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摘要 本报告试图解决：从哪些角度评估药明康德未来的市场空间？ 医药外包这种项目制产业的空间评估，特别是龙头公司的空间评估一直是投资者关注的重点和难点，本篇报告创新性的从以下角度去评估，希望对投资者理解医药研发外包行业及龙头公司药明康德的市场空间，有更多的助益： 1）医药外包行业的发展空间，不仅仅关注研发投入，更应该关注投融资及行业渗透率，特别是在目前研发投入主体逐步发生结构性变化的背景下。 2）我们创新性把医药研发外包和广告公司进行比较，我们认为产业集中度有望进一步提高、商业模式（和咨询公司的整合）、新的长尾客户拓展都可能进一步提升龙头公司的竞争力及天花板。 3）回顾药明康德发展的20年历史，探讨公司在以上路径拓展方面的管理基础如何？ 4）详细拆分了目前公司核心业务，并首次提出：发现业务为入口，DDSU、CDMO提供增量，临床业务打开长期天花板的判断。 行业逻辑：需求持续+渗透率提升，奠定好赛道（β）基础 1）需求端持续，新药研发投入有望加速。从需求端看，医药研发外包是一个成长性而非周期性行业，其景气度与全球医药研发投入景气度正相关，基于全球现有研发管线和成功率，我们预测未来3年，全球新药研发投入金额有望保持5%以上的年复合增长率，超过1860亿美元。 2）影响景气度的另外两个维度：投融资和渗透率。全球医药CRO的收入同比增速与美国生命科学投融资的增速以及美国GDP的增速也表现出同向波动。同时，我们发现一个趋势：研发投入增长结构发生变化，小型药企成为重要驱动力，我们假设渗透率仍然以每年2%的速度提高，仍然能对CRO贡献每年超过4%的收入增速。 3）创新思考角度：对标广告公司，看医药CRO产业的发展路径。我们认为CRO公司和广告公司具有较高的可类比性：a）都与PE/VC、宏观经济高度相关；b）为客户提供个性化服务，都是项目制公司，规模效应不明显；c）下游客户结构相对分散。据此，我们对CRO行业未来的发展路径进行了推测：a）CRO行业集中度持续提高；b）CRO公司与咨询公司结合更紧密（例如IQVIA），数字商业化；c）长尾客户资源可能重塑CRO行业竞争格局。 公司逻辑：优秀的管理基础，奠定路径拓展基础（α） 1）中国的工程师红利，人才基础是药明康德自身走出α的基础。我们发现1998年高校扩招以来，中国爆发增长的高素质化学人才，为以早期发现服务为主的CRO产业提供了人才基础。 2）我们对药明康德过去20年的发展历程分析，看到公司在员工、客户两方面体现的管理能力。比如：a）客户留存率高，TOP10集中度持续降低；b）成熟的培训体系，确保人员保持20%左右的复合增速；c）核心管理团队的稳定，确保了整体新业务拓展的管理基础；d）优秀的整合能力，体现了公司新业务拓展方面的能力（从商誉的情况可以印证）。另外，公司在大数据、AI技术领域的持续拓展、长尾战略的提出，也符合我们对优秀CRO发展的预期。 公司业务拆分：药物发现为入口，提供现金流；DDSU和CDMO提供增量；临床业务打开天花板 1）中国区实验室服务：稳定现金流保障，弹性看点在DDSU。a）化学发现业务：渗透率+市占率双重提升是公司化学发现业务持续高速增长的核心驱动力；对于境内客户，DDSU部门为公司化学发现业务提供了较大的弹性。预计3-5年后，随着DDSU板块销售分成的逐步兑现，我们认为或许能拉动公司的化学发现业务收入再加速。b）分析测试业务：部分在岸外包属性，募投国内产能快速拓展，有望尽享国内红利。新药开发一体化平台WIND将持续强化化学发现和分析测试业务间的协同效应。我们预计2020年后该业务随着新产能的释放可能会迎来较高的增长，预计超过30%。 2）临床研究业务：突破天花板的核心业务。a）临床服务：从中美双报业务切入，有望在高起点打造全球化服务能力。2017-2019年，公司先后收购了美国的临床CRO公司Research Point Global（RPG）以及美国数据统计分析CRO公司Pharmapace。我们认为，随着公司国际化持续推进，我们能看到康德弘翼越来越多地参与到MRCT中。