 $格力电器(SZ000651)$格力电器 研究分析 自由之路s 自由之路s 今天 目录 1. 公司介绍 2. 竞争优势 3. 天花板研究 4. 估值分析 5. 投资逻辑 6. 未来主要风险 1. 公司介绍 1.1 格力前身 格力电器前身是1985年成立的珠海冠雄塑胶有限公司和1987年成立的珠海海利空调器厂。两家工厂于1991年合并成立格力电器，朱江洪任总经理。董明珠1990年加入海立空调器厂，为安徽地区业务员。公司于1996年11月18日挂牌上市。 1.2 主营业务 格力电器主营业务为 空调、生活电器、高端装备、通信设备 四大领域。
生活电器为冰箱、洗衣机以及小家电 高端装备为数控机床、机器人、模具等产品 通信设备为物联网、手机、芯片、大数据业务 2018年各业务占比，其中空调占比 78.6%，其他业务占比 13.9% 其他业务 主要指压缩机、电机、电容、漆包线、模具等业务。 1.3历史业绩 96年上市以来，23年时间，营业额复合增长率 20.9%，净利润复合增长率 25%，市值符合增长率 24.8%。净利率先下降 再回升，整个行业 出现过同时 200个品牌相互竞争的格局，目前逐渐形成以格力、美的为首的双寡头局面。
2. 竞争优势 格力既是典型的制造业，又是典型的消费品行业，分析格力的竞争优势，可以从这两个维度来看。制造业重视规模、效率；消费品重视品牌、营销，两方面结合点是产品。 2.1 资产质量优异 总结：资产负债表非常健康，现金1300亿，固定资产184亿，18年利息收入43亿；返利负债 619亿，其中隐藏利润 预计 300-400亿。
资产端： 货币资金和存款高达 1300亿，占资产比例 52%左右； 应收虽然高达436亿，但其中 应收票据 359亿（银行承兑票据 343亿），应收账款仅77亿 商誉仅5100万元 负债端： 有息负债仅200亿，为短期周转借款； 其他流动负债 634中，销售返利 为619亿。这619亿中估计 有300亿-400亿为格力隐藏利润。 2.2 规模优势 1）空调压缩机领域
空调主要零部件为压缩机和电机，占空调成本约30%~40%。国内空调企业只有格力、美的实现压缩机自配套。一方面主要压缩机生产品牌都在中国建厂，中国18年共生产1.86亿台，占全球空调压缩机供应量超过80%。另一方面空调压缩机生产线投入成本高，由于充分的竞争，生产压缩机的净利润较低。以海立为例，18年压缩机业务净利润仅为4-5%。 凌达、美芝分别是格力和美的压缩机自有品牌。凌达压缩机全部供应格力自用，格力也外购部分压缩机，包括海立，松下等品牌。美芝是全球最大的空调压缩机供应商，占比超过30%，除了自用以外，同时供应其他品牌，美的也采购部分日系高端压缩机。美芝空调压缩机销量是美的空调销量的一倍，对外销量很大。而凌达产能仅满足格力空调需求90%。 2）其他业务收入 2018年格力其他业务收入275亿，占比13.9%。其他业务收入主要是格力为自己的供应商集体采购原材料，并将其转售给供应商，供应商将格力供应的原材料 ， 加工成零配件销售给格力。行业成为“甲供”。举例来说，2018年格力采购海立压缩机30亿元，同时向海立销售原材料17亿元。 2.3 卓越的管理能力 1）毛利率/净利率
2018年毛利率/净利率 格力：30.2%，13.1% 美的：27.5%，7.8% 海尔：29%，4.1% 总结： 1. 毛利率：格力略高于美的、海尔 2. 净利率：格力显著高于美的、海尔，显示公司卓越的管理水平 3. 美的近7年，净利率水平不断提升，提升速度高于格力 2）管理费用率/财务费用率/销售费用率 销售费用率
