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五、现金为王原则：基于现金流贴现的绝对价值评估
价值投资最基本的策略是利用股市中价格与价值的背离，低价买入，高价出，从而获得超额利润。“用40美分购买价值1美元的股票”。 价值评估是价值投资的核心。巴菲特说，“内在价值尽管模糊但却至关重要，它是评估投资的相对吸引了提供了唯一逻辑的手段。
但进行价值评估又是非常困难的。 价值评估最大的挑战在于未来是不确定的。预测时间越长，越难准确预测。”价值评估，既是艺术，也是科学。
1、现金流量模型 巴菲特认为，唯一正确的内在价值评估模型是1942年，约翰，伯尔.威廉斯提出的现金流量贴现模型。威廉斯认为，“内在价值是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。 巴菲特引用伊索寓言中一鸟在手，胜过两鸟在林强调价值评估应该采取现金流量模型。 ”一般的评估标准，如股利收益率，市盈率，市净率，甚至净利润成长率，与价值评估毫不相干的。。。某些市场分析师与基金经理人口口声声将“成长型”与“价值型”列为两种截然相反的投资风格，只能表明他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估的公式之一。
2、正确的现金流量预测 巴菲特认为，会计上的每股收益是判断企业价值的起点，而非终点。 “，，，所有的利润并非生而平等的。在许多企业里，，，通货膨胀使得部分报告利润徒有虚名。” 按照会计准则计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流，他提出所有者收益是计算自由现金流的正确方法。 所有者权益包括：1）报告收益+2）折旧与摊销费用-3）年平均资本性支出。 两者的不同在于是否包括正常的资本性支出。 年平均资本性支出只是一个估计值。“我宁要模糊的正确，不要精确的错误。” 在大多数企业，3）资本性开出，常常超过2）折旧和摊销费用。 这些表明，华尔街报告提供的“现金流量”数字是非常荒谬的。” 对有些行业来说，“现金流量”的确可以作为一种反映收益能力的简洁办法。但对那些重资产行业来说，毫无意义。因为它们的3）资本性支出总是很大。。。。这些销售手册暗示正在出售的企业是一座金字塔，永远是最现代化的，而且永远不需要更新，改造或整修。。。"
会计师的工作是记录，而不是估值。会计永远不能代替经营思考。
3、合适的贴现率 既然公司的内在价值是未来现金流的贴现，那么恰当的贴现率应该是多少呢？ 巴菲特所选用的贴现率，是美国长期国债的利率。 专家认为：对股权现金流量进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率，加上股权投资的风险补偿。 巴菲特并不进行风险补偿。理由有三个： 第一，巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相关关系之中来看待。 第二，巴菲特并没有精力为每个股票分别设定一个贴现率。 第三，如果一个企业没有风险，那么他的未来盈利完全是可以预测的。
4、经济商誉 巴菲特最喜欢的明星企业的特征：拥有历史悠久的，影响力巨大的无形资产，具有超额盈利能力。这种超额盈利能力的资本化价值就是经济商誉。 收购喜诗糖是巴菲特投资转向的开始。喜诗糖正好代表了巴菲特寻找的优秀企业的典范：
1）基于会计准则的会计商誉 根据会计准则，在企业并购中，收购价格往往超过该企业资产的公允价值，而超过部 分就是商誉。而且商誉必须在40年内摊销。
2）基于经济现实的经济商誉 如果所收购公司的ROE大大超过市场平均收益率，这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。 “，，，只有很少几家预计会像喜事糖果那样持续保持25%的ROE，而且在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。根本原因是无形资产的结合。 ”这种商誉创造了一种消费者特许权，它是经济商誉的一个来源，。。
3）经济现实中的会计商誉与经济商誉的比较 ”但什么是经济现实？一是喜诗被收购后每年的摊销费用并非真正的经济成本。。。换言之，在会计商誉从收购之时起就有规律地减少的同时，而经济商誉则在以无规律但却非常坚实的步伐增加。 二是未来每年摊销费用与经济成本不符。由于通货膨胀，这种商誉将不断地增加。。。“ 重资产公司收到通货膨胀的影响较大，而轻资产公司受到的影响较小。 |
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