b）SMO业务：属地化业务，国内龙头，逐步完成从扩产能到业绩兑现的阶段。我们认为，SMO属地化的特点更明显。不同于大临床，根据目前产能情况，我们估计公司和泰格医药的SMO可能已经是国内前二的SMO企业，从发展阶段看，我们认为该业务逐步从产能拓展到业绩兑现的阶段，2019-2021年复合增速预计在20%-30%之间。 3)美国区实验室服务：或许是下一个药明生物。我们认为，细胞基因治疗业务仍处于产业发展的早期，发展阶段判断可能接近于2010年左右的药明生物。未来3年，随着产能投入和订单执行的进程，美国区实验室的收入增速和毛利率将逐渐改善。长期来看，我们认为，细胞基因治疗更偏向于在岸外包（冷链、基因管控），以及中国市场需求，随着中美下游相关产业的逐步成熟，以及公司产能的拓展，该业务有望迎来快速的发展。 4）CDMO业务：核心看点在与临床前协同效应。我们认为，公司CDMO业务收入以及持续性更多取决于自身承接的临床后期/商业化的项目数量。2019-2021年，CDMO业务的收入增速预计保持在30%左右。整体看来，如果公司部门间协同效应持续加强，合全药业能够持续扩大临床早期的池子，我们预计CDMO业务的高增速会具有较强的可持续性和确定性。 盈利预测与投资建议 基于公司核心业务板块的分析，我们预计2019-2021年EPS分别为1.38、1.63、1.95元，按2019年7月18日收盘价对应2019年47倍PE，参考可比公司估值及公司行业龙头地位，我们给予其2019年50-55倍PE，给予“推荐”评级。 风险提示 不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险；各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险；汇兑风险。 盈利预测与财务指标  一、从哪些角度评估药明康德未来的市场空间？ 作为全球药物研发早期阶段外包服务商龙头，药明康德的市场空间的评估问题，一直是资本市场关注的重点、难点。本篇报告创新性的从以下角度去评估，希望对投资者理解医药研发外包行业及龙头公司药明康德的空间，有更多的助益： 1、医药外包行业的发展空间，不仅仅关注研发投入，更应该关注投融资及行业渗透率在目前研发投入主体逐步发生结构性变化的背景下； 2、我们创新性把医药研发外包和广告公司进行比较，我们认为产业集中度有望进一步提高、商业模式（和咨询公司的整合）、新的长尾客户拓展都可能进一步提升龙头公司的竞争力及天花板； 3、回顾药明康德发展的20年历史，探讨公司在以上路径拓展方面的管理基础如何？ 4、详细拆分了目前公司核心业务，并首次提出，发现业务为入口、DDSU、CDMO提供增量、临床业务打开长期天花板的判断。 二、医药外包行业：需求持续+渗透率提升，奠定好赛道基础 （一）需求看，我们预计未来3年，全球新药研发投入CAGR5% 从需求端看，医药研发外包是一个成长性行业而非周期性行业。医药外包（CRO/CDMO）行业作为全球医药研发产业链的一环，其景气度与全球医药研发投入景气度成正相关。据Pharmaproject的统计，从2008年到2018年，全球新药研发的管线从9217个上升到了15267个，CAGR 5.2%；同期，据EvaluatePharma的统计，全球新药研发支出从1280亿美元上升到1610亿美元，CAGR 2.3%。我们认为，这种研发投入的持续增加，也奠定了医药研发服务外包行业规模持续增长的基础。   我们预计未来3年，全球新药研发投入金额有望保持5%以上的年复合增长率，超过1860亿美元。为了方便预测为了几年全球新药研发的趋势，我们对目前全球处在不同阶段的在研药品数量进行分析，从而对未来几年全球新药研发管线数量进行预测，结论方面，我们预计3年内，临床II期和III期的管线数量将分别会以10%和5%的复合增长率持续上升。因此从需求端来看，CRO/CDMO的景气度能够保障。 具体的计算方法如下： 根据Pharmaprojects的统计数据，2018年全球新药管线中，处于临床前的有8040个，I期临床试验的2217个，II期2360个，III期1006个。