织的灵活性，也给予了员工更直接的激励。从效果看，无论是人均创收还是人均薪酬都得到了极大提高，公司和员工均享受到了制度红利。随着薪酬水平提升，永辉离职率显著降低，维护了核心销售、采购、管理团队稳定性。 人力资源对于超市生鲜业务至关重要。超市生鲜业务经营技巧众多，与标品销售不同，生鲜产品重新鲜、看卖相，例如生鲜堆货程度、补货频率等都会极大影响消费者购买需求。管理经验的积累和执行都需要相应的人力资源匹配。人力资源可以快速提升业绩，2016年永辉派遣24人团队加入中百集团指导生鲜业务，通过导入永辉生鲜经营模式，优化经营布局，引入合伙人机制，当年中百生鲜类别销售同口径增长29.18%，毛利增长30.55%。 （四）小结：破局之道关键在相辅相成 永辉的破局之道在于全方位、各环节之间的相辅相成。例如，直采模式根基是买手团队和物流体系，而好的物流体系所带来的成本优势也需要优秀的销售团队才能转化为利润。从表面看，永辉的生鲜业务破局之道的各个关键之处并不复杂，模式创新、硬件设施投入、人才团队培养也都在不断被竞争对手模仿。但是，模式改进并非一朝一夕能够完成，其间细微之处往往会导致效率的巨大差别。超市仓储物流设施单体投资额过亿，体系建设投资金额超10亿，永辉从2010年开始逐渐布局，先发优势稳固。人才团队培养更是如此，采购团队重视供应商合作，人脉积累需要长时间并具有排他性，销售团队经验也需要不断摸索迭代。这其间经营技巧、诀窍是永辉经营10多年以来一点一滴、慢慢积累而来，表面易学，其实内在需要各个环节相辅相成，缺一不可。 四、供应链日趋完善，开启新一轮扩张因为超市行业整体发展处于调整期，而永辉凭借独特的经营模式获得了行业领先的业绩表现，随着供应链体系的不断完善，永辉开启了新一轮扩张。 （一）扩张带来规模效应 1、规模效应一：规模采购降低标品业务成本 超市对于上游的规模效应主要体现为对同一供应商采购量提升时，采购价格下降。但是我们认为，标品业务采购规模效应更为显著，而生鲜业务相对有限。这主要是因为我国生鲜上游生产商高度分散，单一供应商采购量相对于永辉整体采购量而言极为有限，当采购量提升时，往往不得不增加新的供应商。 为保持价格竞争力，超市企业会控制毛利率，规模效应提升幅度可能高于毛利率提升幅度。一般而言，采购成本的降低可以提升企业的毛利率，但是对于超市企业而言，产品同质化严重，往往会同时降低产品售价从而提升自身竞争力。永辉近几年毛利率水平在缓慢提升，一方面体现永辉规模效应和运作水平提升，另一方面也应考虑到永辉为增强竞争力所作出的价格折让，实际规模效应可能高于毛利率提升水平。例如，20世纪80年代，沃尔玛开启全国化高速扩张，但毛利率却一路下滑，正是希望通过价格优势提升企业竞争力，这也从侧面证明了我们的推断。 2、规模效应二：品牌效应提升租金议价能力 永辉规模日益扩大，品牌效应渐显，优秀聚客效应使得地产商愿意提供更多租金折扣。超市业态已经成为商业中心标配，优秀超市企业能起到良好聚客效果，从而带动商圈人体人流量。永辉近几年经营表现优于行业整体，特别是在四川、重庆、福建、安徽等核心区域，竞争力显著高于竞争对手，因此商业地产会给予更多租金折让。此外，永辉整体坪效保持常年保持平稳，因此租金降低并不是因为选址偏僻。 3、规模效应三：摊薄仓储物流成本 单个仓储物流设施投资金额过亿。自建仓储物流设施可以提升永辉供应链效率，降低生鲜损耗率，从而提升竞争门槛，但单个仓储物流设施投资额较高，例如重庆物流配送中心投资达到了4.44亿元。 门店密度的提升可以摊薄仓储物流成本。对于生鲜物流而言，一般会在省会城市建立大型物流中转中心，在其辐射的其他区域建立小型配送站点。因此，省内密度提升将摊薄中转中心的折旧摊销成本。2014年之前是永辉物流仓储建设的高峰期，随着物流仓储设施的日趋完善，门店数量的扩张使得仓储物流的折旧摊销费用的营收占比逐渐降低。 （二）供应链日趋完善，资金充足，开启新一轮高速扩张 1、仓储物流支持 仓储物流建设支撑门店扩张。2014年开始，永辉主要仓储物流项目基本完工投入使用，支撑了之后门店扩张。2018年底，永辉超市物流中心已覆盖全国17个省市，总运作面积45万平方，员工人数约2000人。