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（1） 昨天沪深两市震荡下行，全天成交3300亿，创下了近两个月的新低。 昨天的夜报里，林老板说卧倒不动，奶爸说适当持仓休息等待。既然盘面上的看点不多，那我们还是一如既往的继续搞研究，多看看行业和公司。 （2） 今天要和大家聊聊的，是在业内有“小恒瑞”之称的科伦药业。 看好科伦的投资者是这样说的。 过去20多年的发展，证明了科伦是一家有进取心、有方法和有能力的企业，特别是大输液和原料药（中间体）两个业务里，科伦展现了自己的实力。 科伦和其控制的石四药在大输液行业里遥遥领先。大输液行业是没有太大前景的行业，因此不会有新的资本再砸钱进来搞事情。 从行业格局来讲，三巨头（科伦、石四药和华润双鹤）的行业格局相对比较稳定，地盘划好，联手稳价，这个节奏就跟啤酒行业是一模一样的。 现在，大输液行业的三巨头联合打中小企，慢慢提高行业集中度，逐步迭代调整产品结构和提高毛利率。未来，大输液行业的增长有多少不知道，但是现金流是妥妥的。 中间体方面，随着川宁全面满产进入第二年，科伦在单位能耗和产品收率等精细化管理方向具备改善空间，成本端有望进一步下降。 未来，科伦的仿制药和创新药是公司最大的看点。 中国的制药企业有两个发展方向：要么能满足人民群众对健康生活的追求，做最新和最快的创新药，比如恒瑞和百济；要么能解决人民群众最基本的用便宜药问题，做最便宜和最成本导向的仿制药。 科伦是一个在成本导向的大输液领域最终拼杀而出的药企，看好的投资者说，科伦一定可以把他的成本导向的基因向制剂领域扩张，成为廉价仿制药带头人。 （3） 持不同意见的人也很多。 首先，过去那么多年，科伦是做的不错，但运气更好。 科伦是在2010年上市，当年凭借着大输液行业龙头的概念，再加证JH对新股发行价格没有进行指导，新股价格由发行人和承销机构根据市场报价协商确定，科伦一举超募35亿，加上原计划募资15亿，实际募集资金高达50亿（这可是7年前的50亿啊）。 当年，另一个更凶残的案例就是海普瑞，一个身披多个光环，股神王亚伟站台的概念之王，一个简单的原料药公司成了年度的超募之王，原本计划募集8.6亿，最后总募资却高达59亿。 从原料药到制剂是国内大多数制药公司的发展路径。融了那么多钱之后，自然就想到了产业链延伸，所以科伦也启动了伊犁川宁抗生素项目。 现在回头看，这个项目的时机也非常好，因为现在的环保风向决定了将来不可能有新的产能。即使给了新产能的批文，建设成本应该是天文数字，除非跑到第三世界去建新产能。 虽然科伦踩大节奏的运气是无敌的，但是出不来业绩都是耍流氓。 有朋友说，老裘，你讲的不对，科伦有业绩的，18年净利润是历史最高的，而且19年也还有很大增长。 但是朋友们，我们从投资的角度看一个公司，永远看的是净资产收益率（ROE），也就是公司的产出对应的是需要多少投入。 我放一个科伦过去6年的ROE表格给大家看一下。 科伦的ROE不高，还不到10%。那么多年来，科伦的ROE走了一个V型走势，18年的ROE还不到13年的水平。 虽然科伦叫做“小恒瑞”，但ROE的绝对值和稳定性都比恒瑞差了很多（当然，如果了解我的朋友，也一定知道我对恒瑞的ROE绝对不放心，这个是后话，今天不展开讨论）。 看科伦的ROE，最显著的一点就是公司的净利率低于ROE，这说明公司赚钱不容易（好公司的净利率都应该大于或者等于其自身的ROE）。 18年科伦的净利率是7.7%，主要是因为公司的销售费用、折旧费用和财务费用都很高很高，所以导致最后公司的净利润就剩下一点点。 （4） 18年利润表上，科伦有60亿元的销售费用，10亿元的折旧费用和6亿元的财务费用。 销售费用和公司的营销模式有关，折旧费用是因为公司有100多亿元的固定资产，而看到6亿元的财务费用，基本上可以想到公司或许有100亿元的净有息负债。 净有息负债等于短期借款 其他流动负债 一年到期的非流动负债 长期借款 应付债券-货币资金。 净有息负债是一个金额，通常我们还需要另外再计算净有息负债率。这个指标等于净有息负债除以归母权益，这个比率，我们内部的红线是100%，超过100%的公司坚决不碰。 19年1季度末，科伦的净有息负债高达93亿元，和我们之前预估的100亿差不多。而净有息负债率超过了70%，虽然还没有到100%的红线，但也还是一个非常高比例了。 债务过高、到期还不出钱是大部分公司破产倒闭的直接原因。比如今年暴雷的康得新，最初就是因为有10亿元的借款逾期未归还，然后被市场越挖越深，最终被监管机构认定财务造假，4年合计虚增利润119亿元。 这里不是说科伦还不出钱，但看起来公司偿债压力还是蛮大的，我这里截个图给大家看一下。 19年至今，已经到期9亿短融。马上要到的8月份，科伦需要还本付息合计13.5亿（本金13亿元，利息费用5400万元）。2020年还有10亿公司债到期偿还。 （5） 为了应对短期债务，前两天，科伦刊登了配股公告，伸手问股东要20亿元的真金白银。 配股公告有这样几个要素。 首先，本次配股按照每10股配售不超过1.4股的比例向全体股东配售。以公司目前总股本14.4亿股作为基数测算，这次可配股数量总计不超过2亿股。 第二，配股价格以发布公告日前20个交易日公司股票均价为基数，采用市价折扣法确定配股价格。 最后是配股资金的用处。15亿元用于偿还有息债务，降低财务杠杆比例；另外5亿元用于补充流动资金。 我是这么看的。 在这个时点上，配股是为应付短融到期的无奈之举。但是，公司经营上需要偿还的短期债务，不是靠公司自身产生的经营性现金流去支付，反而是问股东要钱，这样的做法并不妥当。 财务上，我是这样测算的。 本次配股20亿元，其中15亿元是用来还债的，按照5%财务费用率计算，有望节约全年利息费用7500万，所以ROIC=3.75%（7500/20000）。 配股后总股本增加至16.4亿股，股份增加约14%。配股前，科伦药业预计全年净利润16亿，配股后减少利息支出7500万元，所以预计科伦药业净利润是16.75亿，净利润增加约5%，配股之后，每股收益（EPS）下降8%（1.05/1.14-1）。 所以，这次配股的资金回报率低，且配股之后EPS下降，对普通股来说并不是一件好事情（但是配股一定要记得参与，否则更吃亏）。 （6） 今天，我们简单聊了下科伦药业，讲到了公司的历史、现状和未来的看点，也介绍了财报分析和配股的影响。 老裘觉得，公司本身是好是坏并不重要，但方法论的东西很重要，在以后大家肯定会经常使用到。 好了，今天就到这里吧。码字不容易，欢迎大家点好看和赞赏。 谢谢大家了！ |
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