此外，根据IFPMA以及Pharmaprojects的历史数据，我们假设： 成功率：临床前到I期30%；I期到II期63%；II期到III期31%； 时长：临床前1年，临床I期1年，临床II期2年，临床III期3年； 每年新增临床前管线数量同比增加7%。   历史数据验证，医药研发外包的景气度波动和全球医药研发投入呈现明显的正相关。从2008年至2017年，我们对比了多家CRO收入同比增速（包括Labcorp、CharlesRiver、Parexel和ICON）和全球医药R&D同比增速，我们发现CRO的收入同比增速与全球医药R&D同比增速保持同向波动。  （二）影响景气度的另外两个维度：投融资和渗透率 研发投入的上游驱动力——投融资，也和医药研发外包产业的景气度正相关。从另一个维度，对比CRO的收入增速和美国生命科学投融资总额增速以及美国GDP增速（全球约50%的创新药研发投入在美国）。我们发现CRO的收入增速与美国生命科学投融资的增速以及美国GDP的增速也表现出同向波动。我们判断，这是由于国民经济—PE/VC投融资——研发投入——CRO研发外包的资金链传导所致。以2008-2009年为例，根据药明康德2008年的年报，在经济衰退时，制药企业会发发现融资困难，从而将新药研发以及外包的计划推迟。研发外包市场规模收缩，进一步导致医药研发外包市场竞争变得更加激烈，CRO公司定价压力增加，收取应收款的难度也变大。最终表征在CRO公司的收入增速下降以及ROE下降。    ——医药CRO增速驱动因子分析：医药研发外包渗透率和创新药企业投融资 从产业收入体量增速的驱动因素分析，研发投入增速及行业渗透率2大变量构成行业增速的基础。由于新药研发投入的资金主要来自于2部分：big pharma持续运营产生的留存收益和Biotech公司进行的融资。因此医药CRO行业的收入增速我们可以理解为big pharma留存收益的研发投入增速与Biotech公司融资增速的加权平均值，再加上医药CRO行业渗透率提高带来的额外增速，即：  研发投入增长结构发生变化，小型药企成为重要驱动力，投融资影响权重加大。考虑到大药企的研发投入回报率逐年下降，据Deloitte的报告，2018年国际大药企的研发回报率仅1.9%，而小型生物制药企业仍能享受较高的研发回报率。因此，小型生物制药企业将成为全球医药研发投入增加的核心驱动力。这意味着，投融资增速对CRO行业的增速影响会趋于变大。另一方面，据Evaluate Pharma的数据，2018年CRO行业的渗透率已达到45%，假设渗透率仍然以每年2%的速度提高，仍然能对CRO贡献每年超过4%的收入增速。  （三）创新思考角度：对标广告公司，看医药CRO的产业路径 我们认为CRO公司和广告公司具有较高的可类比性： ——驱动力：广告公司的客户多为互联网和初创公司，PE/VC的活跃度决定了广告客户的需求量。经济下行期，融资困难，广告客户会削减广告预算。因此广告市场与CRO市场相似，整体增速也与GDP增速同向波动。 ——商业模式：CRO/广告公司都针对客户的个性化、创新的需求（创新药研发/广告宣传），定制个性化的服务，并且根据项目的难易程度、所需时间和人力进行收费。作为项目制的公司，CRO/广告公司均没有明显的规模效应，限制公司收入规模扩张的核心要素是人员数量扩张和管理难度。其人均产出都相对比较稳定。 ——客户结构：从下游客户结构来看，广告主的格局整体比较分散。对于创新药研发，我们认为创新是个性化的，随着分子生物学的进展，新靶点、新机理的发现需要对细分领域更深的理解。因此更为专注的Biotech越来越多的参与到创新药的研发中，创新药的早期研发日趋分散。 据此，我们对全球CRO行业（特别是针对龙头公司）未来的发展路径进行了合理推测。： ——CRO行业集中度持续提高。全球范围内，在下游客户趋于分散的情况下，大型CRO公司具有更高的品牌效应，具有更低的获客成本，从而长尾客户会向大型CRO集聚，导致行业集中度的持续提高。