2009~2018年销售费用率 算术平均 格力：14.3% 美的：10.7% 海尔：14.3% 总结： 1. 格力和海尔10年平均销售费用率持平，高于美的 2. 格力销售费用率波动大，主要原因是其特殊的返利计提政策导致 管理费用率 2009~2018年管理费用率算术平均 格力：4.2% 美的：5.9% 海尔：6.6%
总结： 1. 格力管理费用率显著低于美的海尔 2. 2018年格力管理费用率提升较多，和改变资产摊销年限及研发支出增加相关 3. 美的 18年研发投入资本化 14亿元，海尔 研发资本化 3.2亿元 财务费用率 2009~2018年财务费用率 算术平均 格力：-0.9% 美的：0.0% 海尔：0.1%
总结： 1. 格力现金储备较多，财务费用率 显著优于 美的、海尔 2. 格力部分利息收入未放入财务费用，2018年为19亿元，占营收1% 3.3 独特营销体系 1）返利制度 销售返利是一种常规设定销售价格体系的方法，通常来讲包括前返和后返两部分。 前返是零售商按照标准零售价的折扣价来提货；后返是销售完成以后，厂商按照销售额及一定的考核标准，给予渠道的另外返点。以苹果手机为例，给到零售商的前返是6个点，即以零售价94折提货，后返是2个点，考核零售门店的陈列、人员等情况来支付。后返设计的目的主要是为了规范渠道的销售行为，包括价格管理、渠道政策、零售执行情况等。 关于格力的销售返利，董明珠在《棋行天下》说过“事前没有任何的文字，包括口头承诺”。关于返利的讨论虽然很多，但是没有看到比较清楚的梳理。而要看懂格力的年报，返利支付是其中必须攻克的一环。 结合网络上的文章和本人对渠道管理的理解，梳理格力销售返利政策如下表。
返利内容比较复杂，格力关于返利的财务处理也不透明，简单总结格力返利的几个特点： 1.格力经销商按照零售价平价来提货，即没有前返 这种平价提货的模式很少见，说明格力对于渠道的超强掌控力，但同时中小零售商压款比较严重，遇到销售不好，可以说苦不堪言 2.返利滞后一年支付，使用提货款的方式来支付 实际格力并不支出现金，而是把返利作为销售提货款，经销商可以用这些提货款换成产品； 3. 返利 经销商因为考核原因，很难全额拿到返利。格力在财务上计提的返利费用，相当一部分不会支付出去，而沉淀在账上，叫做销售返利负债。格力现有的619亿销售返利负债中，估计有300-400亿是格力利润的蓄水池。 格力销售返利的详细解释说明： 1. 返利 在 资产负债表里 计为 其他流动负债，在利润表里 计为 销售费用，因 返利采用 货款的方式执行，不涉及现金流动 2. 返利 执行时 可以分为几项：1) 返利 兑付，返利 充回，3) 返利 预提 1) 返利 兑付：历史 已经计提的返利，兑付给 客户。以 货款 的方式兑付，即 把客户 返利的钱 转为 客户 可以提货的 货款，客户可以凭借这个金额 提货 格力的货物。客户在兑现返利也即提货时，事实上格力就 计为销售收入。简单的说，返利兑付为销售收入。 2) 返利充回：过去预提的返利，有一部分因为某种原因，未来不会再兑付给客户。原因可能是 客户未能达到 提货目标，或者客户违反销售政策，也或者客户不再与格力合作。这部分返利，过去财报中已经计提为销售费用，但事实上现在不用花了。在财务上，这部分费用 可以再充回 销售费用 预算池中，也或者公司可以直接将其转为利润。其实这两种操作都是一样的，把这部分费用再充回 销售费用预算池，事实上 公司当年就可以节省 销售费用方面的预算，也就相当于减少了成本增加了利润。通常可以如此操作，当然公司也可以直接将其 结转回公司利润。