康而不实，美难掩瑕：康美药业的疑云与启示

bondtrader2015 2019-07-17

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一则会计差错更正说明点燃的燎原之火。在康美药业《2018年度前期会计差错更正专项说明的审核报告》中，2017年度资产负债表、利润表和现金流量表与修正后数据差异之大令人咋舌。最让人始料不及的是，更正后货币资金锐减299.44亿元，单项金额差错比高达87%，而康美并未对此作出令人信服的解释。此后5月17日证监会正式通报康美财务造假，同时其审计机构正中珠江被立案调查。近期或有数十家上市公司因正中珠江公信力缺失而受到影响。

康美的“自传”：一切的起点:上市。康美药业股份有限公司成立于1997年，2001年在上交所上市，共发行人民币普通股1800万股。公司治理结构和内部管理制度基本符合法律法规，却与自身规模不符。抓住机遇的康美：中药饮片兴起。康美药业是最早进军中药饮片市场的上市公司之一，并借中药领域兴起之势，开拓自己的大健康产业版图。全产业链布局，“高歌猛进”的发展模式。作为国内中医药产业龙头企业之一，康美积极发展中医药产业领域业务链条，整合上下游丰富的医疗健康资源。

如此健康而美丽的企业，财务却疑云重重。其一，“存贷”双高：账上流动资金“充足”，仍大规模举债。2014年后康美加速发债，2018年发行债券13支，如此大规模举债来实现公司多元化业务扩张无疑是存在一定风险的。其二，应收款：被关联方占用，且用途不明。康美与相关关联公司资金往来，所占用的这88.79亿元被相关关联公司用于购买公司股票。其三，存货的谜。2018年以前，康美的营业收入和存货几乎保持同步增长，实属非常现象。其四，营运指标弱化，却收购并购不断。康美的实际营运能力有所下降，但其“开疆扩土”的步伐却不曾停歇。

亡羊补牢，康美的失信带来了什么启示？首先，财报或为“黑箱”，风险始终来自不确定性本身。1）新兴行业的利弊、2）如何拿捏扩张的“度”、3）权力分配的合理性等。其次，“亡羊补牢”的康美，是否真的自省了？康美的不足在于其“本末倒置”，具体体现在两方面：企业属性和实际业务发展“本末颠倒”；对融资方式理解的“本末颠倒”。

【正文】

一则会计差错更正说明，点燃的燎原之火。2018年12月28日，康美药业收到证监会立案调查通知书，而后于今年4月30日公告《2018年度前期会计差错更正专项说明的审核报告》。2017年度资产负债表、利润表和现金流量表与修正后数据差异之大令人咋舌。最让人始料不及的是，更正后货币资金锐减299.44亿元，单项金额差错比高达87%，而康美并未对此作出令人信服的解释。此后5月17日证监会正式通报康美财务造假，同时其审计机构正中珠江被立案调查。近期或有数十家上市公司因正中珠江公信力缺失而受到影响。5月29日康美经自查对本次前期会计差错更正所涉及的事项进行了具体说明，但部分事项仍未全面核实，之后将进一步披露。

【康美的“自传”】

1、一切的起点：康美上市

康美药业股份有限公司成立于1997年，是由康美实业投资控股有限公司、普宁市金信典当行有限公司、普宁市国际咨询服务有限公司三家法人企业和许燕君、许冬瑾两位自然人共同发起设立的股份有限公司。2001年其在上交所上市，共发行人民币普通股1800万股。发行之初，公司总股份7080万股，第一大股东是康美实业投资控股有限公司（截至2019年1季度持股比例达到32.83%）。当时的康美不具备以中药制造为核心的经营业务，尚不具备龙头企业条件。而十几年后，康美摇身一变，已然成为发行数量超49.74亿股的行业佼佼者。

公司治理结构和内部管理制度基本符合法律法规，却与自身规模不符。目前公司董事会设立董事长和副董事长各1名，共有9名董事，下设董事会提名委员会、董事会战略发展委员会、董事会薪酬与考核委员会、董事会审计委员会4个委员会。监事会由3名监事组成，其中1名监事为职工代表。尽管公司法人治理结构合乎规章，但对于一个占据市场高份额的龙头企业来说，决策监督机制显得过于单薄。

