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导语 证监会于2017年2月17日对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订并发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“再融资新规”），对传统主流上市公司再融资品种——定向增发在融资规模、时间、定价等方面作出了诸多限制，对IPO、公开增发、配股等再融资品种也增加了18个月的融资频率限制，并对可转债、优先股和创业板小额快速融资在政策上给予了强力鼓励和支持。除去优先股受面较窄（一般只有银行发行）、创业板小额快速融资金额太小略显鸡肋外，可转债在政策的支持引导下呈现井喷态势，逐渐成为上市公司再融资的热门品种。 鉴于上述情况，本文将对可转债的优势、相关监管政策、可转债品种类型、核心条款以及可转债发行流程进行全方位解析，为有意发行可转债的上市公司以及同业人士提供有益参考。 一 一、关于可转债的基本介绍 可转换公司债券，简称可转债（CB），是指上市公司在一定期间内依据约定的条件公开发行的可以转换成公司股份的公司债券。 可转债是混合型融资工具，是“普通债权（固定收益部分）+看涨期权”的结合体，兼具股权与债券的双重特性。可转债的价值构成及其影响因素如下图所示： 通常而言，固定收益部分（亦称为“债底”）约占可转债价值总额的75%-80%，而看涨期权价值占可转债总价值的20%-25%左右。 （一）可转债的发行情况统计 经Wind数据统计，最近3年上市公司可转债发行数量及规模的基本情况如下图所示： 由上图可知，2017年A股市场共有27家上市公司成功发行了可转债，相比2016年和2015年分别增长了125%和800%，可转债的市场追捧程度可见一斑。 根据wind数据，截止2018年1月30日，有102支可转债处于在审状态（流程上处于股东大会通过），148支可转债公布预案。上市公司发行可转债的热情明显得到提升，可转债逐渐成为满足发行条件的上市公司的最优顺位融资产品。 我们认为，可转债日益火爆的主要原因如下： 再融资新规的政策支持，可转债不受“18个月”的融资冷却期限制。 可转债不受非公开发行锁定期的影响，可实现及时减持。同时投资者较为认可可转债价值，发行成功率相对较高。 可转债属于监管层鼓励的融资品种，享受绿色审核通道。审核周期相对较短，项目否决率较低，融资效率较高。 （二）可转债相关法规及发行条件介绍 01 可转债相关法规汇总 我国可转债市场制度的发展历程如下图所示： 1992年，我国首只上市可转债宝安转债由深宝安发行；1997年，国务院发布的《可转换公司债券管理暂行办法》，成为首部规范可转债发行的指导性文件，此时，非上市公司也可以发行可转债；2001年，证监会颁布的《上市公司发行可转换债券实施办法》，从制度上约束上市公司成为发行可转债的唯一主体；2006年，为持续完善可转债市场的制度，证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，该部法规也是我国目前规范可转债发行的主要文件。 经我方梳理，与可转债相关的现行核心法规如下： 可转债的相关发行条件 02 根据《上市公司证券发行管理办法》，可转债的发行门槛明显高于非公开发行股票的发行门槛。不同上市板块的上市公司发行可转债的要求如下表所示： 注：根据相关窗口指导，特别提示相关指标的计算口径如下： 根据目前法规要求，主板、中小板和创业板对于可转债的发行要求存在较大区别。总体来说，相对主板和中小板，创业板的盈利能力要求相对较低，但对资产负债率有强制性要求。 （三）上市公司发行可转债的优劣势分析 01 上市公司发行可转债的优势 上市公司发行可转债有着独到的优势，包括容易获得股东支持、条款灵活、发行成本低和政策鼓励等，主要优势如下： 可转债是优质发行人的再融资选择 可转债对发行人的财务要求更高，因此可转债发行相当于对市场释放了对股价有积极影响的因素，投资者认购需求旺盛，能够提升公司估值。 原股东认购摊薄有限 可同时维护大股东与中小投资者利益 一方面，优先配售的情况下，可不改变上市公司股权结构，与大股东利益一致；另一方面，可转债可兼顾原股东优先配售、不被摊薄的意愿，保护中小投资者权益。 发行条款灵活、 投资者“进可攻、退可守”，无锁定期 投资者持有可转债，既可于弱市中获取固定收益又可于牛市中以低成本转换优质股票，且可转债情形下不存在锁定期，股票上市后投资者可随时减持。因此，如可转债发行条款设计适当，则投资者打新热情高，发行成功率相对较高，网上、网下的中签率低于1%为常见现象。 发行成本低，对财务指标的摊薄效应延后 2017年发行的转换债券票面利率基本在0.5%-2.0%左右，远低于同一条件下普通债券利率。可转债转股起始日在发行6个月以后，且转股具有渐进性，发行当期通常不会显著扩大成本，可延缓对当期EPS和ROEDE摊薄效应。 