全球广告行业的集中度已相对较高，我们估计，2016年6大4A广告公司在40%左右，而同期前6大CRO公司的市占率略高于30%，我们认为还有较大的提升空间。 ——CRO公司与咨询公司结合更紧密，数字商业化。咨询公司的优势在于制定战略、市场分析和消费者调查，无论CRO或广告公司，通过与咨询公司的并购，能实现商业数字化的能力，从单纯的服务商转变为战略合作伙伴。2017年5月，广告龙头WPP旗下的数字广告代理机构Possible收购了咨询公司Marketplace Ignition。相似的，2016年，CRO龙头企业昆泰并购IMS，希望通过IMS的全球数据库加快病人临床试验的入组，此外，也能为药企制定药品上市后的营销策略。我们认为，CRO服务的数字化会是大势所趋，掌握更多患者/医生数据、与咨询服务协同性更好的CRO公司更可能占据先机。 ——长尾客户资源可能重塑CRO行业格局。此外，如《创新者的窘境》一书所述，行业格局的颠覆通常由“破坏性技术”导致（解释：礼来对胰岛素纯度的不断优化，EGFR从一代到三代的研发均可以理解为“延续性技术”；基因疗法Zolgensma可以理解为“破坏性技术”）。在创新药产业链中，相比某些全新靶点/机理，大型制药企业研发更注重相对成熟的领域，以期更稳定的回报率。因此，破坏性技术的创新更容易出现在biotech和高校中。作为创新药研发的服务商，CRO公司如果能集聚更多的长尾客户，通过一站式的服务，将更可能在“破坏性技术”带来的变局中，伴随客户共同成长。 三、药明康德：优秀的管理基础，奠定路径拓展基础 中国的工程师红利，人才基础是药明康德自身走出α的基础。公司作为一个全产业链覆盖的一体化平台，会具备较多的行业属性。那么如我们前问所述，在一个全球年复合增长8%左右的行业里，公司怎么做到持续远超行业增速，从一个小实验室成长为具备全球影响力的龙头企业？（2008-2018年，公司收入CAGR约19%，不考虑期间的业务拆分重组）。我们认为，一个公司的成功，固然靠自身的奋斗，也离不开历史的进程。所谓历史的进程，是指1998年高校扩招以来，中国区爆发增长的高素质化学人才，为早期发现阶段的CRO产业向中国转移提供了人才基础。 作为人力密集型的服务行业，从公司过去20年的发展历程分析我们充分看到公司在员工、客户两方面体现的管理能力。与人才基础相比，所谓自身的奋斗，可能更能体现公司的质地：几乎同时期成立的药明康德（2000年）、康龙化成（2003年）、睿智化学（2003年），在相同的产业转移趋势下，目前的全球竞争力、产业链的完善度、商业模式的探索、收入体量、盈利能力上都有比较显著的差异。 回溯公司过去近20年的发展历史（主要为美股上市期间数据），我们发现： 2004-2014年，客户留存率高、集中度持续降低。2004年-2014年，公司前10大客户的留存率始终为100%，前10大客户的平均收入逐年提升，与此同时，前10大客户的集中度逐年下降。这意味着，对于大客户，公司通过高效、高质量的服务给予持续的正反馈，获取更多的订单，形成了持续滚雪球效应，而同时公司又能引进更多的新客户/新项目，分散集中度过高的风险。这表征了公司优秀的内部运营能力和极佳的外部商务拓展能力。 成熟的培训体系，确保人员持续稳健拓展，保持20%左右的复合增速。CRO产业作为人力密集型产业，员工是最重要的产能。从2004年-2018年，在经历初期的飞速发展后，公司的人员扩张较为稳健，人均收入也呈现相对平稳的上升趋势。以2016年-2018年为例，公司员工已超过10000人，仍保持了20%以上的人员增速，而人均收入也保持稳定。我们认为，公司从新人才的引进、培训、成熟形成了较为成熟的体系。 另一方面，CRO公司作为为客户解决个性化需求的公司，博士员工的数量对于客户痛点、项目问题的解决具有重大意义。当具备统计意义时，博士人均能解决的项目难点数量应该是相近的。从2008年到2018年，公司博士的数量从227人增加到949人，占员工总数比稳定在5%-6%。我们认为，公司通过企业文化和平台优势，对高素质人才具有集聚效应。公司的内部晋升机制与互联网公司相近，激励机制完善、上升渠道清晰。