施洛斯:投资是件简约的事情 你要做的只是理解与坚持 以及必要的变通

他没有任何能够取得有用资讯的特殊管道。实际上在华尔街，没有人知道他的名字，他也不曾提供大众任何的投资想法。他所做的事只有查阅手册中的数字和寄来的财务报告。亚当・斯密 (Adam Smith) 是这么描述沃尔特·施洛斯 (Walter Schloss)的。

价值投资可以分成两种不同的族群。一个族群专注于盈余的稳定程度，以及盈余再投资的效率；而另一个族群则是专注于资产的价值。沃尔特·施洛斯倡导的是后者。

施洛斯在 1955 年离开了纽曼 (Graham-Newman) 之后开始了自己的投资合伙生涯。一开始的资金仅有 10 万美元，这是他自己的资金再加上从一小群投资人募集而来的资产。在 1984 年末，施洛斯和他的儿子管理的资产规模已经将近 4.5 千万美元。28 年以来，施洛斯带给投资人的年复合报酬率约为 16.1% (扣除 25% 的管理费之后)，而同一个时间的 S&P 500 复合年成长率 (包括股利) 则为 8.4%。这篇文章的重点在于深入描述，数十年来施洛斯得以大幅超越大盘的投资哲学。

1  资产比盈余还要安全

施洛斯相信投资者在投资的过程当中，应该要试图避免下跌的风险。他认为要达到这样的目的，应该要专注于公司的资产而非盈余。在股市中获利的必备因素当中，他指出，“盈余可能会有大幅度的变动。但资产的变化却不大。如果一个投资人是因为盈余而买进的话，他必须比别人知道得更多”。

从我自己的经验来看，资产比盈余还要重要，是一个十分反向的投资观点。绝大多数的投资人观注的都是盈余，有许多人因为公司近期的亏损而无法买进它的股票。施洛斯认为买进打折的资产能够为投资人带来稳固的安全边际。这是他从班杰明・葛拉汉 (Benjamin Graham) 身上学习而来的概念。他认为如果盈余波动循环转向、资产被清算且分配给股东、公司被买下或者是管理阶层最终决定要将公司转为私有化时，资产的价值最终会被认可。

施洛斯曾在 1985 年《巴伦杂志 (Barron)》的访谈当中表示，“大多数的人观察的是盈余以及未来的盈余，我无法加入这样的战局。要试着跟有着资讯和关系的大型券商的分析师竞争，机会太少”。

如果我们分析从《巴伦杂志》的访谈当中取得施洛斯的 1956 至 1984 年的绩效，似乎他的策略才刚被验证。在这段期间当中，有一小群投资人将他们的忠诚以及资金投入至施洛斯的基金当中，这档基金的绩效不仅平均每年超过 S&P 500 将近 8% ，且只有 6 年的时间， S&P 500 (包括股利) 的报酬率超过施洛斯的基金。看来施洛斯的方法不止降低了风险，也提供了高额的报酬。

2  被动的投资风格

施洛斯使用的是被动的投资风格。他很少与自己所投资的公司管理阶层进行谈话。他认为管理阶层一般来说都过于乐观，听取他们正面的想法会左右投资人的判断。他的评价依赖的是价值线 (Value Line) 以及公司的年报。施洛斯认为华伦・巴菲特 (Warren Buffett) 能够评估公司的管理阶层的能力，是一种特例。只有很少数的人能够使用像他一样的方式。价值型基金经理人罗伯・欧斯坦 (Robert Olstein) 在数次提到与管理阶层对谈的话题时，也持相同的观点，但我认为在基金管理者之间，普遍没有这样的观念。

3  买进股票的重要元素

买进股票时，价格相当地重要。

施洛斯喜欢引用葛拉汉的观点 “买得好相当于有一半的机率能够卖得好”。施洛斯认为绝大多数的股票只要跌得够深，能够提供足够的安全边际，就会变得很吸引人。

评价股票时，股价净值比很重要。

施洛斯很少在股票的交易价格高于帐面价值时买进。他认为股价低于帐面价值能够提供安全边际，至少绝大多数公司的价值会高于它们的资产减去负债。如果投资人能够系统性地买进这样的股票，并保持耐心，最终将会得到应有的回报。

寻找股票的低点。

施洛斯利用 52 周新低清单来发掘股票。除此之外，还有另一步。他喜欢买进将近数年新低的公司。有时候股价虽然达到 52 周的新低，但是仍是数年来底部股价的二至三倍。

观察至少有 20 年纪录的公司。

施洛斯喜欢买进历史悠久的公司。在长期有能力生存下来的公司，代表着在未来能够持续营运。这也能够将它们目前帐面价值和每股盈余和过去的循环作比较。

施洛斯经常会选择那些不受人喜爱的景气循环型公司，或者是最近某项决策出错的公司。如果他认为企业的资产稳固，而且长期的前景并没有受到损害时，就会选择买进。

买进低负债权益比的股票。

施洛斯偏好那些有着低负债权益比的公司，认为这样的公司能够为投资人带来额外的安全边际。他曾提过警示，“小心杠杆，走势有可能和你预料的相反”。

维持持股的多元化并完全投资。

施洛斯和巴菲特的不同之处如下。一般来说，不管目前市场评价为何，他会持有 100 档不同的股票，而投资比重也很少低于 100%。如果一间公司发放可观的股利，并具有较低的本益时，尽管在市场高点时，他还是会调高股价净值比的标准。晚年时他承认 “如果市场的情势变得疯狂” 时，他会选择持有现金。

4  成功投资者的特征

施洛斯认为投资要成功或者是选择资金管理者时，应该要观察他是否有以下的特质：

诚实努力工作

有足够的聪明才智

普通常识

情绪管理能力

5  施洛斯的智慧

施洛斯察觉到，“对于过去的错误所造成的羞愧会使投资人错过最重要的牛市”。这是他所写过有关于价值投资最有洞见的一段话。很可惜的，绝大多数的投资人在 2008 年末期和 2009 年初没有读到这句话。而我很幸运的有注意到他的忠告。

6  结论

对于绝大多数的个人投资者和基金管理人来说，施洛斯的投资哲学是很适合的，特别是针对那些希望买进小型公司的人来说。这不仅能够减少风险，也能够带来不错的回报。这样的投资方式，不需要任何特殊的天份或者是极高的智商，只需要正确的个性、好的工作道德以及一点点的普通常识。

对于绝大多数的投资人(包括我自己在内)来说，无法运用像巴菲特的聪明才智来分辨持久性的竞争优势。也无法详细检查公司的损益表和现金流量表来确定它的真实性。施洛斯提供了我们一个可靠的方法，专注于公司的资产，而非盈余。一般的投资者若遵从他的投资信念，将能够得到相当大的优势。原因是因为一般的投资者总是过于强调企业现阶段的盈余而忽视了资产的价值。这些资产在资产负债表以及公司的年报当中，是显而易见的。这样的现象从施洛斯那个年代开始，到下一个世代，都是很难被改变的。感谢施洛斯所带给我们的观念。

来源：德润资本