2、抓住机遇的康美：中药饮片兴起

康美药业是最早进军中药饮片市场的上市公司之一。在国家振兴中医药事业的背景下，康美药业全面布局中医药产业链，一是重点发展中药饮片，二是推广智慧药房。康美上市次年便开始进入中药饮片市场，投资8000万元建设中药饮片生产项目一期工程。2004年起国家药监局推进中药饮片生产认证和监督准则，自此中药饮片行业一直保持强劲增长势头，在医药行业中的占比呈现逐年递增趋势。康美药业的中药饮片经营规模也开始不断增加，并借中药领域兴起之势，开拓自己的大健康产业版图。

其中，除中药饮片之外，还涵盖了中药材资源整合及市场经营、中药材贸易、药品生产销售、保健品及保健食品、化学药品及医疗器械生产销售、现代化医疗物流系统、医药电商和医疗服务等诸多领域。依据年报分类，其主营业务分成了四大板块：中药业务板块（中药饮片与中药材贸易）、西药业务板块（自制药品、药品贸易与医疗器械）、保健食品及食品业务板块和物业租售及其他业务板块。

3、全产业链布局，“高歌猛进”的发展模式

作为国内中医药产业龙头企业之一，康美积极探索以互联网深化全产业链布局，在大健康产业中打造自身以中药饮片为核心，大力发展智慧药房/智慧药柜，以“药葫芦”为服务平台的精准服务特色。在发展中医药产业领域业务链条时，整合上下游丰富的医疗健康资源，从药材种植贸易到药品开发，从药品生产制造到终端销售，构建“大健康大平台大数据大服务”运作体系。

第一，康美通过下属子公司，追溯上游的中药材源头进行生产管理，通过“企业基地农户”的方式与产地农民合作，进行规范化种植，以此保障中药材原料质量，并有效控制成本。

第二，康美集中药开发生产、中药材市场和仓储物流管理于一体，将产业链布局推广到了全国各地区，避免企业未来竞争优势的发挥受到区位因素的影响。

最重要的是，康美牢牢把握住了终端销售的渠道，并不断开拓创新：1）通过传统渠道，康美的各类产品可按需投向药材市场、药房和医疗机构。截止2018年末其拥有100 多家医院托管药房，与2000 多家医疗机构以及20 万家连锁药店建立业务合作。2）同时康美积极开展创新业务，包括智慧药房模式、建设自主经营医疗服务机构和互联网医疗服务平台。

【如此健康而美丽的企业，财务却疑云重重】

尽管此前康美在披露2018年年报的同时对此前报告期的数据做出了更正说明。但从实际情况来看，康美财务数据失真并不仅仅是由于会计差错，也不只是发生在更正说明所涉及的报告期。5月29日康美的部分回复公告也只是对2017年以前年度的会计差错事项的总量进行了补充说明，具体发生年份无从论证。因此，下文分析中2017年及以前的数据仍采用更正之前的数值，便于与2018年报和2019年一季度报的数据作比较。

1、“存贷”双高：账上流动资金“充足”，仍大规模举债

从总体规模上来看，康美的流动负债控制在流动资产之下，负债和流动资产的比值则控制在1-2之间。但在应收款与存货占据一定比重的情况下，康美的流动资产受限程度较大，企业的偿债风险水平无法通过数据本身体现。不过，账面资金看起来不错的公司，融资的闸门却并未有任何收敛。自2006年发行第一支债券发行后，2014年后康美加速债券融资，2017年发行债券6支，2018年发行债券13支。如此大规模举债来实现公司多元化业务扩张无疑存在一定风险。

2、应收款：被关联方占用，且用途不明

在2018年年报披露的其他应收款中，对普宁康都药业有限公司所占的56.29亿其他应收款，计提60.63%的坏账准备；对普宁市康淳药业有限公司所占的32.5亿其他应收款计提了35.01%的坏账准备。而康美与相关关联公司资金往来，所占用的这88.79亿元而是被相关关联公司用于购买公司股票。事实上，财务造假案例中，不少公司都存在应收款科目中存在问题，康美亦不例外。

3、存货的谜

一方面，公司存货维持在一个极高的增速上，2010年至2016年的年均增速达到47%。如果说这是产品销售需求旺盛的结果，确实无可厚非。不过，康美同期营收年均增速还略低于40%。而2013年至2016年营收增速降至18%后，存货增速并未因此大幅放缓，仍在41%左右的增速。另一方面，此次追溯调整中，存货（尤其中药材）承接了货币资金消失主要的“锅”，调增2016年度及2017年度存货规模超200亿元。其中179亿元调增至2016年中药材存货。如果忽略存货-开发成本，依照调整后数据计算，公司存货周转天数将陡增至478天左右，远高于行业200-300天左右的水平。所以，存货本就已经与销售端脱离的状态下，又要填补货币资金缺失的窟窿，勾稽关系已经略显尴尬。与此同时，以药材及其产生品作为主要库存的企业，产品保质期会制约周转天数，而2017年及2018年公司存货天数进一步增长至663天及891天。