对于博士毕业生而言，公司晋升管理岗可能平均在2年左右。我们认为这也是一个正向反馈的过程，公司为高素质人才提供了全球前沿的项目经验、足够发展空间，而高素质人才又反过来增加了公司承接项目、解决问题的软实力。 核心管理团队的稳定，确保了整体业务拓展的管理基础。对比公司2007年和2014年的年报，我们发现2007年的核心管理层中，仅有Tao Lin、Benson Tsang和Suhan Tang在2014年前离开，核心管理层具有较强的稳定性。我们认为这也体现了核心成员间具有很强的认同感和信心。 优秀的整合能力，体现了公司新业务拓展方面的能力。通常而言，全球大型CRO公司具有较高的商誉，在20%至40%间。而2018年，公司商誉仅占总资产的5%。而从公司的并购历史而言，绝大部分又是激进而成功的：2008年收购Apptec，大分子的技术为药明生物的布局打造了基石；2011年，收购SMO公司津石杰成，而目前公司的SMO业务已经是国内第一。 此外，如我们前文对CRO行业未来发展路径的推测，公司无疑是最理想的标的： ——在CRO行业集中度持续提高的趋势下，公司已有极高的全球知名度和竞争力，从获客的角度，我们可以看到公司已经很多通过博览会、交流会等方式打造影响力获客，更少依赖传统的获客方式。长期来看，我们认为公司的市占率能够持续提升，形成寡头格局。 ——CRO行业数字商业化的趋势下，2018年10月，公司与中电数据成立合资公司中电药明。我们认为，临床数据具有一定的地域性，中美之间的患者数据、医生数据会具有较大的差异。和中电数据合作，对于本土的信息挖掘可能更具优势，利用中电数据，能够精准定位患者、加快临床入组、加快试验设计能力。 相似的，公司也重视AI技术的发展。据EvaluatePharma的报告，AI在合成化合物和筛选方面比传统手段可节约40%-50%的时间，在临床研究阶段可节约50%-60%的时间。2018年6月，公司领投美国人工智能公司Insilico Medicine。Insilico Medicine专注于将深度学习等新一代人工智能技术应用于靶点识别、药物发现以及抗衰老研究。 William Blair在2018年的一项调查显示，大数据/数据分析能力、电子数据采集系统以及AI技术成为了制药企业对CRO公司最感兴趣的三项增值服务。我们认为公司在大数据和AI技术方向均有前瞻性布局，将会更具竞争力，巩固自身的护城河。 ——在长尾客户资源日趋重要的情况下，公司也提出了长尾客户战略。随着华领医药、基石药业陆续在港交所上市，我们认为公司伴随客户成长的战略已初见端倪。我们认为，随着后续更多First-in-class创新药管线持续向后推进，公司可能会更大程度受益于Biotech成长变大后，更多研发管线的持续投入。 四、业务拆分：药物发现为入口，提供现金流；DDSU和CDMO提供增量；临床业务打开天花板 （一）中国区实验室服务：现金流保障，弹性看点在DDSU 中国区实验室服务是公司的核心业务，主要可分为化学发现和分析测试两部分。我们认为这2部分业务具有较大的差异性，在商业模式、客户结构、竞争格局上均有所体现。 1.化学发现：渗透率的提升（β）和公司市占率提升（α），奠定一体化服务基础 作为离岸外包业务，国内成本优势及公司高效的管理，奠定了全球龙头地位的基础。公司以小分子药物发现业务发展起家，该业务具有离岸外包的属性，绝大部分为海外客户，而中国区具有化学人才的工程师红利，因此具备了产业转移的要素。据Contract Pharma的数据，2004年左右，对于每个FTE合同，美国的CRO公司的客户每年需要支付25万美元，而公司只收取9.5万美元。而成本端，2007年左右，一名制药科学家在美国的平均薪酬约14万美元，而在公司仅1.3万美元。价格优势带来的产业转移趋势，为中国的早期药物发现CRO带来成长壮大的契机，时至今日，根据康龙化成招股书的披露，公司和康龙化成是在全球药物发现外包服务领域市场份额的第二、第三，已具备非常强的全球竞争力。 发现业务，渗透率的提升（β）和公司市占率提升（α），导致公司发现业务保持持续快速增长。