从格力的历年财报来看，返利增量/营收比率 与销售费用率 直接正相关，可以说格力是将这部分节省的返利直接充回 销售费用 预算了。这一操作其实 就是格力调节利润的操作方式。操作的核心是 过去很多年，格力预留了很多可以结转回来的返利没有结转，也就是藏了利润，这部分隐藏的利润 可以根据管理层的判断在适当的年份结转。 3) 返利预提：这是最简单的，格力每年按照返利体系 来预提返利费用。根据格力的返利体系，我猜测 格力预提的返利比例大约是 13%~15%。资深读者看到这儿可能会说，这不可能，格力很多年份的销售费用率 也不到 13%-15%。这个问题其实看懂返利 充回的就能够理解。事实上计入销售费用的 返利，除了 返利预提外，要减去 充回的返利。举个例子，当年销售额 100亿，计提 13亿的 返利预提，同时 往年有 5个亿的返利 结转回来，那么 只要 计提 8个亿 的返利预提就可以了，加上 结转回来的 5个亿，相当于公司 计提了 13个亿的 返利预提。在销售费用里 只计入 8个亿的 返利预提。 3.每年销售费用中计提的返利 = 当年计提返利 - 当年结转回来的返利 = 当年返利的增量 + 当年兑现的返利 4.基本上 销售费用率 和 返利增量/营收的比率 是正相关的，可以理解为 返利是计算为 销售费用的 5.也可以看到 当销售费用率 增长的时候，毛利率 也是 增长，这个原因需要思考 格力可以根据自己的需要来调节返利的 转回，从而调节利润。事实上，目前来看，格力的返利增量已经出现了下滑，返利调节到利润中的情况已经发生，如果哪一天格力的返利下降，说明公司的利润上涨已经成问题。 从上面的分析可以看出，一个小小的返利，千变万化，真的很复杂。格力的报表难以看明白，返利起了很大的作用 2）厂商一体化的销售体系 格力和当地大经销商合资成立销售公司，全国销售公司联合成立的京海担保又是格力电器上市公司第二大股东，持股8.98%。我称这一销售模式为厂商一体化销售体系。无独有偶，手机行业手机行业OPPO/VIVO也采用类似销售模式取得成功。
相比较传统的自有分公司销售模式，厂商一体化销售模式优点： 1. 厂商、大经销商利益一体化，大经销商销售积极性高，主体意识强 2. 合资销售公司独立法人运营，经营灵活，运营成本低，执行效率高 3. 厂商有效减少区域销售人员及渠道投入成本，降低销售费用 4. 结合返利制度和产商一体化销售模式，格力具有对渠道超强掌控力 当然，格力厂商一体化销售模式也有一些缺点，诸如销售公司不注重中小零售客户利益等问题，但总体来说，这一体系还是非常有生命力 3.4 品牌优势 1）广告 格力，在广告投放方面，广告词一直非常经典，广告效果良好，广告投入效率高。 我个人能够记住的经典广告词有：大树底下好乘凉，好空调、格力造、格力掌握核心科技，让国人爱上中国造 2）品牌优势 由于长期的产品品质和用户体验，以及高效的广告宣传，奠定了消费者口碑和较强的品牌优势。 4.空调行业天花板 4.1 空调行业符合消费升级特性 下图是日本各家电品类千户保有量走势，可以看出，空调的保有量持续提升
上图是日本空调内销量的走势。总体来看，日本国内家用空调内销量随着经济的发展逐步增长；1990年日本经泡沫破裂后，空调内销量仍然缓慢增长。 中国城镇空调户均保有量水平大约相当于日本1991年水平，中国农村空调户均保有量水平大约相当于日本1980年水平，总的户均保有量水平大约相当于日本1988年水平。 参考日本数据，预估未来10年国内空调市场销量复合增长率 3~4% 4.2 国际化案例 国际空调企业，美国雷诺士、日本大金均专注空调主业，取得了持续的增长。 雷诺士专注美国家庭市场，业绩主要来自于美国本土；日本大金专注商业空调领域，持续国际化。
