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年报攻略实战篇 No.2 前一阵子，著名投资人但斌接受采访时表示：
生叔拿出历史课本翻了翻，发现200年前马克思正好刚出生，半个世纪后，他才会写下那句“资本来到世间，从头到脚，每个毛孔都滴着血和肮脏的东西” 不过按照蛋总的标准，有一家企业可能已经进入了他的视线。 因为这家企业的负责人秦总曾说过：
我想他们可以坐下来聊聊传承的初心。 这两天中报虽然暴雷多，但目前最震撼的可能还是大白马东阿阿胶了。 东阿阿胶出了半年报业绩预告，上半年预计盈利1.8亿-2.16亿元，盈利同比降75%-79%。 友谊的小船说翻就翻，白马的巨轮说沉就沉，好好的爷们说弯就弯，如今对于这几句话最深有体会的，应该是在东阿阿胶里的小股东了。 我不持有东阿阿胶这股票，我对它的印象还停留在几年前，记忆中东阿阿胶属于一只符合一切价值投资属性的成长股——品牌护城河、定价权、高ROE、充沛的现金流等等。 既然公告业绩下滑的这么狠，正巧在上次的征集中也有多位朋友提到这只股票，我就谈谈我对它的思考和看法吧，供大家一点思考。 前两天发了一篇《穿透新城控股》，反响强烈，但是因为是在三个跌停后发的，所以很多人觉得是马后炮。你们说的对，我就喜欢当马后炮，蹭热点，诺，我今天再来蹭一个，你咬我啊~ 这位微信ID为【dahai573279494】的朋友，请添加小助理的微信【wuyi378】,留下你的联系地址，回头将会寄出一份礼物。（书籍）  1 东阿阿胶是做什么的？ 东阿阿胶主营阿胶产品：主要包括阿胶块、复方阿胶浆和阿胶衍生品。 阿胶这个产品是祖先传下来的，有着丰富的历史，因为传说中有“补血”功效的阿胶多少年来一直被视为养生佳品。 有意思的是，东阿与同仁堂这样的品牌不同，“东阿阿胶”是近代创出来的品牌，而它的营销定位做得很好，让很多消费者都会误以为东阿阿胶这个品牌等同于阿胶本身，也有着千年的历史呢。 记得有一次卫计委曾经发布的一条微博称“阿胶不值得买”，引起舆论哗然。  一时间网络上狼烟四起，有的人表示确是如此，阿胶这种产品就是收智商税，有的人却表示我用着就是有效，于是，两方吵得不可开交。 虽然生叔的立场很鲜明，就是XXXXX，但无论如何，阿胶这个产品的需求是妥妥的存在的。 2018年东阿阿胶这家公司的营业收入高达73亿，你要说没效果，没人买，没人用，打死我都不信。 还有2017年时网上有一个BBC的报道，大概意思就是吃驴狂魔中国人，已经将魔抓伸向了全世界，对外国洋驴的命运表达了惋惜云云。  历史上的大牛股 先贴张表。  我们可以从中清晰地看到，东阿阿胶这家公司的营业收入除了2014和2018年以外，基本上每年都是保持两位数增长。（2014年是限制三公消费）。 净利润从2005年的1.14亿增长至2017年的20亿以上，市值也从2005年时候的30多亿，一路涨到了2017年7月时候的顶峰接近500亿，不可谓不惊艳， 东阿阿胶的高成长又是怎么来的呢？ 支撑公司长期获得可持续超额收益的，是品牌垄断带来的连续提价. 2005年华润入驻、秦玉峰任总经理起，东阿阿胶开始步入提价通道，期间陆续提价20多次，从每公斤零售价200元上升至6000元，价格上涨超过30倍。 2018年以前，在提价这个领域，东阿阿胶享受到了好哥们贵州茅台一样的待遇：从胜利走向更加胜利。 换算下来，最后一次提价后的一公斤阿胶可以换2瓶茅台或者保养你生叔4年。 资本家想要涨价时，历来找来的理由花样百出，每种理由自然都有其逻辑。 2016年东阿阿胶第N次提价，打算远期把每公斤的价格提到6000元以上，东阿阿胶总裁秦玉峰还说：阿胶涨价是价值回归。 