价值投资必须

此巴菲特(Warren Buffett) 系列文章，探讨了每年波克夏(Berkshire Hathaway,BRKA,BRKB) 股东信中讨论到的，有趣且永恒的投资理念。多年来，我发现巴菲特和他的合伙人蒙格(Charlie Munger) 在投资上有很多不同观点。我会不断寻找隐藏的投资机会，并以新的角度重新思考企业和投资过程。

本系列包含了十几则短篇文章，概念来自1980 年初巴菲特的每年股东信。其中有许多概念是不受时间限制，而且总是适用的。本文将探讨的核心是“帐面价值”。

从他的启蒙老师班杰明·葛拉汉(Ben Graham) 的教诲中，巴菲特在职业生涯早期很着重帐面价值。后来他所依据的标准不再是帐面价值，而是内在价值，这成为他投资出众的关键。他认知到，企业价值可能为帐面价值的数倍，波克夏为喜斯糖果(See's Candy) 付出了4 倍，Scott Fetzer 付了2 倍的帐面价值。波克夏最近也为Precision Cast Parts 付了2.8 倍和Iscar 付了5 倍的帐面价值。

巴菲特多年来密集的谈到“帐面价值”。我记得过去几十年的某些时期，市场有时也会开始转向关注帐面价值。投资者认为，如钢铁厂、造纸厂、煤矿业和航运业的股票变得相当吸引人，完全只是基于这些产业的股票价格相对帐面价值来得更低。但在许多情况下，这些公司却是“ 价值陷阱 ”。因为可能是产业发生变化，而未来的报酬率已不会跟过去相同。

人们必须注意，帐面价值是过去的数字，它仅能为未来企业的展望提供极少的讯息。最优质的企业是那些资本报酬率高，而且不需要大量增加资本来促使盈余成长的公司。

我在下方列出了巴菲特股东信中的一些摘录，我想将能帮助你思考帐面价值。

“我注意到大多数企业的帐面价值与内在商业价值有很大不同，但后者对股东来说才是真正重要的。” 1986年波克夏的股东信

“帐面价值作为纪录的优点，在于其容易计算，而且不涉及主观(但重要) 的内在商业价值判断。

然而，重要的是必需了解这两个术语— 帐面价值和内在商业价值，具有非常不同的含义。帐面价值是种会计概念，记录了投入资本和保留盈余的累计财务资料。内在商业价值则是一种经济观念，估计了未来现金流相对现值的折现。帐面价值能告诉你已经投入的东西；内在商业价值的估计则可了解未来的产出。

若用比喻来描述两者之间的差异。你可以假设花费相同的金额将两个孩子送进大学念书，此时每个孩子的帐面价值(衡量财务支出)会是相同的。但未来报酬率的现值(内在商业价值)可能会有明显的差异，报酬可能会是0到很多倍的教育成本。所以，当企业投入相同的财务相关支出，最终也会产生很大的价值差异。” 1983年波克夏的股东信

“有些投资者在做出买进决定时，非常重视帐面价值(正如我早年所做的一样) ，许多经济学家和学者相信，帐面价值对计算股市的估值水平非常重要。

这些想法或许能够从我们的经验中学到一些教训。在1986 年初，我们出售了我们既有的纺织机。这些要卖出的设备(包括在几个月前已处分的) 大约在New Bedford 拥有约75 万平方英尺的工厂空间，并且使用性很高。这些设备原先花了我们1300 万美元，其中包括1980 至1984 年花费的200 万美元，但目前的帐面价值剩86 万6000 美元(加速折旧后) 。虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花3000 或5000 万美金。

我们出售这些设备的总收益为16 万3122 美元。但加入售前和售后的成本费用后，我们的净利其实负的。1981 年我们以5000 美元的价格购买了相对现代化的织布机，但现在就算降到50 美元也没人要。我们最终以26 美元的价格出售掉这些设备，获得的总收益低于移除的费用。

想想看，二家水牛城报摊或喜斯糖果店铺其商誉所能发挥的经济价值，还比我们几年前取得的有形资产高，在不同的竞争环境下，他们还能雇用上千个人。” 1985年波克夏股东信

“当然，每股的内在价值才重要，而不是帐面价值。帐面价值是一种会计准则，用来衡量已经投入的资本，包括企业的保留盈余等。内在价值是根据公司未来能够产出的现金所估计的现值。对多数公司而言，这两个价值是无关的。” 1993年波克夏的股东信

“我们定义的内在价值，代表公司在未来可从业务中获取现金的折现值。内在价值可能会随着未来现金流量估计的修改而改变，或因利率变动而改变，是高度主观的计算。尽管十分模糊，但内在价值仍是非常重要的，也是评估投资和企业相对吸引力唯一合乎逻辑的方式。

要观察过去投入的资金(帐面价值) 和未来产出(内在价值) 的差异，让我们来观察另一种型态的投资，例如大学教育。我们将教育成本视为“帐面价值”。为了更准确，其成本应该包括学生选择就读大学，而不是工作所放弃的预期收入。

运用此计算，我们将忽视教育的重要非经济效益，只严格把重点放在经济价值上。首先，我们必须估计毕业生一生中的收入，并从该数字中减去他若缺乏教育的赚钱能力。我们将因此得到一个获利数字，接着必须根据利率将此数据折价估计，得出来的结果就等于教育的内在经济价值。

有一些毕业生将会发现，他们教育的帐面价值超越其内在价值，这意味着付钱受教育的人没有得到他应有的报酬。另一种情况，就是教育的内在价值会远高于其帐面价值，证明了其资金的配置是正确的。在任何情况下，很明显的是，帐面价值无法作为内在价值的衡量指标。” 1994年波克夏的股东信 (编译／Rose)

《ValueWalk》授权转载

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