日本大金自2008年金融危机大幅下滑后，销售额、盈利持续增长。
总结大金运营的几个特点： 1. 聚焦空调主业 空调占比 90%，其他业务包括 氟化学，过滤设备等
2. 成功国际化 营业收入 日本国内仅占 22.6%，美国 28.7%，亚洲 16.4%，欧洲 15.1% 4.3 多元化案例 1）GE 1878年发明家爱迪生创立，以电灯、发电站起价，扩展到电气火车、变压器、发电机、音频广播、日光灯、电视台、家用电器、核电厂、医疗仪器领域。 2）西门子 1848年成立，经营电报业务起家，不断涉及电气列车、收音机、电视机、半导体、数字电话、手机等业务。目前能源、医疗、交通解决方案公司。 西门子和GE一样，属于科技型公司，一直引领科技在市场的应用。 3）三星电子 1969年成立，初期与日本三洋合资生产电视机，三星发展经历了几个阶段： 70年代：家电品类的扩张 80年代：国际化，同时为多元化准备，进军半导体、通信 90年代：二次创业，由追求产量转向追求质量，半导体/通信业务得到发展 21世纪：有制造型企业转型为科技型公司，成为集家电、手机、半导体为一体的全球知名品牌，并布局未来产业：物联网，动力电池及生物工程 总结： 多元化，是企业发展的重要路径。二级市场一谈到多元化，谈虎色变。主要是因为很多企业盲目多元化，没有依托主业进行多元化，依靠收购为主的多元化，成功很困难。多元化，依靠自主研发，依托现有主业，是可行的企业进化路径！ 5.估值水平 5.1 PE(TTM)估值水平 上市以来，整体PE(ttm)估值水平持续下移，从上市初期的30倍下移到最低7倍左右，最近5年估值中枢基本稳定。
结论：估值区间 8 – 15倍之间，估值中枢 12倍 PE(TTM) 5.2 行业估值对比 虽然格力的长期复合收益要高于海尔、美的，但是海尔、美的的PE(TTM)估值长期高于格力，这个问题值得认真思考。我个人思考认为，主要是市场对于格力未来增长不确定性的担心。这个不确定性主要来源于两方面，第一是格力单一品类的天花板问题，第二是格力治理结构的不确定性。
6.投资格力的主体逻辑 1). 空调行业不会出现断崖式下跌，预计未来10年整体市场复合增长率 3~ 4% 在这个前提下，投资格力是有基本保障的。未来10年，不用太担心天花板问题，但是过去20年的飞速发展很难仅依赖于空调主业。 2). 国企混改有利于格力电器治理结构改善，有利于其估值提升 国企混改有利于格力电器治理结构的改善，也就是上文提到的市场给予低估值的一方面原因。 3). 格力电器是优秀的空调企业，运营稳健，董明珠管理能力卓越 格力过去28年的历史表现，已经证明了格力是一个优秀的企业，董明珠从2001年开始就担任总经理，已经证明了自己的管理能力。 4). 格力电器国际化、多元化具有一定的发展空间，但公司尚未展示这方面能力 格力未来的增长可能来源于国际化、多元化，从目前角度来看，格力国际化和多元化并不出色，但是也没有出现风险。我们手握1300亿现金，近年也是频频进行股权投资和收购。预计未来还会开展大手笔收购。 6. 未来主要风险 1) 物联网时代来临，家电行业如何变化，有待观察，美的海尔多品类家电品牌有一定优势 2) 有一定多元化失控风险，盲目推进，投资过大，陷入泥潭 3) 董明珠接班人问题 4) 空调线上占比的增长，格力强大线下优势会不会成为包袱 5) 经济下滑导致的消费低迷，影响空调消费（短期影响） |
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