第二年东阿阿胶大涨40%，准备冲击500亿大关，此时秦玉峰可能没有想到，再一年之后，这些财富和风光，会迅速烟消云散。 阿胶的价值有没有回归生叔不知道，但东阿阿胶的股价提前回归了。 2 消费者流失，销量断崖 从毛利率的变化上来看，阿胶系列产品在2008-2012年其间，毛利率受到提价影响明显，从49%一路爬升至73%。但是在此之后的几年里，毛利率基本没变化。 也就是说，12年之后的各种提价其实主要是应付原材料成本上涨，自己没得到多少好处，与其说是主动提升产品价值不如说是被动应付成本上涨。  更糟糕的是，在这种一招鲜，吃遍天的提价策略下，消费者已经开始用脚投票，提价对销量的负面影响开始显现。 我们可以根据阿胶系列产品的收入，与加权出厂价这两个数据，推算出阿胶产品的平均销量，年销量=收入/加权出厂价。 比如，2006年的出厂价200元/公斤左右，年销售额是7亿，也就是卖了大约3.5吨。 而到了2010年，出厂价是540元/公斤左右，年销售额是18亿，也就是卖了3.3吨 但是到了2017年，出厂价提高到了3400元/公斤左右，年销售额是63亿，相当于是卖了1.8吨，只剩下2006年的一半。 这些，都为这家公司埋下了黯淡结局的种子。 3 平庸的管理层 阿胶的战略，我认为还是对的，因为它的产品虽然基本没有竞争对手，但是本身的行业空间比较狭小，锁定的消费者人群也就那么一小撮，在这种情况下，只有持续的提价才能保持稳定增长。 再比如华润入驻后，马上对阿胶实施了营销改革，在改革的1年后就出现了大幅度的增长，这也是战略执行力的体现。 但不足的地方是，阿胶的身上始终缠绕着一种传统国企“不求有功，但求无过”的风气，管理层也不会居安思危，除了提价没别的什么招，并没有在适当的时候努力向外去拓展产品的用户群。 东阿阿胶账上并不缺乏现金，翻开资产负债表，公司的货币资金常年保持在15亿以上。每年经营活动又可以挣回10亿的现金。 如果将这么多的现金盘活起来，投资到主营业务中，通过品牌的打造和广告投放，拓宽原来的受众人群。 或者是加大保健类阿胶衍生品的投入，打造收入增长的第二条曲线 再或者加大分红力度，实现资产收益率和企业生存发展空间的良性循环 那今时今日我们看到的阿胶可能就是另一番光景了。 反而公司在去年出了一个昏招，投了16个亿去搞阿胶科技产业园（房地产？？？），着实耐人寻味。 4 东阿阿胶的雷，可以提前发现吗？ 东阿阿胶这家公司从2018年的收入停止增长，到2019年上半年的老母鸡变鸭，冰冷数据背后的真相其实是：它经营情况的恶化已经持续好几年了。 数据说话，生叔还是先贴出一张表。  有人说东阿阿胶是“药中茅台”，我长期以来都以为只是听了个段子。 生叔只听说过有人排队抢茅台的，哪有人排队抢阿胶的？ 根据上面的这张表格，2015年和2016年公司每年都多花了4亿元来驱动了10亿元的销售增量，这还不够，2015年预收账款还有3.89亿，到了2016年就只剩下了1.74亿。 相当于2016年该吃的老本吃了（预收账款）、该出的力出了（销售费用），该提的价提了，结果才取得了15%的营收增长，看着真让人觉得心酸。 到了2018年销售费用一缩减，收入马上停摆。这就说明似乎市场对于这个品牌的认可度并不像传说中的那么忠诚（大家可以对比一下茅台2015-2018年间的销售费用、营业收入和预收款） 更重要的是，2016年到2018年收入总共增长了16%左右，然而应收款却增长了6倍！这是一个非常可怕的增幅！再看存货，也几乎翻了一倍，按照18年的营业收入和账上33亿的这个存货金额，预计需要500天才能把库存彻底清空一次。 已经撑了这么多年了，撑得累吧？终于现原形了吧？ 