4、营运指标弱化，却收购并购不断

除了2003年到2005年的异常波动外，康美营运资本周转率总体上呈现不断走低的趋势。同时，存货周转率和应收账款周转天数的指标也持续弱化，一定程度上表明了康美的实际营运能力有所下降，但其“开疆扩土”的步伐却不曾停歇。仅2018年，康美在频繁收购战略相关企业股权、设立全资子公司和合资公司外，还投资百亿资金建设产业园和智慧药房为代表的移动医疗项目。持续的扩张或许能让康美成功地抢占中药领域新兴市场的份额，但终究专注经营内容才是长远之计。

【亡羊补牢，康美的失信带来了什么启示？】

1、财报或为“黑箱”，风险始终来自不确定性本身

对待募集资金用途模糊的企业，越是要推敲其财报中的可疑之处。通过对康美事件的总结，以下启示以供参考。

1）新兴行业的利弊

新兴事物总是要伴随着无数次“试错”而不断发展进步。一个行业也是如此，在相关产权制度和行业标准尚未完善的时候，企业存在铤而走险粉饰报表的动机。这种情况在行业发展早期最难识别。康美在中药饮片领域不断拓展规模，依靠全产业链布局成为行业的龙头企业，但难掩其药品质量控制上的不足。面对国家药品监督管理局药品不合格通报，康美曾以检验标准的依据不同和为应对客户临时性订单而从市场渠道购买原药材等托辞回应。尽管看似“事出有因”，但其生产经营流程的不严谨可见一斑。

2）如何拿捏扩张的“度”

即使是多年投资现金净流出的情况下，康美依旧持续不断地并购和设立子公司，开拓企业版图。已有项目的资金回报周期长，同时其在建项目和拟建项目所需资金规模过大，短期资金供给显然力不从心。康美或存在借新还旧，用持续发债来弥补资金缺陷的现象，而这样的行为只会让风险累积。

3）权力分配的合理性

激进的业务扩张和发展战略往往来自企业管理层权力分配失衡的弊端，在投资建设产业园和智慧药房等重要战略项目时康美曾召开股东大会，但此外，并购与设立子公司等事项一律由董事会审议决定。但董事会下属职能部门分工欠缺，决策权力过于集中，让人不得不怀疑公司监督管理的有效性。事实上，康美与此相关的负面消息确实不断。不过，对于这些负面事件，康美并没有采取有效的治理举措来加强公司内部控制。

4）品牌建设的虚实

首先，康美的社会责任报告侧重表达企业发展版图，对公司自身的环保节能举措却一笔带过，没有具体量化指标。另外与宣传企业形象不符的还有违规跨区域和超范围直销、被质疑垄断竞争等行为。更有甚者，企业或借形象工程来掩盖利益灰色带。行贿与公益看似矛盾，也可能同时出现在同一个企业的发展历程中。

体用一源，显微无间。违约和失信并非一朝一夕所致，无论财报数据还是其他企业特征，都可以作为投资者分析的切入点。企业的负面消息和财务数据疑点出现或有先后，但两者共存时必然暗示着企业出现了问题。

2、“亡羊补牢”的康美，是否真的自省了？

康美的失败，在于其“本末倒置”，具体体现在两点：

1）企业属性和实际业务发展“本末颠倒”。康美所属中药制造业，但实际公司宣传定位则更倾向于服务型企业。2018年年报披露数据来看，营业收入中来自中药饮片产品的，占比仅21.6%。对比2018年和2017年修正前的财务数据，可以发现康美在中药材贸易营业收入方面的瑕疵颇多，一方面虚增收入对应的中药材存货可能有定价虚高的情况，另一方面尽管企业全产业链布局降低了风险，但中药材高存货的现象还是间接说明了企业中药制品研发能力的不足。相对中药材和中药饮片，药品贸易的营业收入和营业成本整体偏高。康美更像是连接着整个产业链的服务型企业，在中医药领域铺设起了全方位多层次的“电商营销网络”。