政策性支持、融资效率高 2017年证监会针对非公开发行、配股等再融资方式实施了新规。但现阶段，可转债是证监会明确鼓励的再融资方式，其发行不受“18个月”时间间隔限制。并且，再融资新政通报会明确指出：可转债单独排队，享受绿色通道，但是审核标准不降低。 根据Wind数据统计，可转债项目过会率较高，2010年至今可转债项目仅有4单被否案例。同时，可转债项目周期也相对较短，从公告预案到发行完毕大约需要6-10个月，具备较高的融资效率。 募集资金投向相对宽松 根据监管部门的窗口指导意见，可转债募集资金投向除用于具体募投项目外，可将不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款（允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则），募集资金的投向要求相对宽松灵活。 上市公司发行可转债的劣势 02 可转债作为优质上市公司最优顺位再融资产品，其主要劣势如下： 对于急需补充权益资本的公司而言，可转债转股需要时间且有不确定性； 条款设置等稍显复杂，发行人理解有难度； 发债规模受制于《证券法》净资产40%的限制，同时对上市公司具有盈利要求，发行门槛较高。 （四）可转债与其他再融资品种的比较 考虑到目前的市场环境以及监管要求，目前A股市场上可选择的上市公司再融资方式主要有公开增发、配股、非公开增发（含普通股和优先股）、可转换债券（目前较优的选择）以及公司债（含资产证券化），各自的融资优势与劣势分析如下： 通过上表的分析，我们认为可转债已成为满足发行条件的上市公司的最优顺位融资产品，特别是刚刚完成首发或非公开发行普通股的上市公司。可以预见的是，未来将有越来越多的满足发行条件的优质上市公司选择发行可转债作为再融资的工具。 二 二、可转债的品种类型及核心条款 （一）可转债主要品种类型 可转债的发行始于美国，经过100多年的发展，可转债目前已成为上市公司至关重要的再融资工具之一。根据票息和转股条款的不同，可转债品种存在多种结构，主要的可转债品种类型如下： 我国目前以传统的付息可转债为主流品种——付息并附时点回售条款的可转债，初始溢价率较低。经分析，主要原因如下： 由于现有股东拥有优先配售的权力，可转债发行条款往往设置的较为丰厚，导致可转债上市定位较高，制约后续操作空间。我们预计，未来我国可转债创新力度将会有所加强，可转债市场将推出更多类型的品种。 （二）可转债发行核心条款介绍 01 可转债核心条款介绍 《上市公司证券发行管理办法》中对可转债的重要的要素进行规范，如期限、面值、转股期以及其他条款等。 可转债不同于普通的债券，主要体现在其独特的期权属性，即允许持有人在规定的时间范围内，将其持有的债券转换成发行人的股票。
除此之外，可转债的条款中还包括了赎回条款、回售条款以及转股价格向下修正条款等。
上述各种条款构成了可转债的核心安排，需要根据市场情况确定具体的发行条款。 可转债的转股情况统计 02 截止2018年1月4日，上市公司披露的发行可转债的转股情况统计如下表所示：
注：1、按照公告，尚未转股的可转债金额占发行总量的比例小位数不尽相同，表格统一保留四位小数；2、模塑转债转股仅转了100元，故计算得出的尚未转股的可转债金额占发行总量的比例接近100%，表格中以100%代替；3、上述资料来自：和讯名家《可转债行情在回暖？多只转债披露转股情况，转股仍是少数派》。 由上表可知，绝大多数可转债几乎没有大比例转股的情形发生，尚未转股的金额剩余比例在99%以上；仅国贸转债和广汽转债未转股金额剩余比例较低，但仍维持在52.24%和62.1871%高位上。 这与之前市场统计的92%以上的转股率存在较大的差异，我们分析主要由以下因素导致：可转债发行常态化，投资者对可转债的热情有所下降，可转债市场逐渐恢复理性；上述可转债到期日还长，投资者在继续观望；A股市场不景气，多数公司转股价格高于正股价格，转股无利可图。这也体现了可转债的“债券+股权”的特性，使得投资者可以“进可攻，退可守”。 三 三、可转债的发行流程及时间安排 （一）可转债的相关发行流程 可转债审批需要经过文件准备、内部机构决策、证监会审批和发行等4个阶段，具体安排如下：
注：1、影响发行时间的特殊规定：根据2017年9月7日证监会颁布的《证券发行与承销管理办法》第十八条规定“上市公司发行证券，存在利润分配方案、公积金转增股本方案尚未提交股东大会表决或者虽经股东大会表决通过但未实施的，应当在方案实施后发行。相关方案实施前，主承销商不得承销上市公司发行的证券”。2、发行批文的有效期为6个月。 （二）可转债的实施时间安排 根据wind公开数据，我们统计了部分上市公司可转债发行的时间进度，选取的10家样本公司实施时间安排如下表所示：
综合近期发行案例来看，从公告预案到发行完毕，周期大约需要6-10个月。随着目前证监会的“独立排队，享受绿色通道”的政策支持，预计会大幅缩短至6个月左右。 |
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