5 渠道反噬 最近一年，阿胶渠道商的态度发生了一些细微的变化。 公司2019年的业绩预告，解释业绩扑街的主要原因就是下游传统客户主动消减库存。  翻译过来就是说，我们家这两年的收入都是通过向渠道压货实现的，产品根本没有最终销售出去，账面的数字你们看看就好了，都是虚假繁荣。 通常，这种产品直接提供给消费者的企业有两种销售模式 1.经销商模式 2.直销模式 我们今天讲的主要就是第一种，经销商模式。 品牌商直接把产品销售给经销商，然后结转收入，在经销商还没有把进来的货物卖给消费者之前，就会形成一个叫做【渠道库存】的概念，它本身是非常合理的。 但是呢，有的时候，企业（品牌商）为了粉饰业绩，做高市值，它可以通过一些利益手段（高额返现、让经销商入股、给超长的账期），大量的将货转移到经销商那儿去，这样一来就等于说，不管最终在市场上好不好卖，这家企业的业绩都会立竿见影地体现出来，但也会对后期造成严重负面影响。 依靠渠道压货来操控利润，这套方法论众多强势的品牌公司玩的炉火纯青，东阿阿胶就是其中典型的一个。 具体是这么操作的： 由于东阿阿胶近10年来不断的提价，对于渠道来说，可能就带来了屯货待涨的利益取向（这一方面倒是和茅台蛮像的）。 东阿阿胶通常会在出厂价上调前夕，给渠道商发一份涨价函，意思就是我们马上涨价了，你们要不要多买点？现在买还是原价哦，只赚不赔的买卖哟。 一开始，所有的渠道商都觉得自己是在囤货待涨，结果这两年终端销售情况不理想，之前囤的货估计都要卖个1-2年，渠道商发现自己其实是在做接盘侠。 更坑的还在后面，巴菲特曾说过，评估一个企业最重要的决定是定价权，如果你有能力提高价格，而又不担心客户会流失，你就有了一个非常好的生意 东阿阿胶在提价后，自己慌的一逼。 事实上，近几年东阿阿胶几乎每年都在打折销售，比如在18年中秋节前后东阿阿胶在全国启动一轮产品促销活动重点区域的终端消费者可以在86折的同时，每满一斤可以享有以300元购买125克的资格，将实际单位售价下探至竞品的标价附近。 原本官方零售价格3000元一斤，经销商的采购价格比如2100元，理论上有的赚，而且还赚得不少。 但是，现在东阿阿胶在提价后，马上又宣布终端打折销售，同时考虑到折扣和资本成本后，渠道商发现实际销售毛利率或不足10%了！ 这下，人家不和你玩了，18年底的这次提价，就很少有渠道商愿意接货了。 看到这里，是不是感觉醍醐灌顶，恍惚掌握了理解很多生意的关键命门？ 果然，神话都是编出来的。 6 尾声 阿胶真正的问题在于过去几年的日子过得太舒服了，历史欠账太多，比如培养未来新的增长点，比如品牌价值的提升，再比如和渠道商关系的修复。 一个好的品牌，不仅仅是占据着稀缺资源，更重要的是危机感+洞察力+执行力，这些才是从优秀到卓越的必要条件。 现在看过去，除了大家所谓的存货周期以外，东阿阿胶这家公司未来的较大机会或者拉动它进入新一轮增长的逻辑是什么？即使用1-2年时间让渠道商清完库存后，再拿起之前提价的武器是否还能屡试不爽？ 这些问题，似乎都没有清晰的答案。 假如它能够换一个机制，彻底改制为一家民营企业，估计还有可能彻底打破目前混沌的状态。 马尔克斯说，生命中曾拥有过的所有灿烂，终究都需要用寂寞来偿还的 药中茅台，恍若一梦，冬天已经来了不久，春天还未现身影。 这篇文章就到这里，感谢你的阅读。 每到这时，我都不由发出感叹：啊，我那该死的，无处安放的魅力啊! Ps：不认同文章中观点的朋友不必来与我争论，如果不是为了在将来拿一个诺贝尔经济学奖，我才没有码字和搞学术的动力呢。 |
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