全球来看，如我们之前所述：在药物发现阶段，CRO行业的渗透率持续提升，CRO行业的集中度也将持续提升（新药研发，尤其是早期阶段趋于分散；中国具备产业转移趋势）。在过去的10几年以及未来可预期的3-5年内，渗透率+市占率双重提升是公司化学发现业务持续高速增长的核心驱动力。 早期发现业务客户的持续增加，确保了公司一体化服务业务持续的基础。可以预期，美国/欧洲药企内部的研发项目以及Biotech的新增研发项目会是公司未来3-5年增量项目主要来源，公司未来市占率有望达到40%。我们认为客户数量可以是一个比较好的跟踪指标，鉴于公司绝大部分的客户是其药物发现的客户。2015年到2018年，公司的客户数从2633上升到3500位，我们预计客户数量上升的趋势能够保持稳定。 境内客户而言，DDSU部门为公司化学发现业务提供了较大的弹性 1）国内新药研发现状考虑，公司具备较强的赋能能力，创新性的商业模式有望崛起。中国创新药的早期研发起步较晚，研发实力较弱，公司国内新药研发服务部（DDSU）通过其国际前沿的能力为国内药企赋能，因此利润率预计相对较高。其风险共担的模式，也使得DDSU部分项目能够获得里程碑收入以及上市后的销售分成（预计在5%左右）。我们预计DDSU目前客户主要为国内的规模企业。例如公司之前官方公众号的报道，公司的DDSU部门为正大天晴赋能，将第四代EGFR抑制剂TQB3804推进至临床I期。 2）受国内医药创新研发产业趋势推动，公司创新性商业模式（DDSU）的盈利弹性有望快速体现。2015年后，中国创新药研发迎来高景气度阶段，DDSU部门也充分享受中国市场的红利，拉动了药物发现收入增速和毛利率提升。美股退市前（2015年前），公司实验室服务的收入增速均在15%左右；而2015-2018年，中国区实验室服务的收入增速在25%左右。2015年-2017年，公司化学发现的毛利率从35.16%提高到46.22%，之后的毛利率水平预计趋于平稳。而我们预计3-5年后，随着DDSU板块销售分成的逐步兑现，公司的化学发现业务收入增速或许会再加速。 2.分析测试：部分在岸外包属性，募投国内产能快速拓展，有望尽享国内红利 部分在岸外包属性，募投国内产能快速拓展，有望尽享国内红利。公司的分析测试业务主要涉及毒理、DMPK、生物分析和化学分析业务，具有部分在岸外包的特点，因此客户结构和化学发现业务部分错位。其核心增量来自于中国市场创新药研发的红利，增长主要受制于产能。苏州药明是公司主要的安全性评价基地，产能已接近满负荷状态。2017年初，公司收购国内的临床前CRO公司辉源生物，加强了药物分析、生物学测试的能力。据招股书披露募投项目，公司投入17.2亿对苏州药明进行扩建，新增约8.7万平方米的建筑面积。根据募投项目建设进度的披露，我们预计2020年初，苏州药明的产能将逐步释放。此外，公司通过分析测试业务的补强，将进一步突出新药开发一体化平台WIND的优势。2019年7月，公司通过WIND平台赋能博芮健的小分子新药BrAD-R13实现中美IND双报。我们认为，WIND平台将持续强化化学发现和分析测试业务间的协同效应。因此我们预计，2019年公司分析测试的收入增速相对平稳，而2020年后可能会迎来较高的增长，预计超过30%。 （二）临床研究业务：突破天花板的核心业务 临床试验服务从天花板角度高于临床前的蓝海市场。临床研究CRO是医药研发外包中市场天花板最高的业务，长期来看，也是公司突破天花板的核心业务之一。从创新药的研发投入来看，根据Paul等人的研究，约63%的总研发投入用于临床试验阶段。 1.临床CRO：从中美双报业务切入，有望在高起点打造全球化服务能力 公司临床CRO业务的拓展历程反映了国内临床试验市场从不规范到规范性提高的历史。临床CRO方面的发展，公司经历了一些坎坷：2012年，公司和美国的临床CRO公司PRA联合建立合资企业；2015年，该业资企业又进行重组，在中国大陆的业务部门成为公司全资子公司，更名为康德弘翼。因此2012-2015年间，康德弘翼的临床CRO订单主要来自于PRA海外订单的转包。