其中常温配送中心(含中转仓)分布17个省区，定温配送中心(含中转仓)8个，常温及集成中心17个，配送作业额409亿，物流供货率58.8%，增长30.6%。 物流设施网络存在网络效应，当突破临界点后，效率将指数级增长。物流网络规模提升后，供应链柔性可以增加，可以满足突发的需求变化，从而极大提升供应链效率和服务水平。永辉大卖场数量增长可以分成三个阶段。在发展初期，即使没有供应链支撑也可以高速扩张。但是当门店数量增长到一定规模时，对于供应链的需求日益增加，店面增长明显放缓，进入发展瓶颈期。在2014年供应链建设初见成效后，门店数量迎来新一轮高增长。 2、扩张资金充足 扩张资金充足，以自有资金扩张，投资者有望分享成长红利。根据公司招股说明书披露，2010年公司超市业态单体投资额约在2,800-3,200万元之间，依次推算，我们判断2019年面积为10,000-12,000平米的超市投资额约3,000-4,000万元左右。根据公司2019年4月16日发布公告，计划2019年新开超市门店150家左右、部分老店整改、自建物流、创新业务持续投入、信息系统持续升级等项目，预计投资规模将达50亿元，为获取优质的商业资源及拓展新项目（永辉MINI等）预留80亿元投资额度，为此公司新增了58亿元的授信额度。截至2018年底，公司账上有货币资金47亿元，交易性金融资产32亿元，扩张资金充足。2013-2016年间，永辉三次通过定向增发的方式募集资金合计131亿元。因此虽然净利润增长，但中小股东的收益被摊薄。2016年以来，永辉现金流明显好转，使用自有资金完成扩张，投资者能有效享受成长红利。 3、入股万达商管，利于选址 入股万达商管，有望享受商业地产渠道下沉红利。对于零售企业而言，选址一直都是重中之重，特别是优秀商业地产店铺资源有限，竞争十分激烈。2018年12月，公司以35.31亿元受让大连万达商业1.5%股权，绑定核心优质商业地产，有望帮助公司进一步获得优质店铺资源。永辉目前一、二线城市门店数量占比55%（高鑫零售一、二线城市门店数量占比为25%），将向低线城市渗透。万达广场渠道下沉趋势明显，当前共有19个万达广场在建，其中一线城市0个，二线城市8个，其余11个均为低线城市。公司目前已经进驻主要省会城市，有望携手万达完成渠道下沉。 （三）永辉MINI定位社区+到店，打开新的成长空间 永辉MINI和永辉生活虽都是小业态，但定位和模式却不尽相同。永辉MINI定位大众消费者中低端日常生活所需。同时，MINI依托大卖场存在，从而有效降低供应链成本。永辉MINI是大卖场在地理位置上的延伸，形成区域全布局，提升服务密度，拓宽覆盖人群，更容易占领消费者心智。永辉MINI也可以作为前置仓使用，为日后到家业务和社区团购业务发展打下基础。永辉生活定位年轻白领的中高端即时需求生鲜便利店，选址在商务区或高端社区附近，以互联网思维经营，注重线上渠道的拓展，与大卖场独立发展。 租金+配送成本制约永辉生活发展。2018年，永辉云创营业收入为21.47亿元，净利润为-9.45亿元。我们分析其主要原因为租金成本和配送成本居高不下。 租金 永辉生活目标群体定位社区和白领层级，目标需求为即时性需求，店铺面积在180平米左右，其中有10-15平米为休息就餐区。大多选址在CBD商场、办公楼和高端小区周边，典型门店年租金在54万元/年左右。 配送成本 永辉生活是互联网思维导向的业态，从发展初始就注重线上客户拓展。因此，不可避免的就会存在最后一公里配送问题。以美团为例，美团的每单配送成本高达7-8元/单，永辉生活订单密度低于美团外卖业务，每单配送成本只高不低。根据永辉生活APP信息显示，满18元免运费，不满则收6元运费。根据我们的测算，永辉生活单店年平均订单量超过10万单，其配送成本占营收比例高达9.3%，极大地拉低了永辉生活的利润水平。 盒马的盈利的本质在于高坪效和高毛利率。我们也拆分了盒马鲜生成熟门店的经营模型，阿里具备流量优势，且有丰富的流量转化经验，线上用户拓展状况佳，因此盒马鲜生成熟门店坪效较高。同时盒马鲜生产品定位偏高端，毛利率水平较高，因此经营利润率为正。 