巴菲特的老师——葛拉汉，教你如何看懂财务报表

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巴菲特(Warren Buffett) 的老师班杰明·葛拉汉(Ben Graham) 由于其两本知名的投资著作而闻名。当然，葛拉汉除了是个杰出的作者跟教育者外，在投资领域也是个真正的实践者，这是非常难能可贵的。换句话说，他不只是传教，甚至也实践了，而且两者都做得极好。

葛拉汉的投资纪录相当惊人，他在葛拉汉纽曼(Grahan-Newman)合伙人时期，年化报酬率约为20%。不过他之所以如此出名，仍是因为其著作《证券分析(Security Analysis) 》与《智慧型股票投资人(The Intelligent Investor) 》。

其实，葛拉汉还有一本比较不知名的著作，《葛拉汉教你读懂财务报表(The Interpretation of Financial Statements) 》。可能是由于其较硬的内容，这本书的知名度并不高。《葛拉汉教你读懂财务报表》这本书写于1937年，写于《证券分析》之后，《智慧型股票投资人》之前。

这本书的份量并不多，可以很简单的在假日阅读完整本书。正如同书名，此书的内容主要是会计与财务报表的教学。对于那些没有会计背景，但却对基本面投资有兴趣的来人说，我非常推荐可以阅读此书。

我向来对研究葛拉汉的论述很有兴趣，不论是基本或是进阶的主题。我买这本书有一段时间了，不过一直没时间从头开始好好读完。近期正巧有空，才完整把此书读完。我打算写一下我的读后心得，同时也会引用书中的一些段落。

正如前述所说，本书多数的内容围绕在解读财务报表的基本面。不过，书中仍有一些亮点，可以一探葛拉汉的投资哲学。

从财报一探葛拉汉的投资哲学

这边有几个书中的论述，可以显示葛拉汉认为企业的获利来自于其内在价值的重要性。若你不知道作者是谁，你很可能以为这些话是彼得·林区(Peter Lynch) 或菲利浦·费雪(Phil Fisher) 所说的。而且，这些关于盈余重要性的论述，可是当美国还深陷大萧条和股灾的背景中所写下的。

那么，让我们来看看葛拉汉对于如何评价企业营运，以及对盈余能力重要性的看法吧：

“除了银行、保险公司或投资信托这类型公司，只有极少数的产业其帐面价值或清算价值会在证券分析中扮演重要角色。”

“在大多数成功的投资案例中，其背景都是依赖着公司的盈余能力。”

“整体来说，一般股票的价格主要是由盈余展望所影响。”

• 普通股价格、价值、盈余趋势

“企业若是仅有微小机会能提升盈余，其普通股的本益比会相对较低(低于15 倍) 。企业的盈余展望若较佳，其本益比则会相对较高(高于15倍) 。”

“很显然地，大家都期望企业的毛利和净利有好的表现趋势。”

“然而，因为公司盈余表现趋势佳而想要买入前，应该先思考两个问题。１. 我有多肯定这个良好的趋势会继续延续下去。2. 为了这个可持续的预期趋势，我付出了多高的价格购买。”

• 帐面价值

“股票的帐面价值，多数时候仅是一种虚假的价值。”

“若一家公司开始清算其资产价值，这些资产的价值通常都比资产负债表上的帐面价值低许多。明显的减损差异，会显示在存货出清，以及固定资产价值庞大的实质下滑。”

巴菲特在1960 年代中期时以低于帐面价值约40% 购买波克夏时，一定没有读到这一段。

“帐面价值真正衡量的，并不是股东能从企业(清算价值) 中取得多少利益，而是他们投入了多少到这个企业中。”

• 无形资产

“一般来说，如果要给资产负债比上的无形资产一个数字，应该只能给予很小的价值。这些无形资产或许真的有庞大的价值，但这些价值应该从获利中观察而来，而非资产负债表中。换句话说，这些无形资产的获利能力才重要，而非资产负债表上的价值。”

• 净利润

“想要成功的从净利观察要买进的股票，重点在于看准未来。单纯看过去的表现，不管再仔细也不够，甚至可能弊多于利。选择股票是件困难的艺术，因为这提供了丰厚的报酬。你需要有能平衡过去事实和未来可能性的心智能力。”

上述的叙述相当有趣，因为葛拉汉其实非常着重在“数字”。但我确实认为，投资并非只是单纯的科学。我喜欢阅读一些关于“神奇公式”或其它量化策略的研究，但本身却不太喜欢将投资的决策单纯交给电脑和数据回测，我需要更清楚了解这投资想法。我认为许罗斯(Walter Schloss) 的“简单性”、葛林布雷(Joel Greenblatt) 的“专注性”、巴菲特的“智慧”、葛拉汉的“基础”，这些是构成我想法的主因。这里有部分需要的是艺术、部分是科学，而我认为最好的投资者是能将两者最完美结合的人。

总结

葛拉汉向来与“安全边际”这几个字划上等号，葛拉汉因此专注于资产负债表，以及股价低于清算价值的公司。但从葛拉汉的书中，却可以看到他也很重视“获利纪录”这点。

他看起来就像在说，虽然资产很重要，但获利能力才能真的创造长久价值，感觉上比较像是巴菲特的风格，而非葛拉汉。这点也与他著名的net-net 投资法背道而驰。

为什么会有如此矛盾的论述？

我认为原因在于，葛拉汉明白企业的获利能力是驱动股东价值的最重要引擎。盈余、盈余的长期成长力，才是替企业所有者创造财富的真实来源。葛拉汉投资GEICO 正是个有点讽刺的例子，因为葛拉汉在GEICO 上所赚的钱，远超过他其它上千个投资的组合。

因此，虽然多数人认为葛拉汉专注于资产负债表，但我认为它也懂得损益表的威力与重要性。

那么，为何他不专注于“好公司”，像巴菲特一样调整策略，而是在投资组合中买了一堆烟屁股呢？我猜测，原因在于大萧条对葛拉汉造成的阴影太大，因此他永远也无法花高于净有形资产价值的价格买入一间好公司。这对葛拉汉来说无疑是一种庞大的代价，GEICO 的投资绩效就是最好的证明。

然而，这也依然证明了，不论是专注于资产负债表，抑或是损益表，长期来说两者都是有效的。我认为如何融合两者，正是在最低风险下维持长期超额报酬的关键。我相信葛拉汉也会同意这个理论。