2015年“7.22”事件后，中国临床试验趋于规范，中国区新药研发的市场红利催生了临床CRO的快速发展。康德弘翼也改变了经营模式，从PRA的转包转向依赖自身内生增长，服务国内的创新药企业。 近几年快速扩张产能规模，为临床订单的拓展奠定人力基础。基于公司临床CRO起步较晚，我们判断，其人数、收入规模和泰格医药仍有较大程度的差距。据2018年公司港股年报的披露，公司CDS团队超过750人；而泰格医药2018年总人数3898人，扣除方达和杭州思默共约2000人，实际临床CRO团队（包括数统）我们预计在1500人左右。而仅招股书募投计划披露，自2018年起的3年内，康德弘翼的临床CRO业务预计新增人员1700余人。因此我们判断，公司的临床CRO业务仍具备较大的发展空间，2019-2021年，其年复合增速预计超过50%；另一方面，随着新招员工的逐渐成熟，我们判断临床CRO业务的人效和毛利率均能有所提升。 公司国际化拓展同步推进，从中美双报业务切入，有望在高起点打造临床试验的服务能力。我们欣喜的看到，从2017-2019年，公司先后收购了美国的临床CRO公司Research Point Global（RPG）以及美国数据统计分析CRO公司Pharmapace。鉴于公司的海外并购已有超过10年的经验，我们认为公司的国际化拓展步伐可能会走的相对比较快，整合效率也会更高一些。2019年4月，Frederick H.Hausheer博士加入公司担任首席医学官（Hausheer博士曾在多家生物制药公司担任首席执行官和首席医学官，曾是BioNumerik Pharmaceuticals公司的创始人兼董事长，目前Hausheer博士还在密苏里大学以及约翰霍普金斯肿瘤中心内科肿瘤科担任兼职教授），我们认为Huasheer博士的加入，能够为公司国际多中心临床业务的拓展提供战略指导。2019年7月，我们从CDE看到，美国药企Cidara和康德弘翼共同申报抗真菌药Rezafungin的临床试验。我们认为，随着公司国际化持续推进，我们可能看到康德弘翼越来越多地参与到MRCT中。 2.SMO：属地化业务，国内龙头，逐步完成从扩产能到业绩兑现的阶段 作为属地化业务，是公司临床服务业务中最具竞争力的业务，国内龙头，未来有望保持持续快速增长。因此不同于大临床，公司和泰格医药的SMO已经是国内前二的SMO企业。据2018年港股年报的披露，公司SMO业务人数已达到1800人；同期，泰格医药SMO人数预计在1400人左右，2018年收入2.06亿，对应人均收入约15万/人；考虑到公司和泰格医药SMO具有相近的竞争力和市场报价，我们判断其人均收入可能相近。因此我们估计公司SMO收入可能在2.5-3亿之间。此外，考虑到公司的SMO人数增长迅速（接近招股书募投计划的2248人），从发展阶段看，我们认为该业务逐步从产能拓展到业绩兑现的阶段，2019-2021年复合增速预计在20%-30%之间。 3.临床业务：打开成长天花板，公司未来3年收入端增长重要增量 基于对公司临床业务区域、人员布局的拓展及SMO业务的拓展进程的判断，我们预计公司临床研究及其他CRO服务收入未来2年仍能达到45%以上的高增速，其人均收入也将持续提升。收入占比会逐渐上升到10%以上，成为公司整体收入增量的主体。 （三）美国区实验室服务：新技术服务平台，或许是下一个药明生物 美国区实验室服务主要涉及医疗器械检测服务、细胞基因治疗研发服务，主要通过全资子公司AppTec展开。2015-2018年，美国区实验室服务的收入增速呈放缓趋势，其毛利率也持续下行。我们判断，这主要归因于短期器械单客户影响以及公司对美国区业务结构进行的主动调整，将重心主要集中在细胞基因治疗上。 我们认为，细胞基因治疗业务仍处于产业发展的早期，可能接近于2010年左右的药明生物。据招股书披露，公司预计投入8.4亿元新建20个细胞生产车间的产能，3年内产能逐步释放。因此我们判断，未来3年，美国区实验室的收入增速和毛利率将逐渐改善。 长期来看，细胞基因治疗的运营模式可能会接近于药明生物。目前，由于各国对基因的管控以及冷链运输的需求，细胞基因治疗更偏向于在岸外包。