模型核心假设： 永辉生活：毛利率22%，租金6元/平/日，人员工资6万/年，配送费8元/单，单店投资额80万，按10年摊销； 盒马鲜生：毛利率30%，租金5.5元/平/日，人员工资6万/年，配送费8元/单，单店投资额1,500万，按10年摊销； 均为成熟单店模型，未考虑获客成本、促销支出等费用。 永辉MINI定位社区和到店，单店净利润为正。永辉MINI定位于满足大众消费者一日三餐的需求，产品强调性价比，毛利率较永辉整体水平稍低，选址大多靠近社区，租金成本较低。对于线上销售的拓展在初期会较为克制，强调消费者到店概念，目前尚未开通到家业务。因此，通过拆分永辉MINI的单店经营模型，永辉MINI的净利率为正。同时，值得注意的是永辉MINI会依托大卖场业态，形成子母店关系，费用率重要影响因素是租金和人力成本。根据我们模型测算，永辉MINI业态营业收入为1400万元/年，净利率2.9%，投资回收周期为1.2年。 模型核心假设： 永辉MINI：毛利率18%，租金5元/平/日，人员工资6万/年，单店投资额50万，按10年摊销。 生鲜传奇：毛利率18%，租金4.5元/平/日，人员工资6万/年，单店投资额50万，按10年摊销。 永辉MINI依托大卖场，仓储物流费稍低，生鲜产品管理更精细，水电费稍高；生鲜传奇以合肥及周边区域经营为主，租金稍低。 依托大卖场高速扩张，永辉MINI打开新的成长空间。永辉MINI单店投资额约为50万元，远低于大卖场业态3,000-4,000万元的投资水平。同时，永辉MINI依托大卖场存在，不会存在供应链问题，因此具有极佳的发展条件。通过拆解，我们发现永辉生活过于强调到家业务，定位选址并不契合永辉一贯的生鲜特色，从而导致单店模型处于亏损状况。而永辉MINI其实是大卖场业务的缩小版，永辉有充足的经验去经营该业态，同时定位清晰，定位社区，强调到店，因此单店模型有望净利润为正。此外，永辉MINI还有望与大卖场形成互补，一方面拉近了地理上与消费者的距离，拓展服务人群，另一方面也将享受大卖场业态的物流、仓储等基础设施的溢出效应，从而提高利润率。假设2019年新开MINI门店1,000家，成熟单店年收入为1400万元，则可以为永辉打开超过140亿元的成长空间。 （四）到家VS到店，提升体验的不同路径 在报告《生鲜电商演替复盘，流量崛起催生行业变局》中，我们梳理了生鲜电商发展至今的演变规律，驱动渠道崛起的原因为前置仓模式带来流通效率和消费者体验的持续提升，以及食材品类突破后带来的消费频次增长。每日优鲜提出的前置仓模式优化了生鲜流通路径，将集约化运输终点从城市中心仓延长到了前置仓，降低损耗和冷链成本，提升配送时效。发展至今，已经实现了部分单体前置仓盈利。叮咚买菜以蔬菜、水产等食材品类为突破口，优化产品运营，提升了消费者购买频次，通过高订单密度来降低每单配送成本，并延伸流量变现可能性。 永辉云创作为永辉对于到家业务和新零售业务的最初探索，订单密度、人力成本和租金成本制约了其发展。永辉云创以永辉生活和超级物种为载体，一方面产品定位偏高端，天然降低了订单密度，另一方面定位便利店和餐饮+零售业态，人力成本和租金成本居高不下。根据草根调研数据，超级物种人力成本费用率约20%，租金和折旧摊销费用率接近18%。 到家业务的核心是提升消费者便捷性，永辉MINI定位社区，拉近和消费者之间的地理距离，是提升便捷性的另一种破局方式。对于到店消费者，因为没有配送成本，可以获得更多价格让利。对于到家业务，永辉MINI可作为前置仓存在，并且和到店业务共担租金成本，以新零售的方式提升坪效，降低费用率。我们认为，永辉在供应链上优势明显，精细化管理水平优于行业其他竞争对手，社区生鲜门店的吸引力和经营效率有望超过以生鲜传奇等为代表的其他社区生鲜店。门仓结合模式会存在陈列条线设计、运营角色分配等问题，但根据目前公司规划，到家业务暂不作为发展核心，有望在发展过程中不断探索、迭代、优化经营模型。随着永辉MINI门店密度提升，网络效应显现，到家物流配送成本或将降低。 温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。 （报告来源：华创证券；分析师：王薇娜） |
|
|