我们认为，中国市场对于细胞基因治疗的需求极大，技术也相对不成熟，而公司在美国已经具备相对领先的技术，因此药明细胞基因治疗后续的产能投放可能更侧重中国一些。 整体我们认为，细胞基因治疗更偏向于在岸外包（冷链、基因管控），以及中国市场需求，随着中美下游相关产业的逐步成熟，以及公司产能的拓展，该业务有望迎来快速的发展。 （四）CDMO业务：公司商业模式体现规模性效应的关键业务 CDMO业务作为资产密集型业务，目前产能处于快速拓展期、订单处于快速导流阶段，特别是中国区业务呈现高速增长，是该业务重要弹性点。公司的CDMO业务主要通过合全药业展开，CDMO可视为资产密集型业务。2018年年报披露，常州合全二期项目的预算金额达17.18亿，目前工程进度仅18%。鉴于常州合全二期预期的固定资产投入极大，以及我们判断其产能投放具有一定的弹性，公司CDMO业务收入以及持续性更多取决于自身承接的临床后期/商业化的项目数量。2018年年报披露，合全药业共528个临床前及临床I期项目，109个II期项目，40个临床III期项目，16个临床IV期项目。与我们在前面的假设相同，我们通过新药临床研发的生命周期对合全药业的项目数进行推测： 核心假设：公司事业部间协同效应增强，药物发现的项目具有较好的粘性导向合全药业。从而对于CDMO业务，临床早期的项目增速预计达到20%。 成功率：临床前到I期30%；I期到II期63%；II期到III期31%；III期到商业化50%； 粘性：I期到II期90%；II期到III期90%，III期到IV期70%； 时长：临床前1年，临床I期1年，临床II期2年，临床III期3年； 测算结果如下： 随着项目结构优化（后期项目占比提升），业务单价有望呈现逐步上升阶段，提升该业务盈利持续性。由于新药进入商业化阶段后，从上市达到其销售峰值约需要6年，因此我们判断，对于合全药业，项目单价仍有较大的提升空间。整体看来，假设公司事业部间协同效应持续加强，合全药业可能持续扩大临床早期的池子，从而，公司CDMO业务的高增速会具有较强的可持续性和确定性。 五、盈利预测及投资建议 基于公司核心业务板块的分析，我们预计2019-2021年EPS分别为1.38、1.63、1.95元，按2019年7月12日收盘价对应2019年47倍PE，参考可比公司估值及公司行业龙头地位，我们给予其2019年50-55倍PE，给予“推荐”评级。 六、风险提示 1）不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险。尽管我们在报告中对全球目前新药研发管线的品种数量做了梳理，同时对每年新增的数量做了假设，从而对未来的行业景气度做了预测，但是不排除因为不可预知的宏观融资环境的变化导致融资环境恶化，从而导致新药研发的景气度下滑的出现；同时各国药审政策的变化，对这种景气度或许也有影响，比如中国在2017年6月加入ICH后，相关药审政策也在不断的变化中，其中人员及不确定性政策的变化，可能对于中国的创新药研发投入可能也会造成影响，出现研发投入下滑的风险。 2）国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险。公司的核心发现业务的增长取决于全球化客户的拓展，特别是小分子研发的长尾客户的拓展，我们认为在新客户的拓展、区域布局方面存在一定的不确定的风险，一旦出现国际化拓展的不顺利，可能造成存量核心客户增长乏力的风险；当然，这一点对于临床试验业务也是有同样的影响。 3）各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险。公司作为医药外包的龙头企业，各业务的协同性对于长尾客户，特别是中国客户、新技术方向的客户而言非常重要，如果公司各事业部间的协同性不顺利，导致相关项目的进度推迟，可能会造成如上客户丢失的风险。 4）汇兑风险。公司超过70%收入来自海外，可能存在因为汇兑导致的风险。 |
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